“Lucha de bestias acorraladas”: las empresas de tesorería cripto están perdiendo la capacidad de comprar en mínimos

Durante la breve subida iniciada en abril, las empresas con tesorería cripto actuaron como principal fuerza compradora del mercado, proporcionando un flujo constante de “munición”. Sin embargo, cuando el mercado cripto cayó al mismo tiempo que las cotizaciones bursátiles, estas empresas de tesorería parecieron quedarse todas a la vez sin actividad.

Cuando el precio toca un suelo temporal, en teoría es el momento ideal para que estas empresas compren en mínimos. Pero en la práctica, las compras se ralentizaron o incluso se detuvieron. Detrás de esta parálisis colectiva no está simplemente el agotamiento de la “munición” en máximos o el pánico, sino que el mecanismo de financiación, altamente dependiente de las primas, ha sufrido una parálisis estructural de “dinero inservible” durante el ciclo bajista.

Cientos de miles de millones en “munición” bloqueados

Para entender por qué estas empresas DAT se han encontrado en la tesitura de “tener dinero pero no poder usarlo”, necesitamos analizar en profundidad el origen de la munición de las compañías de tesorería cripto.

Tomando como ejemplo a Strategy, la principal empresa de tesorería cripto en la actualidad, su financiación proviene principalmente de dos vías: una es la emisión de “bonos convertibles”, es decir, pedir dinero prestado a través de bonos con intereses muy bajos para comprar criptomonedas; la otra es el mecanismo ATM (At-The-Market), que permite a Strategy emitir acciones adicionales cuando el precio de sus acciones cotiza con prima sobre el valor de los activos cripto que posee, obteniendo así capital para comprar más bitcoin.

Hasta 2025, la principal fuente de fondos de Strategy fueron los “bonos convertibles”; hasta febrero de 2025, Strategy había recaudado 8.200 millones de dólares mediante bonos convertibles para adquirir más bitcoin. Desde 2024, Strategy empezó a usar a gran escala el plan de emisión de acciones a precio de mercado (ATM), una vía más flexible que permite emitir acciones y comprar cripto siempre que la cotización esté por encima del valor de mercado de los activos. En el tercer trimestre de 2024, Strategy anunció un plan de emisión ATM por valor de 21.000 millones de dólares y, en mayo de 2025, estableció otro plan ATM de 21.000 millones más. Hasta la fecha, el importe restante de estos planes suma aún 30.200 millones de dólares.

Sin embargo, estas cantidades no son efectivo, sino límites de emisión de acciones preferentes de clase A y acciones ordinarias por vender. Para convertir estos límites en efectivo, Strategy tiene que vender las acciones en el mercado. Cuando la acción cotiza con prima (por ejemplo, la acción vale 200 dólares, pero cada una solo representa 100 dólares en bitcoin), vender acciones equivale a transformar la nueva emisión en 200 dólares en efectivo, que luego se usan para comprar 200 dólares en bitcoin, aumentando así la cantidad de bitcoin por acción: este es el famoso “flywheel” de munición infinita de Strategy. Pero cuando el mNAV de Strategy (mNAV = capitalización bursátil / valor de las criptos en cartera) cae por debajo de 1, ocurre lo contrario; vender acciones sería hacerlo con descuento. Desde noviembre, el mNAV de Strategy lleva tiempo por debajo de 1. Por eso, aunque Strategy tiene muchas acciones disponibles para vender, no puede comprar bitcoin.

Además, Strategy no solo no ha podido comprar en mínimos últimamente, sino que ha optado por emitir acciones con descuento para recaudar 1.440 millones de dólares, creando un fondo de reserva para el pago de dividendos preferentes y los intereses de su deuda.

Como Strategy es el modelo estándar para las tesorerías cripto, la mayoría de empresas de este tipo han seguido su mecánica. Por ello, cuando los criptoactivos caen, estas empresas no compran en mínimos no por falta de ganas, sino porque la caída de sus acciones ha bloqueado su “arsenal”.

Potencia nominal abundante, pero en la práctica “con armas sin balas”

¿Y qué hay del poder de compra de las demás empresas? Al fin y al cabo, hoy el número de compañías de tesorería cripto ronda las varias centenas.

Actualmente, aunque hay muchas empresas de este tipo, su potencial de compra futura no es tan grande. Hay dos situaciones principales: un tipo son empresas que ya eran poseedoras de criptoactivos, cuyo volumen viene de sus reservas y no de nueva financiación por deuda, por lo que ni su capacidad ni su motivación para endeudarse es alta. Por ejemplo, Cantor Equity Partners (CEP), tercera en tenencia de bitcoin, con un mNAV de 1,28. Su volumen de bitcoin proviene de su fusión con Twenty One Capital y no ha vuelto a comprar desde julio.

El otro tipo son las que usan estrategias similares a Strategy, pero con la fuerte caída reciente de las acciones, sus mNAV están por debajo de 1 y sus líneas ATM también están bloqueadas; solo podrían reactivar el “flywheel” si sus acciones vuelven a cotizar con prima.

Aparte de emitir deuda y vender acciones, existe una “munición” más directa: la caja. Por ejemplo, la mayor empresa DAT de Ethereum, BitMine, aunque su mNAV también está por debajo de 1, ha seguido comprando recientemente. Según datos del 1 de diciembre, BitMine declaró tener en caja 882 millones de dólares en efectivo sin garantía. Su presidente, Tom Lee, declaró recientemente que “cree que Ethereum ha tocado fondo” y que BitMine ha vuelto a comprar, adquiriendo la semana pasada cerca de 100.000 ETH, el doble que las dos semanas anteriores. El límite ATM de BitMine es igualmente elevado; en julio de 2025 se amplió a 24.500 millones de dólares y actualmente quedarían unos 20.000 millones de margen.

Evolución de las posiciones de BitMine

Por otro lado, CleanSpark anunció a finales de noviembre que emitirá 1.150 millones de dólares en bonos convertibles para comprar bitcoin antes de fin de año. La cotizada japonesa Metaplanet es actualmente de las más activas en tesorería de bitcoin, habiendo recaudado más de 400 millones de dólares desde noviembre mediante préstamos respaldados por bitcoin o emisión de nuevas acciones para comprar más bitcoin.

En total, la “munición nominal” (caja + límite ATM) en los balances de estas empresas suma varios cientos de miles de millones de dólares, mucho más que en el anterior mercado alcista. Pero, en cuanto a “potencia efectiva”, las balas disponibles son menos.

De la “expansión apalancada” a la “búsqueda de rentabilidad”

Además de la munición bloqueada, estas empresas están explorando nuevas ideas de inversión. En la fase alcista, la estrategia era simple: comprar sin pensar, aprovechar la subida de las criptos y de la acción para financiarse más y seguir comprando. Ahora, con el cambio de ciclo, la financiación es más difícil y hay que afrontar el pago de intereses de deuda y costes operativos.

Por ello, muchas empresas se enfocan ahora en obtener “rendimientos cripto”, participando en el staking de activos para lograr ingresos estables y así cubrir intereses y costes de operación.

En este contexto, BitMine planea lanzar en el primer trimestre de 2026 MAVAN (Red de Validadores Nativa de EE. UU.) para iniciar el staking de ETH, lo que estiman les aportará un rendimiento anualizado de 340 millones de dólares. Otras, como Upexi o Sol Strategies, especializadas en Solana, pueden lograr un 8% anual de rendimiento.

Es previsible que, mientras el mNAV no vuelva por encima de 1, las tesorerías cripto optarán por acumular caja para afrontar vencimientos de deuda. Esta tendencia afecta directamente la selección de activos: dado que bitcoin no ofrece un rendimiento nativo elevado, la acumulación de BTC se ralentiza, mientras que Ethereum, que sí permite generar flujo de caja por staking para cubrir intereses, mantiene el ritmo de acumulación.

Este cambio de preferencia de activos es, en esencia, una adaptación de las empresas de tesorería a sus problemas de liquidez. Cuando se cierra el acceso a financiación barata por la prima de cotización, buscar activos con rendimiento pasa a ser su única tabla de salvación para mantener la salud del balance.

En definitiva, la “munición infinita” no es más que una ilusión procíclica sustentada en la prima bursátil. Cuando el “flywheel” se bloquea por cotizar con descuento, el mercado debe afrontar una realidad: estas empresas de tesorería amplifican la tendencia, pero nunca son el salvavidas en los momentos bajistas. Solo cuando el mercado se recupere, la llave del capital volverá a abrirse.