Xem xét rủi ro pháp lý của sự kiện USD bị tách rời và stablecoin

Một, thế giới tiền điện tử động đất và USDe mất giá

Ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tiền điện tử lại trải qua một cuộc biến động mạnh, các báo cáo cho biết tổng giá trị thị trường tiền điện tử đã giảm mạnh, các đồng coin thay thế đặc biệt bị ảnh hưởng nặng nề. Trong đợt sụp đổ này, đồng stablecoin lớn thứ ba toàn cầu USDe (đồng "stablecoin sinh lợi" do Ethena Labs phát hành) đã bị mất giá nghiêm trọng, giá đã có lúc giảm xuống khoảng 0,65 USD, trong một thời gian ngắn đã mất đi chức năng neo giá như một đồng stablecoin.

Hai, nhận diện rủi ro từ góc độ pháp luật và quản lý

1 Phân loại và thuộc tính của stablecoin

Thiết kế của stablecoin ban đầu nhằm duy trì sự gắn kết ổn định với một loại tiền tệ pháp định nào đó, về bản chất là một đồng tiền gắn với giá trị của đô la Mỹ hoặc các tài sản khác, nhưng các lộ trình thiết kế khác nhau mang lại các thuộc tính pháp lý hoàn toàn khác nhau.

（1）Hỗ trợ tiền pháp định (như USDT, USDC): Phiên bản tập trung đáng tin cậy.

Loại stablecoin này được phát hành bởi các tổ chức, tài sản dự trữ bao gồm tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn, v.v. Về mặt pháp lý, nó gần gũi hơn với tiền điện tử hoặc công cụ thanh toán, và việc quản lý tương đối rõ ràng. Rủi ro chính chủ yếu nằm ở việc lưu ký và tính minh bạch, chẳng hạn như liệu dự trữ có thực sự tồn tại, có thể thanh toán ngay lập tức hay không.

(2) Loại tài sản thế chấp tiền điện tử (như DAI): mô hình tự nhất quán của tín dụng trên chuỗi.

Người dùng sử dụng các tài sản tiền điện tử như ETH làm tài sản thế chấp, sau khi thế chấp quá mức sẽ tạo ra DAI. Về mặt pháp lý, nó gần hơn với "hàng hóa kỹ thuật số" hoặc "tín dụng được tạo ra từ giao thức". Rủi ro của nó nằm ở việc thanh lý và tính thanh khoản: khi giá giảm mạnh, tài sản thế chấp khó có thể chuyển đổi nhanh chóng thành tiền.

(3) Sản phẩm phái sinh và thuật toán (như USDe, UST): Ảo tưởng ổn định trong kỹ thuật tài chính

Điều đặc biệt của USDe là nó không phụ thuộc vào dự trữ tiền pháp định, mà duy trì vị thế tương đương với đô la Mỹ thông qua cơ chế phòng ngừa rủi ro bằng sản phẩm phái sinh: sử dụng ETH hoặc stETH làm tài sản thế chấp; mở hợp đồng vĩnh cửu bán khống trên sàn giao dịch để phòng ngừa biến động giá và tái thế chấp tài sản thế chấp để kiếm lợi nhuận, bù đắp chi phí vốn. Điều này có nghĩa là sự ổn định của USDe thực sự phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường sản phẩm phái sinh và chi phí phòng ngừa rủi ro, chứ không phải dự trữ đô la truyền thống.

2. Cơ chế ổn định của USDe và USDT

Vào ngày 11 tháng 10, khi xảy ra sụt giảm mạnh, giá USDT vẫn duy trì ở khoảng 1 USD, trong khi giá USDe một thời gian đã giảm từ 1 USD xuống khoảng 0.65 USD, gần như tái hiện lại sự sụp đổ "phi đô la hóa" của Terra/UST vào năm 2022. Điều này là do, tại hầu hết các sàn giao dịch và trong môi trường thị trường, USDT, USDC và các loại khác nhờ vào quy mô, tính thanh khoản và sự tin tưởng của thị trường, vẫn có sự hỗ trợ mạnh mẽ trong thời điểm sụp đổ cực đoan. Trong khi đó, so với USDT, USDC và các đồng ổn định dự trữ fiat chính thống khác, cơ chế của USDe phức tạp hơn và phụ thuộc nhiều hơn vào cấu trúc phòng ngừa rủi ro của thị trường, là mục tiêu có rủi ro cao trong các đợt giảm giá.

Cơ chế ổn định của USDe và USDT được so sánh như sau:

Cấu trúc rủi ro cao của USDe quyết định rằng nó dễ gặp vấn đề hơn trong những tình huống thị trường cực đoan. Trong mô hình USDT, người dùng giao đô la Mỹ cho công ty Tether, công ty giữ dự trữ tiền pháp định thực tế (tiền mặt/trái phiếu chính phủ), người dùng có thể đổi lại với tỷ lệ 1:1, gắn bó với sự ổn định. Trong mô hình USDe, người dùng gửi tài sản tiền điện tử (ETH, v.v.) vào hợp đồng Ethena, hệ thống tạo ra vị thế bán để phòng ngừa sự biến động, tạo ra "mở rộng đô la tổng hợp", cuối cùng phát hành token USDe. Nói tóm lại, USDT có dự trữ vật chất, sự ổn định của nó đến từ "tiền trong tài khoản đô la"; trong khi USDe phụ thuộc vào phòng ngừa thị trường và hợp đồng phái sinh, sự ổn định của nó đến từ "cân bằng toán học của các vị thế phòng ngừa". Do đó, khi thị trường biến động cực đoan, mô hình toán học có thể tạm thời thất bại, trong khi tài khoản ngân hàng thì không.

3. Chuỗi tách rời của USDe**

Sự mất peg của USDe lần này là kết quả của nhiều yếu tố tác động chung, và phản ứng dây chuyền mà nó gây ra cũng đã gây ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường. Đường dẫn truyền của sự kiện mất peg USDe như sau:

Cơ chế chính dẫn đến sự kiện này chủ yếu có hai khía cạnh:

Một là chiến lược "Hedging Delta trung tính" của USDe - khác với các stablecoin như USDT, USDC phụ thuộc vào dự trữ tiền tệ hợp pháp, USDe là một loại "đô la tổng hợp", nó duy trì sự ổn định thông qua chiến lược "Hedging Delta trung tính" (tức là xây dựng một danh mục đầu tư bao gồm vị thế mua trên thị trường giao ngay + vị thế bán trên hợp đồng tương lai, sao cho giá trị Delta ròng tổng thể bằng hoặc gần bằng không): làm dài ở đầu thị trường giao ngay (nắm giữ tài sản giao ngay như ETH), làm ngắn ở đầu thị trường phái sinh (đồng thời bán khống hợp đồng ETH vĩnh viễn tương đương tại sàn giao dịch phái sinh). Lợi nhuận cốt lõi của chiến lược này đến từ tỷ lệ phí vốn trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Thông thường trong thị trường tăng giá, tỷ lệ phí vốn dương, có nghĩa là các nhà giao dịch mua cần phải trả phí cho các nhà giao dịch bán, do Ethena nắm giữ vị thế bán khống lớn, nó có thể liên tục thu được thu nhập từ tỷ lệ phí vốn này từ thị trường và phân phối nó như lợi nhuận cho những người nắm giữ USDe. Nhưng khi thị trường bước vào giai đoạn giảm giá hoặc sụt giảm mạnh, rủi ro tỷ lệ phí vốn (tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn chuyển sang giá trị âm, xói mòn quỹ dự trữ của giao thức, chiến lược từ máy kiếm tiền biến thành máy đốt tiền), rủi ro đối tác, rủi ro thanh lý tài sản thế chấp và rủi ro rút tiền đều có thể gây ra cuộc khủng hoảng lớn thậm chí phản hồi tiêu cực. Đây cũng chính là tình huống mà USDe đã gặp phải khi thị trường sụp đổ vào ngày 11 tháng 10 năm 2024: tỷ lệ phí vốn âm sâu đã đánh trúng "gót chân Achilles" yếu nhất của chiến lược này.

Thứ hai là sự thúc đẩy của "vay luân chuyển" với đòn bẩy cao - Trước khi sự kiện xảy ra, một mô hình kiếm lợi nhuận cao thông qua vay luân chuyển rất phổ biến, các nhà đầu tư thông qua việc thế chấp, vay mượn và gửi lại USDe nhiều lần để đòn bẩy vốn và lợi nhuận, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm có thể lên tới 50%.

Ví dụ:

Vốn khởi đầu: 10,000 USDC

Thỏa thuận cho vay: Aave

Số lần lặp: 3 lần

Tỷ lệ thế chấp: 75% (có thể sử dụng 100 USD tài sản thế chấp để vay 75 USD tài sản)

Sau vòng lặp ở hình trên, người dùng cuối cùng đã sử dụng 10.000 USD vốn để thiết lập một vị thế rủi ro USDe/sUSDe với tổng giá trị lên tới hàng chục nghìn USD. Tỷ suất sinh lợi thực tế của toàn bộ hệ thống được tính dựa trên tổng tài sản đã được khuếch đại, từ đó đạt được APY (Tỷ lệ phần trăm hàng năm) bề mặt ấn tượng. Mô hình cho vay vòng này đã thu hút một lượng lớn vốn đổ vào, nhưng cũng khiến toàn bộ hệ thống được xây dựng trên đòn bẩy rất cao, trở nên cực kỳ mong manh.

Việc USDe bị mất giá không chỉ gây ra sự hoảng loạn trên thị trường, mà còn đặt ra một vấn đề cơ bản: Khi sự kết hợp phức tạp giữa thuật toán và các sản phẩm phái sinh tạo thành cốt lõi của "stablecoin", thì ai sẽ đảm bảo cái gọi là "ổn định"? Có thể nói, cơn bão này vừa là một bài kiểm tra áp lực cho kỹ thuật tài chính, vừa là một cuộc khảo sát thực tế về ranh giới pháp lý của stablecoin.

Ba, điểm tựa tin cậy của stablecoin: từ thuật toán trở lại pháp luật

Trong thế giới DeFi, khi thị trường phát triển, mọi thứ có thể hoạt động dưới câu chuyện "phi tập trung"; tuy nhiên, khi cú sốc bên ngoài đủ mạnh, "niềm tin" vào thuật toán sẽ sụp đổ. Khủng hoảng này đã làm lộ rõ các vùng mờ và rủi ro tiềm ẩn trong lĩnh vực DeFi dưới khung pháp lý hiện hành. Sự kiện mất chốt của USDe đã khiến thị trường nhận ra lại rằng: sự "ổn định" của stablecoin không chỉ là vấn đề công nghệ hay thị trường, mà còn là một vấn đề về pháp luật và niềm tin. Trong cuộc khủng hoảng thanh khoản do sự mất cân bằng của tỷ lệ phí vốn từ sản phẩm phái sinh, thuật toán và mô hình của USDe đã hoạt động theo logic đã định nhưng vẫn không thể tránh khỏi sự lệch giá. Điều này cho thấy: sự chắc chắn của công nghệ không thể thay thế cho sự chắc chắn của pháp luật. Cơ chế ổn định phải được xây dựng trên cơ sở có thể xác minh pháp lý và trách nhiệm có thể truy cứu.

1 Ranh giới của niềm tin thuật toán và sự trở lại của niềm tin pháp lý

Mô hình "tái thế chấp + phòng ngừa" mà USDe đại diện, cố gắng đạt được "ổn định tổng hợp" tương đương với đô la Mỹ thông qua kỹ thuật tài chính. Mô hình này, với nền tảng niềm tin dựa trên logic thuật toán, về bản chất phụ thuộc vào một loạt giả định thị trường: tính thanh khoản dồi dào, phòng ngừa sản phẩm phái sinh hiệu quả, và lợi nhuận có thể bù đắp chi phí. Tuy nhiên, những điều kiện này thường khó duy trì trong những tình huống cực đoan. Do đó, niềm tin được xây dựng từ thuật toán là "niềm tin có điều kiện" chứ không phải "niềm tin thể chế".

Đối diện với USDe là các stablecoin tập trung như USDT, USDC, ... với cốt lõi là "dự trữ tiền pháp định + quản lý tuân thủ". "Mỏ neo niềm tin" của chúng được xây dựng dựa trên trách nhiệm pháp lý và hệ thống kiểm toán, chẳng hạn như:

• Chủ thể pháp lý rõ ràng: được phát hành bởi các công ty được quản lý (như Tether, Circle), chịu trách nhiệm thực hiện nghĩa vụ thanh toán.
• Tiền pháp định hoặc dự trữ trái phiếu quốc gia: Tài sản dự trữ có thể được kiểm toán, có thể truy nguyên
• Hoạt động trong khuôn khổ quy định: Tuân thủ các quy tắc quản lý về thanh toán và tiền điện tử của FinCEN (Mạng lưới Thi hành Tội phạm Tài chính Hoa Kỳ), NYDFS (Sở Dịch vụ Tài chính Bang New York), và MiCA của Liên minh Châu Âu.

Do đó, ngay cả khi thị trường biến động mạnh, giá của USDT và USDC vẫn duy trì gần 1 USD. Sự ổn định này không phải là sản phẩm của thuật toán, mà là kết quả của ràng buộc pháp lý và hệ thống minh bạch.

2 Xây dựng mỏ neo niềm tin

Chứng minh tách rời của USDe, ngay cả khi thuật toán có độ phức tạp cao, vẫn có thể thất bại trong những trường hợp cực đoan; và sự ổn định thực sự của stablecoin phải đến từ sự kết hợp của "niềm tin pháp lý + tính minh bạch kỹ thuật". Điều này có nghĩa là:

(1) Thiết kế thuật toán cần có ranh giới pháp lý, chẳng hạn như cơ chế ổn định phải xác định rõ trách nhiệm chủ thể, quyền rút tiền và nghĩa vụ công khai rủi ro; mô hình phòng ngừa hoặc tái thế chấp cần công khai logic chiến lược và nguồn vốn; nhà đầu tư cần rõ ràng nhận thức về loại rủi ro mà họ tham gia (có phải là sản phẩm phái sinh, hợp đồng đầu tư, v.v.).

(2) Khung pháp lý cần thích ứng với đổi mới công nghệ, thực hiện ba lớp kiểm tra "công bố - giám sát - xác minh dự trữ" đối với stablecoin thuật toán, đồng thời đưa tính minh bạch của hợp đồng thông minh vào tiêu chuẩn công nghệ quản lý.

(3) Stablecoin nên xây dựng "hệ thống phân lớp niềm tin", với nền tảng dựa trên dự trữ fiat và kiểm toán tuân thủ, tầng trên sử dụng thuật toán trên chuỗi và tự động hóa để tăng hiệu quả hoạt động, nhằm hình thành sự cân bằng "ổn định hệ thống + linh hoạt thuật toán".

Hiện nay, xu hướng quản lý toàn cầu đã dần thúc đẩy cấu trúc tín nhiệm của stablecoin từ "một lớp thuật toán" sang "hai lớp pháp luật-thuật toán":

Dưới cấu trúc này, thuật toán không còn thay thế luật pháp, mà trở thành công cụ thực thi trong khuôn khổ pháp lý. Đây cũng là hướng đi cốt lõi mà Đạo luật Clarity for Payment Stablecoins của Mỹ và Đạo luật GENIUS đề xuất - yêu cầu stablecoin phải được phát hành bởi "cơ quan quản lý hoặc tổ chức lưu ký đủ điều kiện", dự trữ giới hạn trong các tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu chính phủ, tiền mặt, thỏa thuận mua lại), và cấm việc bán stablecoin thuần túy theo thuật toán cho công dân Mỹ mà không có đăng ký. Đồng thời, theo Đạo luật MiCA của Liên minh châu Âu, bất kỳ tài sản mã hóa nào được phát hành công khai cho cư dân EU hoặc niêm yết trên nền tảng giao dịch EU (bao gồm cả stablecoin), nhà phát hành phải thành lập và được cấp phép tại EU, đồng thời công bố cấu trúc tài sản dự trữ, thông tin lưu ký và kiểm toán trong tài liệu trắng, và lập kế hoạch hoàn lại và thanh lý có trật tự. Rõ ràng, mục tiêu chung của những luật này là đưa rủi ro của stablecoin thuật toán trở lại trong "bán kính tin cậy" của quản lý tài chính.

3 ý nghĩa thực sự của sự ổn định

Sự thoát khỏi USD của USDe không phải ngẫu nhiên, mà là sự bùng nổ tất yếu của một "cuộc khủng hoảng niềm tin vào thuật toán". Mã có thể định nghĩa quy tắc, nhưng không thể định nghĩa trách nhiệm. Giá trị tối thượng của stablecoin không nằm ở sự tinh vi của thuật toán, mà nằm ở tính bền vững của niềm tin. Tương lai của stablecoin chắc chắn là một cộng đồng giữa luật pháp và thuật toán - công nghệ cung cấp sức mạnh thực thi, luật pháp cung cấp ranh giới của niềm tin; thuật toán duy trì sự cân bằng, luật pháp đảm bảo sự ổn định. Chỉ khi nào luật pháp và mã kết hợp với nhau, stablecoin mới có thể thực sự đạt được hai chữ "ổn định".