Khi giá Bitcoin đảo chiều chống lại Michael Saylor, ông đã âm thầm chuyển hướng sang một trò chơi tài chính rủi ro tại Strategy

Ít có chủ đề kinh doanh nào thu hút nhiều sự chú ý hơn chiến lược phi truyền thống của Michael Saylor tại Strategy, nhà cung cấp phần mềm chuyển đổi thành tổ chức dự trữ Bitcoin mà ông vẫn kiểm soát với tư cách là cổ đông lớn nhất và chủ tịch điều hành (công ty trước đây gọi là MicroStrategy). Nhưng một sự thay đổi lớn đã gần như không được chú ý: Khi giá Bitcoin giảm mạnh, Saylor đã cố gắng khắc phục tình hình bằng cách phát hành một lượng cổ phiếu mới chưa từng thấy ở một công ty Mỹ có vốn hóa lớn. Sự pha loãng khổng lồ này giúp kho Bitcoin của ông vẫn tiếp tục tăng trưởng như một niềm tự hào—nhưng đồng thời kéo các cổ đông vào vùng nguy hiểm.

Video đề xuất

Hãy xem xét các chi tiết cụ thể. Vào cuối quý 2 năm 2020, ngay trước khi Saylor bắt đầu mua Bitcoin, Strategy có 76 triệu cổ phiếu loại A đang lưu hành (công ty cũng có cổ phiếu loại B có quyền biểu quyết bổ sung, phần lớn thuộc về Saylor; tôi sẽ tập trung vào cổ phiếu loại A vì chúng chiếm tất cả các phát hành trong sáu năm qua). Tính đến ngày 12 tháng 2, số lượng cổ phiếu này đã tăng lên 314 triệu. Tăng 4,13 lần hoặc 313%. Trong số hàng trăm công ty Mỹ có giá trị trên 10 tỷ USD ngày nay, công ty gần nhất so sánh với Strategy về mức độ pha loãng là Wayfair, nhà bán lẻ nội thất và trang trí, với mức pha loãng 30%, gấp mười lần số của Saylor. Đứng thứ ba là nhà cung cấp phần mềm Twilio với 27%.

Strategy đã tiên phong trong mô hình dựa trên việc liên tục tăng lượng Bitcoin mà các nhà đầu tư sở hữu trên mỗi cổ phiếu, hay còn gọi là chỉ số chính của họ là BPS (Bitcoin trên mỗi cổ phiếu). Cho đến năm nay, khi công ty cũng mở rộng mạnh mẽ sang cổ phiếu ưu đãi, Strategy chủ yếu dựa vào việc huy động vốn từ các đợt phát hành cổ phiếu để tích lũy đồng tiền ảo đặc trưng này. Quá trình này giống như một dạng arbitrage kỳ diệu: giá cổ phiếu của Strategy liên tục tăng nhanh hơn nhiều so với giá Bitcoin. Vì vậy, bằng cách bán cổ phiếu ở mức giá hiện tại có vẻ bị thổi phồng và mua ngày càng nhiều coin hơn, Saylor có thể tiếp tục tăng số lượng Bitcoin mà mỗi cổ đông “sở hữu”.

Dưới đây là một ví dụ. Từ cuối năm 2023 đến giữa tháng 7 năm ngoái, cổ phiếu của Strategy tăng hơn bảy lần, gấp ba lần mức tăng của Bitcoin là 2,8 lần. Vào đầu kỳ, Saylor có thể mua khoảng 1,5 Bitcoin bằng cách bán 1.000 cổ phiếu. Nhưng đến khi vốn hóa thị trường của Strategy đạt đỉnh sau ngày Độc lập năm ngoái, ông có thể mua 3,8 token, tức tăng 150%, chỉ bằng cách bán cùng số cổ phiếu đó. Trong một thời gian, Saylor đã vận hành một “máy tăng trưởng” dựa trên pha loãng. Nó có phần nào giống với kịch bản một kỹ sư tài chính sử dụng cổ phiếu bị định giá quá cao để liên tục phát hành cổ phiếu như một “đồng tiền” nhằm thực hiện nhiều thương vụ mua bán nâng cao lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu.

Và trong một thời gian dài, nó đã thành công. Khi cổ phiếu của Strategy đạt đỉnh vào mùa hè năm 2025, phương pháp tăng trưởng qua pha loãng đã nâng số Bitcoin sở hữu trên mỗi 1.000 cổ phiếu từ mức 1,5 vào cuối năm 2023 lên 2,12, tăng 41%. Quá nửa năm, Saylor vẫn tiếp tục bán cổ phiếu bất chấp các phép tính ngày càng tồi tệ hơn. Trong bài thuyết trình dành cho quý 4, Strategy tự hào là “nhà huy động vốn cổ phần phổ thông lớn nhất tại Mỹ năm 2025,” bán cổ phiếu trị giá 16,5 tỷ USD để chiếm 6% tổng số.

Rồi mọi thứ bắt đầu sụp đổ. Kể từ đỉnh cao, cổ phiếu của Strategy đã giảm 72% từ 457 USD xuống còn 130 USD, nhanh hơn nhiều so với mức giảm 51% của Bitcoin từ 129 USD xuống còn 68 USD (tính đến ngày 17 tháng 2). Kết quả là, chiến lược tăng trưởng qua pha loãng không còn hiệu quả nữa. Mỗi lần Saylor bán cổ phiếu để mua Bitcoin bây giờ, thay vì làm tăng giá trị, ông lại làm pha loãng danh mục. Tỷ lệ BPS, vốn được tài trợ bởi vốn cổ phần, vẫn tiếp tục giảm.

Tuy nhiên, Saylor vẫn không từ bỏ “chén thánh” của mình. Trong bài thuyết trình, họ tuyên bố: “Mục tiêu kinh doanh của chúng tôi là tăng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu.” Tại sao tất cả các cổ phiếu mà Saylor bán ra khi giá cổ phiếu giảm mạnh lại không dẫn đến pha loãng lớn trong BPS? Ông đã bù đắp cho điều đó bằng cách chuyển sang một chiến lược khác và nguy hiểm hơn: phát hành hàng tỷ cổ phiếu ưu đãi. Trong bài thuyết trình, họ tự hào rằng Strategy cũng là nhà phát hành cổ phiếu ưu đãi lớn nhất nước Mỹ năm ngoái, thu về thêm 7 tỷ USD từ các đợt phát hành này, chiếm một phần ba số tiền Wall Street huy động được. Lượng tiền khổng lồ từ cổ phiếu ưu đãi đã giúp Saylor giữ cho BPS gần như không đổi. Nếu ông tiếp tục bán cổ phiếu như phương thức huy động chính, Strategy sẽ biến thành một cỗ máy pha loãng, trái ngược hoàn toàn với mục tiêu của ông. Đó là lý do tại sao chiến lược tài chính của ông có sự thay đổi đột ngột.

Vấn đề của Saylor là: Ông không còn thể dựa vào việc cổ phiếu tăng giá để duy trì hoạt động nữa. Ngay cả trước khi Strategy mở rộng mạnh mẽ sang cổ phiếu ưu đãi, công ty đã tích lũy một khoản nợ lớn, hiện đứng ở mức 8,2 tỷ USD. Cổ phiếu ưu đãi đang trả lãi suất cao, trung bình trên 10%, khiến công ty phải trả 888 triệu USD tiền cổ tức mỗi năm. Thêm vào đó, Strategy sẽ cần tái cấp vốn 6 tỷ USD nợ vào năm 2028, và bạn đoán xem Saylor dự định làm thế nào? Bằng cách phát hành thêm cổ phiếu để “tài trợ” khoản vay.

Nhưng trừ khi cổ phiếu lại tăng giá, công thức “tài trợ bằng cổ phiếu” này sẽ tiếp tục làm suy yếu mục tiêu mà Saylor rất tự hào và đã tuyên bố. Thêm vào đó, gánh nặng nợ nần lớn và khoản thanh toán lớn cho cổ phiếu ưu đãi đã khiến Strategy trở thành một công ty cực kỳ rủi ro. Trong hai năm qua, nó đã thể hiện là một khoản đầu tư kém, giảm 30%.

Pha loãng lớn mang tiếng xấu. Các ông lớn công nghệ từ Apple đến Microsoft đều xem việc giảm số lượng cổ phiếu là niềm tự hào. Michael Saylor lại chọn cách ngược lại một cách mạnh mẽ. Giờ đây, ông chỉ có thể theo đuổi kế hoạch của mình bằng cách gánh chịu các khoản cổ tức khổng lồ mà ông phải trả từ nguồn dự trữ ngày càng cạn kiệt, vì Strategy không tạo ra tiền mặt. Giá Bitcoin càng giảm, ông càng có vẻ đã phân chia các khoản holdings của mình quá nhiều cổ phiếu. Các nhà đầu tư của ông gần đây đang trả giá cho khoản tài chính mà Saylor từng tuyên bố là siêu rẻ và bây giờ trông rất đắt đỏ.

Tham gia cùng chúng tôi tại Hội nghị Đổi mới Nơi làm việc Fortune **19–20 tháng 5 năm 2026, tại Atlanta. Thời đại mới của đổi mới nơi làm việc đã đến—và sách lược cũ đang được viết lại. Tại sự kiện độc quyền, năng lượng cao này, các nhà lãnh đạo sáng tạo nhất thế giới sẽ tụ họp để khám phá cách AI, nhân loại và chiến lược hội tụ để định hình lại, một lần nữa, tương lai của công việc. Đăng ký ngay.