Dưới làn sóng quản lý toàn cầu: Rủi ro tuân thủ của Stablecoin và con đường vượt qua

Tác giả: Luật sư Giải Huy; Nguồn: Luật Blockchain Mankun

Năm 2025 sẽ trở thành bước ngoặt trong sự phát triển của stablecoin, khung pháp lý toàn cầu sẽ được triển khai nhanh chóng và tiếp tục hoàn thiện, những "khu vực xám" trước đây sẽ được đưa vào các quy định rõ ràng. Thị trường có giá trị hơn 250 tỷ đô la này đang trải qua những cơn đau đớn và biến đổi từ sự phát triển hoang dã sang việc tuân thủ.

Định nghĩa, phân loại và tầm quan trọng cốt lõi của stablecoin

（一）Định nghĩa cốt lõi của stablecoin

Stablecoin (Stablecoin) là một loại tiền điện tử đặc biệt, mục tiêu cốt lõi là duy trì sự ổn định giá trị (khác với Bitcoin, Ethereum và các tài sản tiền điện tử khác nhằm tăng trưởng giá), thông qua việc neo giữ giá trị với tiền tệ fiat, hàng hóa, tài sản tiền điện tử hoặc dựa vào thuật toán, nhằm cung cấp một tiêu chuẩn giá trị cho thị trường tài sản kỹ thuật số có độ biến động cao.

Stablecoin về bản chất đóng vai trò như một "tài sản cầu nối" kết nối thế giới tài chính truyền thống với thế giới kỹ thuật số mã hóa. Nó vừa kế thừa những ưu điểm công nghệ của tiền mã hóa (như tính toàn cầu, hoạt động 7*24 giờ, khả năng lập trình, truyền tải điểm đến điểm), vừa có được sự ổn định giá trị của tiền pháp định truyền thống, hiện đang hỗ trợ hàng trăm tỷ đô la lưu thông trong hệ sinh thái mã hóa mỗi tháng.

（二）Các loại stablecoin

Theo cơ chế neo khác nhau, stablecoin chủ yếu được chia thành ba loại:

1. Stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định: được neo 1:1 với tiền tệ hợp pháp (như đô la Mỹ), tài sản dự trữ thường là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có rủi ro thấp khác, đại diện tiêu biểu là USDT (do Tether phát hành), USDC (do Circle phát hành), rủi ro cốt lõi nằm ở tính xác thực và tính minh bạch của tài sản dự trữ.

2. Stablecoin thế chấp bằng tiền điện tử: được thế chấp quá mức bằng các tài sản tiền điện tử khác (tỷ lệ thế chấp thường trên 150%), thông qua hợp đồng thông minh tự động điều chỉnh tỷ lệ thế chấp để duy trì sự ổn định, đại diện điển hình là DAI (phát hành bởi MakerDAO), rủi ro cốt lõi nằm ở nguy cơ thanh lý do giá tài sản thế chấp giảm mạnh.

3. Stablecoin thuật toán: Không có tài sản đảm bảo thực thể, dựa vào thuật toán để điều chỉnh cung cầu (như cơ chế mint đồng mới - tiêu hủy đồng cũ) để duy trì giá, ví dụ điển hình là UST đã sụp đổ vào năm 2022, rủi ro cốt lõi nằm ở "vòng xoáy tử thần" sau khi cơ chế thuật toán thất bại (một vòng lặp xấu: giá giảm dẫn đến hoảng loạn, hoảng loạn gây ra bán tháo, bán tháo lại dẫn đến giá giảm thêm, cho đến khi hệ thống sụp đổ).

(Ba) Tầm quan trọng của stablecoin

Tầm quan trọng của stablecoin thể hiện cụ thể qua bốn chức năng cốt lõi sau đây:

1. Chức năng nguyên thủy và cơ bản nhất của stablecoin là "phương tiện giao dịch", "thước đo giá trị" và "nơi trú ẩn an toàn" trong hệ sinh thái tiền điện tử.

Trong giao dịch tiền điện tử, hầu hết các cặp giao dịch (như BTC/USDT, ETH/USDC) đều được định giá bằng stablecoin (đơn vị giá trị), thay vì Bitcoin hoặc Ethereum có độ biến động lớn. Điều này cung cấp cho nhà đầu tư một tiêu chuẩn đo lường giá trị rõ ràng, tránh sự hỗn loạn trong việc đo lường tài sản biến động bằng tài sản biến động.

Khi thị trường xuất hiện biến động mạnh hoặc không chắc chắn, các nhà giao dịch có thể nhanh chóng đổi các tài sản rủi ro cao như Bitcoin, Ethereum sang stablecoin (như USDT, USDC) để phòng ngừa rủi ro, khóa lợi nhuận hoặc tạm thời rời khỏi thị trường mà không cần phải rút hoàn toàn vốn ra khỏi hệ sinh thái tiền điện tử (đổi sang tiền pháp định thường tốn thời gian và chi phí). Điều này đã tăng cường đáng kể hiệu quả vốn và tính thanh khoản của thị trường.

2. Stablecoin thể hiện các đặc tính chi phí thấp, tốc độ nhanh và khả năng bao trùm tài chính trong thanh toán và chuyển tiền toàn cầu.

Stablecoin sử dụng công nghệ Blockchain, mang lại sự thay đổi cách mạng cho thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới. So với chuyển khoản ngân hàng truyền thống (có thể mất vài ngày và phí dịch vụ cao), chuyển khoản stablecoin có thể hoàn thành trong vài phút, với phí dịch vụ cực thấp, không bị hạn chế bởi ngày làm việc và múi giờ.

Ngoài ra, stablecoin còn cung cấp khả năng tiếp cận hệ thống tài chính toàn cầu cho hàng triệu người không có tài khoản ngân hàng nhưng có thể truy cập internet, mọi người chỉ cần một ví điện tử để nhận và nắm giữ tài sản có giá trị ổn định.

3. Stablecoin là máu của tài chính phi tập trung (DeFi)

Không có stablecoin, sự thịnh vượng và phát triển của DeFi sẽ khó tưởng tượng. Hầu như tất cả các giao thức cho vay, giao dịch, và sản phẩm phái sinh đều sử dụng stablecoin làm tài sản cơ bản. Ví dụ, trong các giao thức cho vay như Aave, Compound, người dùng gửi số lượng lớn stablecoin như USDC, DAI để kiếm lợi nhuận, hoặc cho vay stablecoin để thực hiện các hoạt động đầu tư khác, thị trường lãi suất của nó phần lớn được xây dựng xung quanh stablecoin. Trong MakerDAO, stablecoin DAI thực sự là sản phẩm cốt lõi của toàn bộ giao thức, người dùng tạo ra DAI thông qua việc thế chấp quá mức các tài sản tiền điện tử khác, từ đó chuyển đổi tài sản biến động thành tài sản ổn định. Tại các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) như Uniswap, Curve, các cặp giao dịch stablecoin (như USDT/USDC) thường có khối lượng giao dịch hàng ngày vượt quá 1 tỷ USD, là cơ sở cho tất cả các hoạt động giao dịch.

4. Stablecoin là "catalyst" cho sự chuyển đổi số của tài chính truyền thống (TradFi)

Các công cụ ưa thích để các tổ chức tài chính truyền thống và các doanh nghiệp lớn khám phá ứng dụng blockchain là stablecoin. Stablecoin là lối vào quen thuộc và có mức rủi ro thấp nhất cho họ khi bước vào thị trường tiền mã hóa. Hướng đi có tiềm năng nhất hiện nay là RWA (mã hóa tài sản thế giới thực), trong đó stablecoin là công cụ thanh toán cốt lõi, thúc đẩy việc "mã hóa" các tài sản truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và giao dịch trên blockchain, tạo ra cơ hội đầu tư mới.

Nói về stablecoin phải nói về tuân thủ

Vào tháng 5 năm 2022, đồng stablecoin thuật toán UST và token chị em Luna đã sụp đổ một cách xoáy vòng trong vài ngày, giá trị thị trường hơn 40 tỷ USD đã biến mất chỉ trong chốc lát. Thảm họa này không phải là trường hợp đơn lẻ, nó giống như một viên đá lớn ném vào hồ tiền mã hóa, những gợn sóng mà nó tạo ra đã tiết lộ sâu sắc những vết nứt dưới bề ngoài thịnh vượng của đồng stablecoin: nó đã phơi bày những khiếm khuyết chết người của cơ chế thuật toán, làm dấy lên nghi ngờ về sự đầy đủ của tài sản dự trữ của đồng stablecoin, và hơn nữa đã cảnh báo các cơ quan quản lý toàn cầu ở mức độ cao nhất.

Stablecoin không chỉ đơn thuần là một loại "tiền điện tử không biến động". Nó là cơ sở hạ tầng của kinh tế tiền điện tử, là mô hình thanh toán mới toàn cầu, và là cầu nối chiến lược giữa hai thế giới tài chính song song. Tầm quan trọng của nó khiến cho việc tuân thủ quy định, tính minh bạch và hoạt động ổn định của nó không chỉ là vấn đề của ngành, mà còn là vấn đề toàn cầu liên quan đến sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính, điều này cũng là lý do cơ bản khiến các cơ quan quản lý toàn cầu hiện nay rất chú trọng đến nó.

Quy mô của các stablecoin hàng đầu (như USDT, USDC, chiếm hơn 85% thị trường toàn cầu) và sự đan xen của chúng với hệ thống tài chính truyền thống đã đạt đến "tầm quan trọng hệ thống", rủi ro của chúng có thể lan truyền đến tài chính truyền thống, gần đến ngưỡng "quá lớn để sụp đổ" (Too Big to Fail). Điều này xác định rằng tuân thủ không phải là "tùy chọn", mà là "điều kiện sống sót", ba lý do chính như sau:

1. Ngăn chặn sự truyền dẫn của rủi ro hệ thống

Một sự sụp đổ của một đồng stablecoin chính (như USDT) sẽ không chỉ giới hạn trong thị trường tiền mã hóa. Bởi vì nó được nắm giữ bởi nhiều quỹ đầu cơ truyền thống, công ty niêm yết và công ty thanh toán, sự thất bại của nó sẽ giống như một hiệu ứng domino, kích hoạt các đợt thanh lý quy mô lớn trên các giao thức DeFi trên chuỗi, và nhanh chóng lan rộng đến các thị trường tài chính truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu thông qua các nhà đầu tư tổ chức, có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn cầu. Kiểm toán tài sản dự trữ tuân thủ và bảo đảm hoàn trả là hàng rào đầu tiên để ngăn chặn những quân bài này đổ xuống.

2. Ngăn chặn các hoạt động tài chính bất hợp pháp

Tính toàn cầu, tính gần như ẩn danh (địa chỉ trên chuỗi có thể theo dõi, nhưng danh tính người dùng không liên kết trực tiếp) và đặc điểm chuyển giao ngang hàng của stablecoin khiến nó dễ dàng bị sử dụng cho rửa tiền, tài trợ cho khủng bố và trốn tránh lệnh trừng phạt. Năm 2023, quy mô giao dịch bất hợp pháp liên quan đến stablecoin trên toàn cầu đạt 12 tỷ USD, trong đó hơn 60% chảy vào các khu vực bị trừng phạt xuyên biên giới; nếu không có yêu cầu tuân thủ KYC (Biết Khách Hàng), KYT (Biết Giao Dịch) và kiểm tra lệnh trừng phạt nghiêm ngặt, con đường tài chính hiệu quả này sẽ trở thành công cụ hoàn hảo cho tội phạm, dẫn đến sự giám sát chặt chẽ từ các quốc gia có chủ quyền.

3. Bảo vệ chủ quyền tiền tệ và sự ổn định tài chính

Việc sử dụng rộng rãi stablecoin đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi (như Argentina, nơi hơn 20% thương mại xuyên biên giới được thanh toán bằng USDT) khi stablecoin đô la Mỹ do các công ty tư nhân phát hành được áp dụng rộng rãi trên thị trường nước ngoài, thực tế đang thực hiện một dạng “đô la hóa bóng” (tại một quốc gia, người dân tự phát sử dụng đô la để thay thế cho đồng tiền không ổn định của quốc gia mình để tiết kiệm và giao dịch), điều này xói mòn chủ quyền tiền tệ và hiệu quả chính sách tiền tệ của các quốc gia khác. Đối với chính Mỹ, nếu stablecoin không được quản lý được sử dụng rộng rãi để thanh toán, thì rủi ro rút lui tiềm ẩn có thể đe dọa sự ổn định tài chính trong nước. Do đó, việc tuân thủ không còn là lựa chọn của ngành, mà là yêu cầu tất yếu để duy trì an ninh tài chính quốc gia.

Nói về stablecoin không thể không nhắc đến tính tuân thủ, vì thuộc tính "cơ sở hạ tầng" của nó quyết định rằng nó không còn có thể tận hưởng lợi ích của "vùng xám" như các loại tiền điện tử sớm hơn. Tính tuân thủ không còn là gông cùm cản trở sự phát triển của nó, mà là giấy phép truy cập và mỏ neo niềm tin cho việc nó có thể được hệ thống tài chính chính thống chấp nhận hay không, và có thể tồn tại lâu dài hay không. Cơn sóng quản lý toàn cầu không phải để tiêu diệt đổi mới, mà là cố gắng trước khi quá muộn, để buộc con ngựa hoang này vào dây cương, dẫn dắt nó hướng tới một tương lai minh bạch, vững mạnh và có trách nhiệm.

Các rủi ro tuân thủ chính mà stablecoin phải đối mặt

(Một) Rủi ro định tính pháp lý - Sự khác biệt trong nhận định của cơ quan quản lý dẫn đến việc tăng chi phí tuân thủ.

Các khu vực pháp lý khác nhau có sự khác biệt trong việc xác định stablecoin:

1. Các cơ quan quản lý Mỹ vẫn đang tranh luận về việc liệu stablecoin nên được coi là chứng khoán, hàng hóa hay công cụ chuyển tiền. Ví dụ: SEC (Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ) có xu hướng coi các stablecoin được phát hành dựa trên tài sản thế chấp của các dự án cụ thể là chứng khoán, CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ) thì cho rằng chúng có thể thuộc về hàng hóa, OCC (Cơ quan Kiểm soát Tiền tệ Mỹ) cho phép ngân hàng phát hành "stablecoin thanh toán", việc quản lý chồng chéo dẫn đến việc các bên phát hành phải đáp ứng nhiều yêu cầu tuân thủ cùng một lúc.

2. Luật MiCA của EU phân loại stablecoin thành "token tiền điện tử" (chỉ neo vào một loại tiền pháp định, như USDC) và "token tham chiếu tài sản" (neo vào nhiều loại tài sản), trong đó loại trước phải đáp ứng các yêu cầu về quản lý tiền điện tử, còn loại sau cần phải cung cấp thêm kế hoạch dự trữ rủi ro.

3. Quy định về stablecoin của Hồng Kông coi stablecoin là một công cụ thanh toán cần được quản lý chặt chẽ (tập trung vào stablecoin như một phương tiện lưu trữ giá trị và thanh toán), không phải là chứng khoán hay loại tài sản khác.

Sự không chắc chắn về định tính này, cùng với khả năng cơ quan quản lý (như SEC, CFTC của Mỹ, hoặc các cơ quan quản lý của Liên minh Châu Âu) có thể bất ngờ đưa ra một bộ quy định mới nghiêm ngặt và coi các mô hình hiện tại là không tuân thủ, sẽ dẫn đến việc phát hành stablecoin đối mặt với sự phức tạp và chi phí tuân thủ lớn.

(Hai) Rủi ro tài sản dự trữ - Không minh bạch dễ gây ra khủng hoảng rút tiền.

Tính xác thực, đầy đủ và minh bạch của tài sản dự trữ là những thách thức cốt lõi mà stablecoin đang phải đối mặt, hiện tại ngành vẫn đang đối mặt với ba vấn đề lớn:

1. Tài sản dự trữ không đủ. Năm 2019, tình trạng Tether (USDT) chỉ được 74% hỗ trợ bởi tài sản thực đã bị phanh phui, mặc dù công ty này lâu nay khẳng định hoàn toàn được thế chấp. Đến quý 3 năm 2024, Tether tiết lộ tỷ lệ trái phiếu chính phủ ngắn hạn trong dự trữ vượt quá 60%, nhưng vẫn bị nghi ngờ do tần suất kiểm toán (mỗi quý một lần) thấp hơn USDC (mỗi tháng một lần). Đến nay, Tether cũng đã chuyển sang phát hành báo cáo dự trữ ít nhất mỗi tháng một lần và thường xuyên cung cấp dữ liệu cập nhật dự trữ hàng ngày.

2.Tài sản không tuân thủ quy định. Một số stablecoin nhỏ đã đầu tư tài sản dự trữ vào các lĩnh vực rủi ro cao (như cổ phiếu, tài sản tiền điện tử), vào năm 2023, một stablecoin đã giảm 30% giá trị tài sản dự trữ, dẫn đến việc mất giá.

3. Công bố không đầy đủ. Chỉ 30% các nhà phát hành stablecoin công khai thông tin về tổ chức lưu trữ tài sản và chi tiết (Báo cáo ngành công nghiệp tiền điện tử 2024), nhà đầu tư khó xác minh tính xác thực của tài sản.

Theo các quy định mới như Đạo luật GENIUS của Mỹ và Quy định về Stablecoin của Hong Kong, tài sản dự trữ phải 100% là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản có tính thanh khoản cao, và phải được kiểm toán hàng ngày. Các bên phát hành phải đáp ứng các yêu cầu nghiêm ngặt về vốn, tính thanh khoản và công bố.

Tài sản dự trữ không minh bạch hoặc không đủ sẽ trực tiếp gây ra sự rút tiền hàng loạt, dẫn đến việc mất giá. Nhà phát hành sẽ phải đối mặt với khoản tiền phạt khổng lồ từ cơ quan quản lý, lệnh tạm ngừng hoạt động hoặc thậm chí là cáo buộc hình sự.

(Ba) Rủi ro chống rửa tiền và tài trợ khủng bố (AML/CFT) - Khu vực bị phạt nặng bởi cơ quan quản lý

Chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT) là những vấn đề được quản lý quan tâm. Tính ổn định giá của stablecoin và khả năng tiếp cận toàn cầu khiến nó trở thành một công cụ hấp dẫn cho việc rửa tiền và né tránh các lệnh trừng phạt.

Khác với các loại tiền điện tử có biến động lớn, stablecoin cho phép những kẻ xấu duy trì giá trị tài sản trong khi chuyển tiền. Các cơ quan quản lý hiện yêu cầu thực hiện các quy trình KYC (biết khách hàng của bạn), KYT (biết giao dịch của bạn) và báo cáo các giao dịch đáng ngờ (tập hợp chuyển khoản nhỏ thường xuyên, chuyển khoản lớn xuyên biên giới và các hành vi đáng ngờ khác), vi phạm các quy định AML/CFT sẽ dẫn đến hình phạt nghiêm khắc nhất và gây tổn hại nghiêm trọng đến danh tiếng.

(Bốn) Rủi ro về tính trung thực của thị trường - Điểm yếu trong bảo vệ nhà đầu tư

Thị trường stablecoin tồn tại hai loại rủi ro về tính trung thực cốt lõi, trực tiếp gây hại cho quyền lợi của nhà đầu tư: đó là thao túng thị trường và tuyên bố sai lệch. Stablecoin khổng lồ có thể được sử dụng để thao túng giá Bitcoin hoặc các tài sản tiền điện tử khác.

Về việc quảng cáo sai lệch về tài sản dự trữ và cơ chế thuật toán, hoặc việc công bố thông tin không đầy đủ cũng có thể gây nhầm lẫn cho các nhà đầu tư. Các yêu cầu quản lý hiện nay trở nên nghiêm ngặt hơn, nhằm đảm bảo rằng các nhà đầu tư sẽ không phải chịu tổn thất do thông tin không đầy đủ.

(Năm) Rủi ro hệ thống - Mối đe dọa tiềm tàng đối với sự ổn định tài chính

Rủi ro hệ thống là vấn đề mà các cơ quan tài chính quan tâm nhất. Các giao thức DeFi nắm giữ hàng tỷ stablecoin, ngay cả khi một nhà phát hành chính gặp vấn đề, cũng có thể gây ra một loạt thanh lý trong toàn bộ hệ sinh thái. Hãy tưởng tượng một hiệu ứng domino: một stablecoin chính sụp đổ, các giao thức cho vay sử dụng nó làm tài sản thế chấp bắt đầu sụp đổ, người dùng đã đặt cược token của họ phải chịu tổn thất nghiêm trọng. Chẳng mấy chốc, sóng chấn động sẽ lan rộng đến các cơ quan tài chính truyền thống đã bắt đầu tích hợp công nghệ tiền điện tử, và phản ứng dây chuyền này có thể là thảm khốc.

（六）Rủi ro tuân thủ lệnh trừng phạt——Khó khăn trong hoạt động toàn cầu

Việc phát hành stablecoin phải đối mặt với yêu cầu tuân thủ quy định từ nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ, những thách thức cốt lõi bao gồm:

1. Sự khác biệt trong danh sách trừng phạt. Danh sách trừng phạt của OFAC (Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài Bộ Tài chính Mỹ), Hội đồng Liên minh châu Âu và Hội đồng Bảo an Liên Hợp Quốc có sự chồng chéo nhưng không hoàn toàn nhất quán, chẳng hạn như một thực thể bị OFAC trừng phạt nhưng không bị Liên minh châu Âu trừng phạt, cần thiết lập các quy tắc sàng lọc cụ thể.

2. Sàng lọc địa chỉ trên chuỗi. Địa chỉ hợp đồng thông minh cũng có thể bị đưa vào danh sách trừng phạt. Ví dụ: "Một số đơn vị phát hành thông qua hệ thống danh sách đen địa chỉ trên chuỗi (như tài sản của địa chỉ bị trừng phạt bởi OFAC sẽ bị đóng băng của USDC của Circle), mô-đun sàng lọc trừng phạt được tích hợp trong hợp đồng thông minh, tránh việc stablecoin chảy vào địa chỉ bị trừng phạt, thực hiện tuân thủ theo thời gian thực."

3. Mâu thuẫn phi tập trung. Một số stablecoin phi tập trung khó khăn trong việc buộc phải đông lạnh tài sản của các địa chỉ bị trừng phạt, đối mặt với bài toán cân bằng giữa tuân thủ và phi tập trung.

Sự phức tạp của việc tuân thủ toàn cầu yêu cầu phải đáp ứng cùng lúc nhiều danh sách và yêu cầu trừng phạt khác nhau của các quốc gia, các nhà phát hành stablecoin phải tìm ra sự cân bằng giữa đổi mới công nghệ và nghĩa vụ tuân thủ, tất nhiên điều này cũng có nghĩa là chi phí hoạt động và độ khó tuân thủ sẽ tăng lên.

（七）Rủi ro về biên giới và quyền tài phán - Kẻ kết thúc sự đầu cơ quy định

Arbitrage quy định (sử dụng sự khác biệt và lỗ hổng trong quy định giữa các quốc gia hoặc khu vực khác nhau, chọn nơi có quy định lỏng lẻo nhất và chi phí thấp nhất để tiến hành kinh doanh, nhằm tránh sự quản lý chặt chẽ) là một vấn đề thực tế của thị trường stablecoin. Các nhà phát triển dự án có thể chọn đăng ký tại các khu vực có quy định lỏng lẻo, nhưng người dùng của họ lại phân bố trên toàn cầu.

Điều này đã tạo ra một bài toán tuân thủ "cấp địa ngục": cần phải tuân thủ các luật khác nhau của hàng trăm khu vực pháp lý cùng một lúc, điều này cực kỳ khó khăn. Sự không nhất quán thậm chí là xung đột trong chính sách quản lý của các quốc gia khác nhau khiến cho các bên phát hành không biết phải làm sao.

Xu hướng quản lý toàn cầu

Các khu vực pháp lý chính trên toàn cầu đang hành động tích cực và đã đưa stablecoin vào khung pháp lý:

(Một) Khung quy định của Mỹ

Mỹ đã áp dụng một mô hình quản lý đa đầu (SEC, CFTC, OCC, Bộ Tài chính), dự luật "GENIUS" cho phép các thực thể phi ngân hàng (NBE) và các công ty con của các tổ chức nhận tiền gửi (IDI) hoạt động như là bên phát hành. Dự luật này nhấn mạnh quá trình quy đổi, yêu cầu bên phát hành thiết lập chính sách và quy trình quy đổi rõ ràng, đảm bảo rằng người nắm giữ stablecoin có thể quy đổi kịp thời. Tuy nhiên, dự luật không yêu cầu bắt buộc stablecoin duy trì giá trị danh nghĩa trên thị trường thứ cấp, trong khi phần lớn giao dịch diễn ra trên thị trường thứ cấp.

(Hai) Khung MiCA của Liên minh Châu Âu

Luật Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số của Liên minh Châu Âu (MiCA) đã thiết lập một khung quy định toàn diện và nghiêm ngặt cho stablecoin, bao gồm yêu cầu về giấy phép, yêu cầu về tài sản dự trữ và quyền lợi của người nắm giữ.

MiCA chia stablecoin thành hai loại: "thẻ tiền điện tử" và "thẻ tham chiếu tài sản", và áp dụng các yêu cầu quản lý khác nhau cho cả hai, nhằm đảm bảo rằng việc quản lý phù hợp với mức độ rủi ro.

（ba） Quản lý nhị phân của Trung Quốc

Trung Quốc áp dụng chính sách quản lý nhị phân độc đáo đối với stablecoin: cấm phát hành và giao dịch stablecoin tại đại lục, trong khi đó tại Hồng Kông thì thực hiện một hệ thống quản lý hoàn chỉnh.

Quy định về stablecoin của Hồng Kông sẽ chính thức có hiệu lực vào tháng 8 năm 2025, yêu cầu tách biệt 100% tài sản dự trữ, tài sản dự trữ phải là tiền mặt, đô la Mỹ hoặc trái phiếu quốc gia bằng đô la Hồng Kông và các tài sản có tính thanh khoản cao.

Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông cũng yêu cầu các ngân hàng có giấy phép tại Hồng Kông giám sát, kiểm toán hàng ngày và đảm bảo khả năng hoàn trả vào ngày hôm sau. Cách tiếp cận quản lý thận trọng này nhằm biến Hồng Kông thành trung tâm đổi mới tài sản kỹ thuật số toàn cầu.

(Bốn) Xu hướng quản lý của các tổ chức quốc tế - Thúc đẩy tiêu chuẩn quản lý thống nhất toàn cầu

Ủy ban Ổn định Tài chính (FSB) và Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đang xây dựng các khuyến nghị quản lý stablecoin thống nhất toàn cầu, nhằm ngăn chặn việc kiếm lợi từ sự khác biệt trong quy định và đảm bảo sự ổn định tài chính toàn cầu. FSB đã phát hành "Khung quản lý toàn cầu cho hoạt động tài sản tiền điện tử" vào tháng 7 năm 2023, yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải đáp ứng bốn yêu cầu cốt lõi: "đầy đủ tài sản dự trữ, tính minh bạch của cơ chế mua lại, tuân thủ chống rửa tiền, và phòng ngừa rủi ro hệ thống."

Ủy ban Giám sát Ngân hàng Basel (BCBS) đã sửa đổi tiêu chuẩn "Xử lý thận trọng rủi ro từ tài sản tiền điện tử" vào năm 2024, và sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 1 tháng 1 năm 2025, đưa ra một khung toàn cầu nghiêm ngặt và thận trọng hơn về quản lý rủi ro đối với các tài sản tiền điện tử (bao gồm cả stablecoin) mà các ngân hàng nắm giữ, nhằm đối phó với những rủi ro mà tài sản tiền điện tử mang lại, đồng thời duy trì sự ổn định tài chính.

Đường dẫn tuân thủ: Hướng dẫn hành động cho nhà phát hành và nhà đầu tư

（一）Nhà phát hành: Xây dựng hệ thống tuân thủ toàn diện

Việc phát hành stablecoin đối mặt với nhiều thách thức đa chiều, cần xây dựng một hệ thống tuân thủ toàn diện từ bốn khía cạnh: tiếp nhận quy định, quản lý tài sản dự trữ, tuân thủ kỹ thuật và kiểm soát rủi ro.

1. Chủ động chấp nhận quy định. Ưu tiên xin giấy phép tại các khu vực có quy định rõ ràng (như Mỹ, EU, Hồng Kông), thường xuyên giao tiếp với các cơ quan quản lý, tránh bị kiểm tra bất ngờ.

2. Quy định quản lý tài sản dự trữ. Căn cứ theo yêu cầu quản lý để phân bổ tài sản dự trữ (như 100% tiền mặt + trái phiếu chính phủ ngắn hạn), chọn các tổ chức lưu ký hàng đầu (như Ngân hàng HSBC Hồng Kông), và được các công ty kế toán đủ điều kiện định kỳ cung cấp báo cáo kiểm toán tài sản dự trữ, công khai thông tin chi tiết về tài sản dự trữ (bao gồm thông tin tài khoản lưu ký, tỷ lệ loại tài sản).

3. Tăng cường hệ thống tuân thủ kỹ thuật. Đầu tư vào việc xây dựng hệ thống AML/KYC và sàng lọc trừng phạt hàng đầu, ví dụ: các nhà phát hành hàng đầu thường sử dụng mô hình kết hợp "Theo dõi giao dịch trên chuỗi + Xác minh danh tính ngoại tuyến" (như USDC yêu cầu người dùng lớn hoàn thành nhận diện khuôn mặt + nguồn gốc địa chỉ). Đồng thời kết nối với các công cụ tuân thủ bên thứ ba như Chainalysis để thực hiện sàng lọc KYT cho giao dịch xuyên chuỗi. Về rủi ro an ninh mạng, cần phòng ngừa các cuộc tấn công mạng dẫn đến việc tài sản bị đánh cắp, mất chìa khóa riêng, lỗi mạng blockchain, lỗ hổng mã hợp đồng thông minh, phân tách mạng,...

4. Hoàn thiện kiểm soát rủi ro. Thực hiện thử nghiệm căng thẳng định kỳ (như mô phỏng kịch bản 10% người dùng rút tiền tập trung), tính thanh khoản tài sản dự trữ phải đáp ứng 100% nhu cầu rút tiền trong vòng 30 ngày, thiết lập quỹ dự phòng rủi ro (không dưới 2% quy mô phát hành), ứng phó với rủi ro mất giá đột xuất, xây dựng kế hoạch ứng phó khẩn cấp (như cơ chế rút tiền có hạn mức khi tài sản dự trữ không đủ).

（二）Nhà đầu tư: Thiết lập khung筛选风险

Các nhà đầu tư nên thực hiện thẩm định kỹ lưỡng, tìm hiểu rõ về tư cách cấp phép của bên phát hành, cấu trúc tài sản dự trữ, lịch sử kiểm toán và trạng thái tuân thủ trước khi nghiên cứu bất kỳ dự án stablecoin nào. Việc ưu tiên các tài sản tuân thủ là chìa khóa để giảm thiểu rủi ro, các nhà đầu tư nên ưu tiên chọn những stablecoin như USDC, với tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao và minh bạch hơn, thay vì những dự án thiếu tính minh bạch.

Điều quan trọng nhất là các nhà đầu tư phải nhận thức được rủi ro, hiểu rằng "ổn định" là tương đối và không có nghĩa là không có rủi ro. Ngay cả stablecoin được thế chấp hoàn toàn cũng phải đối mặt với rủi ro từ đối tác giao dịch, rủi ro quy định và rủi ro kỹ thuật.

Triển vọng tương lai: Xu hướng và thách thức của stablecoin

(Một) Xu hướng phát triển của stablecoin

Quy định toàn cầu đang định hình lại bối cảnh của stablecoin, nhưng thực sự, sự ổn định không chỉ đến từ việc tuân thủ pháp lý, mà còn đến từ sự minh bạch công nghệ và niềm tin của thị trường. Stablecoin được thúc đẩy bởi sự tuân thủ sẽ xuất hiện những xu hướng sau:

1. Ngành phân hóa gia tăng, sự tuân thủ trở thành năng lực cạnh tranh cốt lõi

Đối với các dự án stablecoin, tuân thủ không còn là tùy chọn mà là sự thể hiện của năng lực cạnh tranh cốt lõi. Những dự án có thể chủ động đón nhận sự quản lý, đạt được sự minh bạch tối đa, xây dựng hệ thống tuân thủ mạnh mẽ (như đơn vị phát hành USDC, Circle) sẽ nhận được sự tin tưởng của các tổ chức và thị phần.

Ngược lại, những dự án cố gắng lẩn tránh trong vùng xám, dự trữ không minh bạch, và có thái độ mập mờ trong việc tuân thủ quy định sẽ tiếp tục phải đối mặt với sự kiểm tra của cơ quan quản lý và rủi ro bất ngờ, không gian tồn tại của chúng sẽ bị thu hẹp liên tục.

Làn sóng quản lý toàn cầu đang đưa stablecoin từ thời kỳ "miền Tây hoang dã" sang một giai đoạn mới có tính hệ thống, minh bạch và tuân thủ cao.

2. Xu hướng quản lý đang hướng tới các tiêu chuẩn quản lý thống nhất toàn cầu

Quy định về stablecoin toàn cầu vẫn còn những khoảng cách quan trọng, nhưng các tiêu chuẩn cốt lõi đã được thống nhất trên toàn cầu. Bất kể sự khác biệt khu vực là gì, ba yêu cầu này đã trở thành tiêu chuẩn chung cho quy định toàn cầu: tính đầy đủ của tài sản dự trữ (tài sản có tính thanh khoản cao 100% được thế chấp), tính minh bạch của cơ chế hoàn trả (quy trình hoàn trả rõ ràng T+1 hoặc T+0), và tuân thủ toàn bộ quy trình AML/CFT (KYC/KYT bao trùm tất cả người dùng). Ví dụ: Dự luật GENIUS của Hoa Kỳ, Mica của Liên minh Châu Âu, và Quy định về stablecoin của Hồng Kông mặc dù có sự khác biệt trong quy trình xin cấp giấy phép và tiêu chuẩn xử phạt, nhưng đều yêu cầu nghiêm ngặt ba điểm này, nhằm tránh việc các bên phát hành lợi dụng khoảng trống chính sách khu vực để trốn tránh quy định.

3. Ứng dụng của stablecoin mở rộng sang nền kinh tế thực

Với việc mã hóa các tài sản thực tế truyền thống như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản (RWA) đang tăng tốc, stablecoin sẽ trở thành công cụ thanh toán ưu tiên cho giao dịch RWA nhờ vào sự ổn định giá trị và tính minh bạch trong tuân thủ. Stablecoin, với vai trò là công cụ thanh toán xuyên biên giới, đã giúp giảm chi phí và tăng hiệu quả. Hiện tại, các thị trường mới nổi như Đông Nam Á và Mỹ Latinh đã trở thành những bối cảnh chính cho thanh toán xuyên biên giới bằng stablecoin, và trong tương lai sẽ mở rộng sang các lĩnh vực như thương mại xuyên biên giới cho doanh nghiệp, tài chính chuỗi cung ứng, và chi trả lương.

4. Đảm bảo dự trữ tài sản một cách thận trọng

Yêu cầu quản lý rằng tài sản dự trữ phải là tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn và các tài sản lưu động chất lượng cao khác. Điều này sẽ buộc bên phát hành từ bỏ các chiến lược đầu tư rủi ro cao, chuyển sang các mô hình minh bạch và an toàn hơn.

（二）Thách thức của stablecoin

Mặc dù bối cảnh đang tốt lên, stablecoin được thúc đẩy bởi quy định vẫn phải đối mặt với nhiều thách thức lớn.

1.Cơ chế đổi lại thiếu sự kết nối. Hiện tại, hầu hết các quy định tập trung vào việc đổi lại trên thị trường sơ cấp (người phát hành trực tiếp đổi lại), nhưng cơ chế ổn định của thị trường thứ cấp (thị trường sàn giao dịch) vẫn còn thiếu, cần phải làm rõ các quy tắc ứng phó khi thị trường thứ cấp bị tách rời.

2. Tiêu chuẩn kỹ thuật không thống nhất. An toàn hợp đồng thông minh, tuân thủ giao dịch chuỗi chéo, bảo vệ quyền riêng tư dữ liệu và các tiêu chuẩn kỹ thuật khác vẫn chưa được thống nhất toàn cầu, có thể dẫn đến rào cản tuân thủ kỹ thuật.

3. Thách thức về chủ quyền tài chính. Stablecoin quy mô lớn có thể ảnh hưởng đến hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của quốc gia và chủ quyền tài chính. Nếu stablecoin liên kết sâu với hệ thống tài chính chính, sự thất bại của nó có thể gây ra sự bất ổn tài chính rộng rãi hơn.

Kết luận

Tương lai đã đến, tuân thủ không còn là sự lựa chọn, mà là nền tảng sinh tồn. Dù là bên phát hành hay nhà đầu tư, chỉ có chủ động đón nhận quản lý, củng cố kiểm soát rủi ro, nâng cao tính minh bạch, mới có thể đứng vững trong cuộc cách mạng này. Mục tiêu cuối cùng của stablecoin, chưa bao giờ là thay thế tiền pháp định, mà là trở thành một ánh sáng ổn định và hiệu quả trong cơ sở hạ tầng tài chính của kỷ nguyên số.

Con đường này chắc chắn sẽ dài và đầy thử thách, nhưng chính những thử thách này đã thúc đẩy stablecoin tiến tới một tương lai trưởng thành, bao gồm và bền vững hơn. Chúng ta đang chứng kiến không chỉ là một cuộc tiến hóa công nghệ, mà còn là một sự tiến triển của nền văn minh tài chính.