1011 Thi thể đầu tiên của ngày sụp đổ: Chiến lược giả trung lập của Stream bị phơi bày

Tác giả: Chiến lược Giao dịch; Biên tập |: Wu Nói Blockchain

Stream xUSD là một “quỹ phòng hộ token hóa” giả danh là stablecoin DeFi, tuyên bố sử dụng chiến lược delta-neutral. Hiện tại, Stream đang gặp khó khăn trong tình huống đáng ngờ. Trong năm năm qua, nhiều dự án theo đuổi chiến lược này, cố gắng tạo ra thu nhập từ đầu tư delta-neutral để khởi động token của riêng mình. Một số ví dụ thành công bao gồm: MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena.

Khác với nhiều đối thủ DeFi thực thụ hơn, Stream thiếu minh bạch về chiến lược và vị thế của mình. Trên các công cụ theo dõi danh mục như DeBank, chỉ có khoảng 1.5 tỷ USD trong tổng TVL 5 tỷ USD là có thể nhìn thấy trên chuỗi. Thực tế, Stream đã đầu tư vào các chiến lược giao dịch off-chain do các nhà giao dịch riêng vận hành, trong đó một số nhà giao dịch bị cháy tài khoản, dẫn đến thiệt hại ước tính 1 tỷ USD.

Theo báo cáo của CCN, vụ tấn công DEX Balancer trị giá 120 triệu USD vào thứ Hai không liên quan đến vụ việc này.

Theo tin đồn (chúng tôi không thể xác nhận vì Stream không tiết lộ), các chiến lược giao dịch off-chain liên quan đến “bán độ biến động (selling volatility)” có thể liên quan. Trong tài chính định lượng, “bán độ biến động” (còn gọi là “short volatility” hoặc “short vol”) là chiến lược giao dịch kiếm lợi khi thị trường giảm độ biến động, duy trì ổn định hoặc độ biến động thực tế thấp hơn độ biến động ngụ ý định giá công cụ tài chính. Nếu giá tài sản không biến động lớn (tức là độ biến động thấp), quyền chọn có thể hết hạn vô hiệu, người bán có thể giữ phí bảo hiểm làm lợi nhuận. Tuy nhiên, phương pháp này rất rủi ro vì sự tăng đột biến của độ biến động có thể gây ra thiệt hại lớn — thường được mô tả như “nhặt đồng xu trước máy nghiền hơi nước”.

Trong giai đoạn 1011, chúng ta cũng đã trải qua hiện tượng “tăng đột biến độ biến động” như vậy. Năm 2025, cơn sốt quanh Donald Trump đã thúc đẩy thị trường tiền mã hóa tích tụ rủi ro đòn bẩy hệ thống trong thời gian dài. Khi Trump tuyên bố thuế quan mới, tất cả các thị trường đều hoảng loạn, trong đó có thị trường tiền mã hóa. Trong cơn hoảng loạn, bán tháo sớm là chìa khóa, dẫn đến các chuỗi thanh lý.

Do rủi ro đòn bẩy tích tụ lâu dài, đòn bẩy hệ thống đạt mức cao, thị trường hợp đồng vĩnh viễn thiếu độ sâu đủ để giảm thiểu và thanh lý tất cả các vị thế đòn bẩy một cách trơn tru. Trong tình huống này, hệ thống tự động giảm vị thế (ADL) được kích hoạt, bắt đầu xã hội hóa thiệt hại cho các nhà tham gia thị trường có lợi nhuận. Điều này càng làm méo mó thị trường vốn đã điên loạn.

Sự kiện này đã tạo ra độ biến động như một sự kiện hiếm có trong thập kỷ của thị trường tiền mã hóa. Mặc dù các đợt giảm tương tự đã từng xảy ra vào đầu năm 2016, chúng ta thiếu dữ liệu tốt về thời kỳ đó, nên phần lớn các thuật toán giao dịch dựa trên dữ liệu “độ biến động mượt mà” gần đây. Vì chưa thấy đợt tăng đột biến như vậy trong thời gian gần đây, ngay cả các vị thế đòn bẩy khoảng 2x cũng bị thanh lý.

Đồng sáng lập công ty giao dịch định lượng tiền mã hóa Maxim Shilo phân tích về tác động của sự kiện này đối với các nhà giao dịch thuật toán và khả năng thị trường tiền mã hóa sẽ thay đổi mãi mãi sau 1011 như sau: Các chiến lược dựa trên thị trường ổn định, theo xu hướng đã chứng minh dễ bị tổn thương thảm khốc. Những người quản lý không có cơ chế ngắt quãng, phòng ngừa rủi ro đuôi hoặc các giao thức giảm đòn bẩy nhanh chóng sẽ đối mặt với sự phá hủy vốn mà các mô hình rủi ro truyền thống không thể dự đoán. Mỗi chiến lược đều phải xây dựng lại dựa trên chuẩn mới của 1011, thay vì coi đó là bất thường lịch sử. Nhận thức về sự chuyển đổi này và điều chỉnh nhanh khung chiến lược sẽ giúp các nhà quản lý và tài sản nắm bắt dòng vốn của các tổ chức trong giai đoạn tiếp theo của tiền mã hóa. 【Chú thích: Toàn văn của Maxim Shilo có thể xem trong bài viết tham khảo “Deleveraging: Tại sao 90% quỹ tiền mã hóa giảm 50% trong năm nay và điều gì đã thay đổi mãi mãi”】

Hiện tại, những “xác chết” đầu tiên của sự kiện 1011 đã lộ diện, Stream bị ảnh hưởng nặng nề.

Quỹ delta-neutral được định nghĩa là không thể thua lỗ. Nếu thua lỗ, theo định nghĩa, không còn là delta-neutral nữa. Stream cam kết là delta-neutral, nhưng bí mật đầu tư vào các chiến lược off-chain riêng tư, không minh bạch. Delta-neutral không phải lúc nào cũng rõ ràng, dễ bị đánh giá muộn sau sự kiện. Nhiều chuyên gia có thể cho rằng các chiến lược này quá rủi ro, không thực sự là delta-neutral. Bởi vì các chiến lược này có thể phản tác dụng, và chúng thực sự phản tác dụng. Khi Stream mất vốn trong các giao dịch xấu này, họ trở nên mất khả năng thanh toán.

Rủi ro DeFi rất cao, việc mất một phần vốn luôn tồn tại. Nếu bạn vẫn có thể lấy lại 100% USD, một đợt giảm 10% trong lợi nhuận hàng năm 15% không mang tính hủy diệt, nhưng trong trường hợp này, Stream còn sử dụng chiến lược vay mượn “lặp đi lặp lại” với stablecoin Elixir để đòn bẩy cực độ.

Tệ hơn nữa, Elixir dựa trên các giao thức off-chain tuyên bố có “quyền ưu tiên” đối với vốn của họ khi Stream phá sản, nghĩa là Elixir có thể thu hồi nhiều hơn, trong khi các nhà đầu tư DeFi khác sẽ nhận ít hơn (hoặc không nhận được gì).

Do thiếu minh bạch, chiến lược lặp đi lặp lại và bí mật, chúng ta thực sự không biết quy mô thiệt hại của người dùng Stream lớn đến đâu. Hiện tại, giá stablecoin Stream xUSD là 0.15 USD.

Vì không tiết lộ tình hình này cho các người dùng DeFi, nhiều người dùng hiện rất tức giận với Stream và Elixir: không chỉ mất tiền, mà còn bị xã hội hóa thiệt hại để giữ lợi nhuận cho các người giàu có xuất thân từ Wall Street.

Sự kiện này cũng ảnh hưởng đến các giao thức cho vay và các nhà tổ chức của chúng:

“Tất cả những ai nghĩ rằng mình đang vay mượn dựa trên vị thế thế chấp trên Euler, thực chất đều đang vay không thế chấp qua đại lý” — Rob từ infiniFi.

Ngoài ra, do Stream không minh bạch về các vị thế và lợi nhuận lỗ lãi hoặc dữ liệu trên chuỗi, sau các sự kiện này, người dùng bắt đầu nghi ngờ rằng Stream có thể gian lận trong việc chuyển lợi nhuận của người dùng cho nhóm quản lý. Người dùng stake Stream xUSD dựa vào “công cụ dự báo” tự báo cáo của Stream để lấy lợi nhuận, trong khi bên thứ ba không thể xác nhận tính chính xác hoặc công bằng của các phép tính này.

Làm thế nào để ứng phó?

Các sự kiện như của Stream có thể tránh khỏi trong ngành công nghiệp trẻ của DeFi. Quy tắc “rủi ro cao, lợi nhuận cao” luôn đúng. Nhưng để áp dụng quy tắc này, trước tiên phải hiểu rõ rủi ro: không phải tất cả các rủi ro đều bình đẳng, một số rủi ro là thừa thãi. Có nhiều giao thức lợi nhuận, vay mượn và stablecoin uy tín, token hóa quỹ phòng hộ có minh bạch về rủi ro, chiến lược và vị thế.

Stani, sáng lập Aave, đã bàn về các tình huống có thể xảy ra khi các nhà tổ chức DeFi quá liều lĩnh:

Sự sống còn của vay mượn DeFi phụ thuộc vào niềm tin. Một trong những sai lầm lớn nhất là cố gắng so sánh vay mượn DeFi với các pool AMM, vì cách hoạt động của chúng hoàn toàn khác nhau.

Vay mượn chỉ hoạt động khi mọi người tin rằng thị trường ổn định, tài sản thế chấp đáng tin cậy, các tham số rủi ro hợp lý, và toàn bộ hệ thống ổn định. Khi niềm tin này bị phá vỡ, sẽ xảy ra các cuộc rút tiền ngân hàng trên chuỗi.

Do đó, mô hình cho phép tạo lập pool vay mượn không cần phép và quảng bá trên cùng nền tảng có những điểm yếu cố hữu. Vì hầu hết các chiến lược đã trở thành hàng hóa, các nhà tổ chức không còn nhiều cách để nổi bật. Họ hoặc giảm phí tối đa, hoặc chấp nhận rủi ro ngày càng tăng để thu hút vốn từ các pool khác.

Trong một thời điểm nào đó, một thất bại lớn có thể phá hủy niềm tin toàn ngành và khiến ngành này lùi bước. Khoảnh khắc Terra Luna tiếp theo sẽ đến từ một nhà tổ chức liều lĩnh trên nền tảng mở.