Coinbase：Cục Dự trữ Liên bang (FED) sẽ giảm lãi suất 25 điểm cơ bản DAT đang biến mất

Nguồn: Nghiên cứu Coinbase; Biên dịch: Jinse Finance

Điểm chính:

• Chúng tôi cho rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 17 tháng 9: Thị trường lao động và bất động sản yếu đi đã làm tăng khả năng cắt giảm lãi suất, nhưng xu hướng lạm phát lại khiến khả năng theo đuổi một con đường thận trọng cao hơn.
• Giai đoạn PvP của DAT: Nhiều DAT có mNAV giảm xuống khoảng 1, và khối lượng giao dịch giảm; nhưng NAV và cổ phần cung vẫn tiếp tục tăng.

Cục Dự trữ Liên bang: Tính cấp bách hiện tại

Chúng tôi tin rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản (thay vì 50 điểm cơ bản) trong cuộc họp Ủy ban Thị trường Mở Liên bang vào tuần tới (ngày 17 tháng 9), với lý do như sau:

• Xu hướng lạm phát giữ nguyên - do sự tăng giá liên tục của dịch vụ cốt lõi / nhà ở và năng lượng, CPI tổng thể tháng 8 cao hơn một chút so với dự kiến (tăng 0,4% theo tháng, dự kiến trung bình tăng 0,3% theo tháng). Dữ liệu này không đủ để đảo ngược xu hướng lạm phát hàng năm, quan trọng hơn, CPI cốt lõi vẫn giữ ở mức kiểm soát. (Dịch vụ cốt lõi siêu chỉ tăng 0,33%, trong khi tháng 7 là 0,48%). Nhưng chúng tôi cho rằng, những dữ liệu này đủ để ngăn cản các thành viên hội đồng bảo thủ thực hiện các biện pháp cắt giảm quyết liệt hơn trong tháng này.
• Việc làm là rất quan trọng - Tuy nhiên, dự đoán cắt giảm số lượng việc làm vẫn tiếp tục, vì trong tuần này, Cục Thống kê Lao động Mỹ đã điều chỉnh giảm 910.000 ước tính sơ bộ về số việc làm phi nông nghiệp, điều này cho thấy thị trường lao động có thể đã yếu từ mùa xuân năm 2024. Nếu đúng như vậy, điều này có nghĩa là chu kỳ kinh doanh thực sự đã đạt đỉnh vào đầu quý hai năm 2024, và dữ liệu gần đây chỉ ra rằng chúng ta có thể đã kéo dài giai đoạn suy thoái này.
• Nhà ở——Chúng tôi cho rằng nhà ở là yếu tố rủi ro lớn nhất đối với nền kinh tế Mỹ hiện nay, vì mặc dù giá nhà trung bình ở Mỹ đã tăng 2,9% so với cùng kỳ năm ngoái, nhưng số lượng nhà khởi công và cấp phép đã giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm. Thêm vào đó, dữ liệu thị trường lao động yếu, từ góc độ lãi suất cao kéo dài, triển vọng của nền kinh tế thực đang ảm đạm.
• Độ tin cậy - Mặc dù vậy, mức giảm 50 điểm cơ bản sẽ được hiểu là ám chỉ chính sách quá chặt chẽ trong thời gian dài, điều này mâu thuẫn với hướng dẫn "dựa vào dữ liệu" trong nhiều tháng qua. Chính sách dần dần cho phép ủy ban cập nhật nhiều dữ liệu về lực lượng lao động và lạm phát hơn mà không cần phải khóa chặt con đường quyết liệt. Từ góc độ hàm tổn thất chính sách, rủi ro của Cục Dự trữ Liên bang là không đối xứng: chi phí của việc nới lỏng quá mức và tái phát áp lực giá cả lớn hơn chi phí của việc nới lỏng quá mức và xem xét lại tại cuộc họp tiếp theo.

Hình 1: Giá hợp đồng tương lai hiện phản ánh 100% sự chắc chắn về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9, khả năng cắt giảm 50 điểm cơ bản là cực kỳ nhỏ.

Nghiên cứu sâu về DAT

Hầu hết mNAV của các kho tài sản kỹ thuật số (DAT) đã cơ bản đạt đến giá trị ngang bằng, trong đó sự thu hẹp của ETH DAT là đáng chú ý nhất từ tháng 5. Chúng tôi cho rằng điều này cho thấy "phí bảo hiểm DAT" đang biến mất và đã bước vào giai đoạn PvP bị ràng buộc bởi định giá. mNAV trung bình trọng số của ETH DAT đã giảm từ mức trên 5 lần vào đầu mùa hè xuống dưới 1 lần vào đầu tháng 9 (Hình 2). Chúng tôi cho rằng mô hình này cho thấy: 1) Các nhà đầu tư hiện đang định giá cổ phiếu ETH DAT chủ yếu như một tài sản dự trữ cơ bản, thay vì như một "hành động" đầu cơ dựa trên sự cuồng nhiệt của tiền điện tử; 2) Cạnh tranh giữa các nhà phát hành đã làm giảm phần lớn "phí bảo hiểm DAT".

Hình 2. Trung bình trọng số mNAV của kho tài sản kỹ thuật số phân theo loại tài sản

Khối lượng giao dịch DAT đạt đỉnh vào giữa tháng 8 và đã giảm trong tháng 9, điều này cho thấy câu chuyện về DAT đang dần phai nhạt, trong khi đó giá trị được neo lại ở giá trị tài sản ròng (NAV). Trong thời gian này, khối lượng giao dịch của DAT trong 7 ngày qua đã giảm khoảng 55%, tỷ lệ ETH DAT và BTC DAT đã cùng thu hẹp lại (Hình 3). Lấy khối lượng giao dịch làm chỉ số quan tâm, chúng tôi cho rằng câu chuyện về DAT đang suy yếu dần, điều này có thể làm giảm ý định của các nhà tham gia thị trường trong việc trả thêm phí đầu cơ. Cuối tháng 7/ tháng 8, việc mua trái phiếu tăng đột biến, khối lượng giao dịch tăng vọt, sau đó giá tiền mã hóa điều chỉnh, điều này làm nổi bật tính chất thúc đẩy thanh khoản của giao dịch: khi động lực mua chính chậm lại và sự không chắc chắn vĩ mô kiềm chế tâm lý thị trường, sự nhiệt tình sẽ giảm xuống, mNAV sẽ giảm về khoảng 1 (Hình 4).

Hình 3. Khối lượng giao dịch T7D DAT - Phân loại theo tài sản

Hình 4. Khối lượng mua T7D DAT - Phân loại theo tài sản

Tuy nhiên, mặc dù khối lượng giao dịch giảm và chênh lệch giá bị nén, việc hấp thụ bảng cân đối vẫn tiếp tục - thể hiện rõ nét nhất là ETH - dẫn đến trọng tâm chuyển từ định giá sai lầm sang dòng tiền và cấu trúc. Giá trị tài sản ròng của DAT (NAV) và tổng tỷ lệ cung mà DAT nắm giữ vẫn tiếp tục tăng trong tháng 9 (biểu đồ 5, 6), điều này có nghĩa là ngay cả khi định giá cổ phần của DAT gần với giá trị tài sản ròng (NAV), chúng vẫn là bộ hấp thụ nhu cầu cấu trúc của nguồn cung lưu thông. Chúng tôi cho rằng, sự gia tăng tỷ lệ sở hữu kết hợp với mNAV ≈ 1 định nghĩa giai đoạn PvP. Kết quả cắt ngang phụ thuộc vào việc thực hiện và lựa chọn chính sách (danh mục tài trợ, nhịp độ mua sắm vốn, cách xử lý ETH được đặt cọc), trong khi ở cấp độ tổng thể, biến ràng buộc chỉ đơn giản là nhịp độ và độ rộng của việc mua ròng, chứ không phải bất kỳ chênh lệch cổ phần lâu dài nào.

Tuy nhiên, chúng tôi nhận thấy rằng nếu thị trường tiền điện tử lấy lại động lực, giai đoạn PvP có thể đảo ngược, vì chúng tôi cho rằng, dưới cơ chế ưa thích rủi ro, khi sự chú ý vượt qua các đợt phát hành chính, mức giá đầu cơ có thể xuất hiện trở lại, tạo ra một hình chóp tạm thời. Chúng tôi cho rằng, yếu tố quyết định liệu cơ chế như vậy có thể trở lại hay không có thể nằm ở thanh khoản vĩ mô - đặc biệt là xu hướng của lãi suất chính sách - chúng tôi cho rằng, vai trò của thanh khoản vĩ mô trong việc hình thành ưa thích rủi ro lớn hơn nhiều so với các yếu tố cơ bản của các giao thức cụ thể.

Hình 5. Tài sản ròng T7D DAT - Theo tài sản

Hình 6. Tỷ lệ tài sản mà DAT nắm giữ so với tổng cung