Thị trường tiền điện tử báo cáo vĩ mô: Thời kỳ quan trọng của việc tái cấu trúc logic định giá

Một, tổng quan

Vào quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử đang trải qua sự chuyển đổi từ tình hình tăng trưởng mạnh mẽ sang sự điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các lĩnh vực con lần lượt dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng ảnh hưởng của áp lực vĩ mô ngày càng rõ rệt. Tình hình thương mại toàn cầu không ổn định, dữ liệu kinh tế Mỹ biến động không ngừng, cùng với sự không chắc chắn về kỳ vọng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, đã khiến thị trường bước vào một giai đoạn định giá lại quan trọng. Trong khi đó, sự thay đổi biên giới trong cuộc đấu tranh chính sách bắt đầu hiện rõ: một số chính trị gia có những phát biểu tích cực về mã hóa, đã kích thích kỳ vọng của nhà đầu tư rằng Bitcoin có thể trở thành tài sản dự trữ chiến lược quốc gia. Hiện tại, thị trường vẫn đang trong "giai đoạn điều chỉnh của xu hướng tăng trung hạn", nhưng cơ hội cấu trúc đang dần hình thành, và chuẩn định giá đang xảy ra sự chuyển đổi ở cấp độ vĩ mô.

Hai, Môi trường vĩ mô: Logic cũ tan vỡ, điểm neo mới vẫn chưa được thiết lập

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn then chốt trong việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang nhanh chóng tan rã, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới vẫn chưa hình thành, dẫn đến việc thị trường rơi vào một môi trường vĩ mô "mơ hồ và lo âu". Từ dữ liệu kinh tế, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những biến đổi biên giới trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử theo một tư thế "trật tự mới trong sự bất ổn".

Đầu tiên, chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương một quốc gia đang chuyển từ "dữ liệu phụ thuộc" sang một giai đoạn mới của "cuộc đấu tranh giữa chính trị và áp lực lạm phát". Dữ liệu lạm phát được công bố gần đây cho thấy, mặc dù áp lực lạm phát đã giảm bớt, nhưng tính bền vững tổng thể vẫn còn cao, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn còn cứng nhắc, điều này kết hợp với tình trạng thiếu hụt cấu trúc trên thị trường lao động khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã có sự tăng nhẹ, nhưng vẫn chưa chạm đến giới hạn dưới để kích hoạt sự đảo ngược chính sách của ngân hàng trung ương, điều này dẫn đến việc thị trường điều chỉnh kỳ vọng về thời điểm giảm lãi suất từ khả năng cao vào tháng 6 sang quý 4 hoặc thậm chí muộn hơn. Chủ tịch ngân hàng trung ương trong các phát biểu công khai không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay, nhưng ngôn ngữ của ông nhấn mạnh nhiều hơn về "quan sát thận trọng" và "duy trì mục tiêu lạm phát lâu dài", điều này khiến tầm nhìn về việc nới lỏng thanh khoản trở nên xa vời hơn trước thực tế.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá vốn của tài sản mã hóa. Trong ba năm trước, tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao trong bối cảnh "lãi suất bằng 0 + thanh khoản rộng rãi", nhưng giờ đây, trong giai đoạn cuối của chu kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang đối mặt với sự thất bại hệ thống. Mặc dù Bitcoin duy trì xu hướng tăng lên trong bối cảnh dòng vốn cấu trúc, nhưng nó vẫn không thể tạo ra động lực để vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "đường đi ngang" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang sụp đổ. Thị trường bắt đầu không còn sử dụng logic liên kết cũ "chỉ số Nasdaq tăng = BTC tăng" một cách đơn giản nữa, mà dần nhận ra rằng tài sản mã hóa cần một neo chính sách và một neo vai trò độc lập.

Đồng thời, các biến số địa chính trị ảnh hưởng đến thị trường từ đầu năm đến nay đang có những thay đổi quan trọng. Các vấn đề liên quan đến căng thẳng thương mại giữa các quốc gia chính trước đó đã có dấu hiệu hạ nhiệt. Gần đây, một số nhóm chính trị đã chuyển trọng tâm sang vấn đề "sản xuất hồi hương", cho thấy rằng trong ngắn hạn sẽ không có sự leo thang thêm xung đột. Điều này khiến cho logic "tránh rủi ro địa chính trị + tài sản chống rủi ro Bitcoin" tạm thời giảm nhiệt, thị trường không còn định giá cao "mỏ neo tránh rủi ro" của tài sản mã hóa, mà chuyển sang tìm kiếm hỗ trợ chính sách mới và động lực kể chuyện. Đây cũng là bối cảnh quan trọng dẫn đến việc thị trường tiền điện tử chuyển từ phục hồi cấu trúc sang biến động ở mức cao, thậm chí một số tài sản trên chuỗi liên tục chảy ra ngoài kể từ giữa tháng 5.

Xét ở cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình hệ thống "tái cấu trúc điểm neo". Chỉ số đô la Mỹ đang dao động ở mức cao, mối quan hệ liên kết giữa vàng, trái phiếu chính phủ và thị trường chứng khoán Mỹ đã bị xáo trộn, tài sản mã hóa thì bị kẹt ở giữa, không giống như các tài sản trú ẩn truyền thống với sự bảo chứng của ngân hàng trung ương, cũng không được các tổ chức tài chính chính thống hoàn toàn đưa vào khung quản lý rủi ro. Trạng thái "không phải là rủi ro, cũng không phải là trú ẩn" này khiến cho giá cả của các tài sản chính như BTC, ETH rơi vào một "khu vực tương đối mơ hồ". Và điểm neo vĩ mô mơ hồ này tiếp tục truyền tải đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến nhiều lĩnh vực phân khúc dù có bùng nổ nhưng đều khó duy trì. Thiếu sự hỗ trợ của nguồn vốn vĩ mô mới, sự thịnh vượng cục bộ trên chuỗi rất dễ rơi vào cái bẫy xoay vòng "bùng nổ nhanh chóng --- tắt lửa nhanh chóng".

Chúng ta đang bước vào một "cửa sổ chuyển đổi" bị chi phối bởi các biến số vĩ mô trong bối cảnh "giảm thiểu tài chính". Trong giai đoạn này, tính thanh khoản của thị trường và xu hướng không còn bị thúc đẩy bởi sự tương quan đơn giản giữa các tài sản, mà phụ thuộc vào quyền định giá chính sách và sự phân bổ lại vai trò thể chế. Nếu thị trường tiền điện tử muốn đón nhận vòng đánh giá hệ thống tiếp theo, cần phải chờ đợi một neo vĩ mô mới------ có thể là việc thiết lập vị trí chính thức của Bitcoin trong các tài sản dự trữ chiến lược ở một số quốc gia, hoặc là sự khởi đầu của một chu kỳ giảm lãi suất rõ ràng từ một ngân hàng trung ương lớn, hoặc là sự chấp nhận của nhiều chính phủ trên toàn cầu đối với cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. Chỉ khi những điểm neo vĩ mô này thực sự được thiết lập, thì sự trở lại toàn diện của tâm lý rủi ro và sự đồng bộ tăng giá của các tài sản mới xảy ra.

Hiện nay, thị trường tiền điện tử cần làm không còn là kiên trì vào sự tiếp diễn của logic cũ, mà là bình tĩnh nhận diện những dấu hiệu mới của các điểm neo xuất hiện. Những quỹ và dự án có thể nhận thức sớm những thay đổi về cấu trúc vĩ mô và chuẩn bị cho các điểm neo mới sẽ nắm quyền chủ động trong đợt sóng tăng thực sự tiếp theo.

Ba, Xu hướng chính sách: Dự luật stablecoin được phê duyệt, kế hoạch dự trữ Bitcoin cấp bang được triển khai

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện của một quốc gia đã chính thức thông qua một dự luật quan trọng về stablecoin, trở thành một trong những đề xuất lập pháp về stablecoin có ảnh hưởng thể chế lớn nhất toàn cầu sau "MiCA" của Liên minh Châu Âu. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khung quản lý stablecoin USD, mà còn phát đi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin không còn là một sản phẩm thử nghiệm công nghệ hoặc công cụ tài chính xám, mà đã trở thành một phần của hệ thống tài chính chủ quyền, trở thành phần mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của dự luật chủ yếu tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, xác lập quyền quản lý giấy phép của ngân hàng trung ương và các cơ quan quản lý tài chính đối với các nhà phát hành stablecoin, đồng thời thiết lập các yêu cầu về vốn, dự trữ và tính minh bạch tương đương với ngân hàng; thứ hai, cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện tiêu chuẩn cho sự kết nối giữa stablecoin với các ngân hàng thương mại và các tổ chức thanh toán, thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi của nó trong các lĩnh vực thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới và khả năng tương tác tài chính; thứ ba, thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát công nghệ" cho stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới tài chính mở trong khung khổ tuân thủ và có kiểm soát.

Trong góc độ vĩ mô, việc thông qua đạo luật này đã khơi dậy sự chuyển biến ba chiều trong kỳ vọng cấu trúc đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, là con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la Mỹ xuất hiện một "mô hình neo trên chuỗi" mới. Stablecoin như một "séc liên bang" trong thời đại số, khả năng lưu thông trên chuỗi của nó không chỉ phục vụ cho thanh toán nội bộ Web3, mà còn có thể như một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la, củng cố lợi thế cạnh tranh của nó trên các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là, các cơ quan quản lý không còn đơn thuần đàn áp tài sản mã hóa, mà chọn cách đưa một phần "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, đồng thời hợp pháp hóa stablecoin, cũng như đặt vị trí cho đô la Mỹ trong cuộc chiến tài chính số tương lai.

Thứ hai, là sự tái định giá cấu trúc tài chính trên chuỗi do việc hợp pháp hóa stablecoin. Hệ sinh thái của một số stablecoin tuân thủ quy định sẽ trải qua giai đoạn bùng nổ thanh khoản, logic của việc thanh toán trên chuỗi, cho vay trên chuỗi, và tái cấu trúc sổ cái trên chuỗi sẽ kích thích thêm nhu cầu kết nối DeFi với tài sản RWAs. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, thuộc tính của stablecoin như "công cụ chênh lệch giữa các chế độ" sẽ thu hút thêm người dùng từ các thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chưa đầy hai tuần sau khi dự luật này được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của một số stablecoin trên nền tảng đã đạt mức cao nhất kể từ năm 2023, vốn hóa lưu thông của một stablecoin trên chuỗi đã tăng gần 12% so với tháng trước, trọng tâm thanh khoản bắt đầu chuyển từ một số stablecoin sang tài sản tuân thủ quy định.

Ý nghĩa có cấu trúc hơn là nhiều chính quyền bang ngay sau khi dự luật được thông qua đã công bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin. Tính đến cuối tháng 5, một bang đã thông qua luật dự trữ chiến lược Bitcoin, một số bang khác đã tuyên bố sẽ phân bổ một phần thặng dư ngân sách của họ thành tài sản dự trữ Bitcoin, với lý do bao gồm phòng chống lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain địa phương, v.v. Theo một cách nào đó, hành động này đánh dấu việc Bitcoin bắt đầu được đưa vào "bảng cân đối tài sản của chính quyền địa phương" từ "tài sản đồng thuận dân gian", là sự tái cấu trúc logic dự trữ của các bang trong thời kỳ vàng. Mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ và cơ chế chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị được phát ra từ phía sau quan trọng hơn nhiều so với quy mô tài sản: Bitcoin bắt đầu trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Các động thái chính sách này cùng nhau tạo thành một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin trở thành "đô la trên chuỗi", Bitcoin trở thành "vàng địa phương", cả hai đều có quy tắc và tự do, lần lượt từ góc độ thanh toán và dự trữ, sinh sống và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống. Tình hình này vào năm 2025, trong bối cảnh phân chia tài chính địa chính trị và sự suy giảm niềm tin vào thể chế, đã mang lại một logic neo an toàn khác. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì sự dao động cao trong bối cảnh dữ liệu vĩ mô không khả quan (lãi suất cao liên tục, CPI phục hồi) vào giữa tháng 5------bởi vì sự chuyển mình cấu trúc ở cấp chính sách đã tạo ra một sự hỗ trợ lâu dài cho thị trường.

Sau khi dự luật được thông qua, thị trường sẽ đánh giá lại mô hình "lãi suất trái phiếu - lợi suất stablecoin", điều này sẽ thúc đẩy các sản phẩm stablecoin tiến gần hơn đến "trái phiếu trên chuỗi" và "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Theo một cách nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số trong tương lai có thể một phần được thực hiện bởi stablecoin. Kỳ vọng về việc chuyển đổi trái phiếu lên chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua việc thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Sự luân chuyển đường đua diễn ra mạnh mẽ, dòng chính vẫn đang chờ được xác nhận

Quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một mâu thuẫn cấu trúc đầy căng thẳng: Ở cấp độ vĩ mô, kỳ vọng chính sách đang ấm lên, stablecoin và Bitcoin đang tiến tới "nhúng vào thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, vẫn thiếu một "đường đua chính" thực sự có sự đồng thuận thị trường. Điều này dẫn đến toàn bộ thị trường thể hiện rõ đặc điểm luân chuyển thường xuyên, tính bền vững yếu, và thanh khoản chỉ "chuyển động" ngắn hạn. Nói cách khác, tốc độ lưu chuyển của vốn trên chuỗi vẫn tồn tại, nhưng cảm giác hướng đi và tính chắc chắn vẫn chưa được tái cấu trúc, điều này tạo ra sự tương phản rõ rệt với một số giai đoạn "đường đua đơn chính" trong năm 2021 hoặc 2023.

Đầu tiên, từ góc độ hiệu suất của các lĩnh vực, vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử xuất hiện một cấu trúc phân hóa cực đoan. Nhiều lĩnh vực lần lượt "đánh trống chuyển hoa" để tăng cường, mỗi phân khúc con có chu kỳ bùng nổ kéo dài chưa đến hai tuần, sau đó dòng tiền theo sau nhanh chóng tan rã. Ví dụ, một đồng Meme của một chuỗi công khai đã từng gây ra một đợt FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận của cộng đồng yếu, tâm lý thị trường bị kéo căng, giá nhanh chóng điều chỉnh từ mức cao; trong khi lĩnh vực AI như một số dự án hàng đầu thì thể hiện đặc điểm "Beta cao và biến động cao", bị ảnh hưởng lớn bởi tâm lý của một số cổ phiếu trọng số, thiếu tính liên tục trong câu chuyện tự phát trong chuỗi; và một số lĩnh vực RWA mặc dù có tính xác định, nhưng do kỳ vọng airdrop đã được phần nào thực hiện, đã bước vào giai đoạn "giá và giá trị phân kỳ".

Dữ liệu dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này thực chất phản ánh sự tràn lan thanh khoản cấu trúc chứ không phải sự khởi đầu của một thị trường bò cấu trúc. Kể từ giữa tháng 5, giá trị thị trường của một số stablecoin đã rơi vào trạng thái bế tắc, trong khi một số khác thì tăng nhẹ, khối lượng giao dịch trên DEX hàng ngày duy trì trong khoảng dao động 25~30 tỷ USD, giảm gần 40% so với đỉnh điểm tháng 3. Thị trường không có dòng tiền mới rõ ràng, chỉ là dòng tiền tồn tại đang tìm kiếm cơ hội giao dịch ngắn hạn "biến động cao cục bộ + tâm lý cao". Trong tình huống này, dù có sự chuyển đổi giữa các lĩnh vực diễn ra thường xuyên, cũng khó có thể hình thành một xu hướng chính mạnh, mà ngược lại, làm tăng thêm nhịp độ đầu cơ kiểu "đánh trống truyền hoa", dẫn đến ý chí tham gia của nhà đầu tư nhỏ lẻ giảm sút, nhiệt độ giao dịch và nhiệt độ xã hội càng trở nên mất kết nối.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá ngày càng gia tăng. Các dự án blue-chip hàng đầu có mức định giá cao rõ rệt, một số đầu