Suy ngẫm lạnh về tokenomics: Tại sao không dễ sao chép mô hình của Hyperliquid và MetaDAO?

Tác giả: Dougie, thành viên Figment Capital

Biên dịch: Felix, PANews

Trong khoảng một năm trở lại đây, mua lại (buyback) đã trở thành chủ đề chính trong các cuộc thảo luận về việc tăng giá token. Đối với hầu hết mọi câu hỏi của cộng đồng liên quan đến mô hình quản trị, mua lại trở thành lựa chọn mặc định: Khi nào thì mua lại? Tại sao không mua lại nhiều hơn? Đội ngũ này có thực sự quan tâm đến token của họ không? Điều thực sự thú vị không phải là việc mua lại đột ngột trở nên phổ biến, mà là lý do tại sao nó lại phổ biến. Sự trỗi dậy của buyback không phải vì nó rõ ràng là cơ chế tối ưu, mà là bởi niềm tin của toàn thị trường vào thiết kế token đã hoàn toàn sụp đổ.

Ngành công nghiệp crypto trong nhiều năm qua luôn yêu cầu người nắm giữ token và nhà đầu tư coi token như một đại diện trừu tượng cho “quyền quản trị” hoặc “mô hình quản trị”, nhưng lại không trao cho họ bất kỳ quyền lợi có thể cưỡng chế nào, cũng như không công khai minh bạch việc sử dụng quỹ. Sự tách biệt về mặt pháp lý giữa tổ chức Foundation và các phòng thí nghiệm phát triển dẫn đến chuỗi trách nhiệm trở nên mơ hồ. Kho bạc ngày càng phình to, ngân sách chưa bao giờ được công khai, chi tiêu hiếm khi được giải thích hợp lý, trong khi nhà đầu tư lại được kỳ vọng tin rằng mọi khoản tiền đều được “dùng cho tăng trưởng”.

Sau hàng loạt hành vi sai trái, niềm tin dần sụp đổ. Trong bối cảnh đó, mua lại không phải là một chiến lược phân bổ vốn phức tạp, mà là động thái đơn giản và trực quan nhất mà đội ngũ có thể đưa ra để thể hiện “chúng tôi đứng về phía các bạn, sẽ không phung phí kho bạc, sẽ tái đầu tư tiền vào token”. Có thể nói, đây là động thái gần nhất với “trách nhiệm ủy thác” mà thị trường từng chứng kiến.

Điều này thể hiện rõ nhất ở Hyperliquid, dự án nhanh chóng trở thành chuẩn mực cho cam kết với người nắm giữ token. Nhưng điều thường bị bỏ qua trong các cuộc thảo luận là tại sao mô hình của Hyperliquid lại hiệu quả, và tại sao hầu như không ai có thể sao chép được nó. Hyperliquid chưa từng gọi vốn bên ngoài. Ngay từ đầu, họ đã tự lực xây dựng toàn bộ giao thức, sớm tìm được sản phẩm phù hợp với thị trường, tạo ra doanh thu đáng kể mà không cần phát hành token hay trợ cấp thanh khoản (ngoài airdrop); đồng thời duy trì cấu trúc chi phí gần bằng 0. Họ đạt được vị thế tài chính mà hầu như không giao thức nào khác sánh được: tiền trong tay nhiều đến mức không tiêu hết. Trong trường hợp này, mua lại không phải là một chiến lược tăng trưởng, mà là một van xả hợp lý – hoàn trả phần tiền dư thừa, vì chi tiêu biên hầu như không thúc đẩy kinh doanh. Đối với Hyperliquid, mua lại chủ yếu là sản phẩm phụ của thành công, dù nó góp phần khuếch đại thành công đó, nhưng tuyệt đối không phải là nguồn gốc thành công.

Tuy nhiên, nhiều đội ngũ lại xem buyback là nguyên nhân thành công của Hyperliquid thay vì là kết quả. Sự nhầm lẫn này dẫn đến việc buyback bị áp dụng sai lệch trong lĩnh vực này. Ở thị trường truyền thống, buyback thường chỉ xuất hiện ở giai đoạn cuối vòng đời doanh nghiệp: chỉ sau khi R&D, mở rộng thị trường và M&A đã bão hòa, lợi nhuận đầu tư trở nên giảm dần mới bắt đầu mua lại. Những công ty tăng trưởng cao như Amazon, Nvidia (trước năm 2022), Meta trong thời kỳ tăng trưởng thần tốc đều đầu tư mọi đồng vốn vào khả năng phát triển trong tương lai. Họ không mua lại cổ phiếu vì điều đó sẽ giới hạn tăng trưởng. Nhưng trong crypto, làn sóng buyback lại đi ngược logic này. Thị trường không còn coi buyback là “đặc quyền kiếm được”, mà biến nó thành kỳ vọng cơ bản – thậm chí với cả những giao thức còn đang tìm kiếm sự phù hợp với thị trường sản phẩm.

Buyback phơi bày vấn đề sâu xa hơn: Quyền lợi của người nắm giữ token không rõ ràng

Trong các sự kiện như Vector gần đây bị Coinbase mua lại, vấn đề mơ hồ lâu nay về quyền lợi của người nắm giữ token càng lộ rõ. Token TNSR của Tensor vốn không nhằm đại diện cho quyền sở hữu công ty, nhưng nhiều holder lại mặc định rằng họ phải được chia sẻ lợi nhuận từ thương vụ. Khi phát hiện mình bị loại khỏi cuộc chơi, làn sóng bất mãn bùng nổ, không phải vì Tensor làm sai, mà bởi toàn bộ hệ sinh thái đã khiến người nắm giữ token quen với việc nhận giá trị thông qua “ám chỉ” chứ không phải “quy định rõ ràng”. Sự kiện này không cho thấy một dự án thất bại, mà phơi bày thất bại trong chuẩn mực văn hóa về quyền lợi token trong crypto. Buyback đã trở thành biểu tượng của cách tăng giá trị, nhưng lại không xác định rõ ràng quyền lợi holder nên có. Tensor lựa chọn sự rõ ràng thay vì mập mờ, và phản ứng nhận được cho thấy điều đó hiếm hoi thế nào.

MetaDAO như một đối trọng: quyền sở hữu, minh bạch và quản trị thị trường

Trong bối cảnh đó, MetaDAO nổi lên như một phương pháp hoàn toàn khác biệt, và chính vì sự rõ ràng của nó mà ngày càng được nhiều builder và nhà đầu tư đồng cảm.

MetaDAO không chỉ là “thực hành Futarchy”, mà là một khung phát hành, nơi đội ngũ phát hành token với cấu trúc bán minh bạch, phân bổ một phần token cho kho bạc, và ngay từ ngày đầu đã coi token là đơn vị sở hữu duy nhất – không có lớp cổ phần, không mập mờ, doanh thu kho bạc on-chain, quy tắc mở khóa rõ ràng và thống nhất với lợi ích cộng đồng. Cấu trúc quản trị cho phép holder thực sự kiểm soát quyết định. Đồng thời, hệ thống ngày càng sử dụng các cơ chế quyết định dựa trên thị trường – như Futarchy cho việc phân bổ vốn, đánh giá kết quả một cách khách quan qua thị trường dự đoán.

(Đọc thêm: Futarchy: Khi thị trường dự đoán trở thành vũ khí quản trị, một cuộc thử nghiệm lật đổ mô hình quyết định DAO)

Điểm hấp dẫn của MetaDAO là nó cung cấp một mô hình mà dòng chảy giá trị, quyền sở hữu và cơ chế khuyến khích hoàn toàn minh bạch (không chỉ dựa vào ám chỉ). Người mua biết rõ mình mua cái gì. Đội ngũ biết rõ mình nhượng lại cái gì. Người nắm giữ token biết rõ quyết định được đưa ra như thế nào. Ở nhiều góc độ, MetaDAO đạt được mức độ rõ ràng mà cơ chế buyback từng cố “tiệm cận”.

Nhưng cũng như Hyperliquid không nên bị mọi dự án sao chép mù quáng, MetaDAO cũng không nên được áp dụng đại trà. Chính những đặc điểm khiến MetaDAO hấp dẫn – như kho bạc do cộng đồng kiểm soát, token sở hữu rõ ràng, quyết định phi tập trung – lại là điều không thể chấp nhận với nhiều dự án startup giai đoạn đầu. Tìm kiếm PMF (sự phù hợp sản phẩm-thị trường) cần tốc độ, thử sai nhanh cần quyền quyết định đơn phương. Nhiều đội ngũ không muốn giao chiến lược cho governance, thị trường dự đoán hoặc bỏ phiếu token holder, và họ cũng không nên làm vậy. Futarchy chỉ thực sự mạnh khi giao thức đã có KPI rõ ràng và vòng phản hồi có thể dự đoán; còn khi đội ngũ vẫn đang dò dẫm thị trường, mài giũa sản phẩm, cần tốc độ sống còn thì cơ chế này lại trở thành gánh nặng.

Bài học thống nhất: Thành công của Hyperliquid và MetaDAO nằm ở sự minh bạch

Chính vì vậy, cần lùi lại một bước để suy ngẫm Hyperliquid và MetaDAO thực ra tiết lộ điều gì. Bề ngoài, hai mô hình này tưởng như trái ngược: một bên là buyback tập trung, một bên là quyền sở hữu phi tập trung. Nhưng ở tầng sâu hơn, chúng cùng chỉ ra một chân lý nền tảng: cả hai hiệu quả nhờ đều đưa ra quy tắc rõ ràng. Hyperliquid nói rõ giá trị sẽ quay về cho holder như thế nào; MetaDAO xác định rõ holder sở hữu gì, quyết định ra sao. Lý do thành công cốt lõi: người nắm giữ token hiểu luật chơi.

Sự rõ ràng này đối lập hoàn toàn với sự mập mờ, thiếu minh bạch phổ biến trong hệ sinh thái token hiện nay. Trước khi SEC Mỹ yêu cầu chuẩn hóa công bố thông tin vào thập niên 1930, vì nhà đầu tư không tin vào báo cáo của công ty, cổ phiếu niêm yết thường bị giao dịch với giá chiết khấu mạnh. Khi đó, thị trường không cần buyback mà cần thông tin. Crypto ngày nay đang ở giai đoạn “tiền minh bạch” tương tự: kho bạc không minh bạch, ngân sách mập mờ, hiệu quả chi tiêu hiếm khi được báo cáo, governance chỉ là hình thức chứ không thực chất, quyền hạn của token rất ít khi được xác định rõ ràng. Hệ quả quá rõ: phát hành token giống như đánh thuế, phí giao dịch giống như đánh thuế, chi tiêu kho bạc cũng giống như đánh thuế. Người nắm giữ token chỉ có một cách duy nhất để “phản kháng” – đó là bán tháo.

Đó chính là lý do buyback mang lại cảm giác dễ chịu, MetaDAO cũng vậy – cả hai đều giảm mạnh sự mập mờ, biến mọi thứ trở nên dễ đọc, dễ hiểu, từ đó khôi phục lại niềm tin.

Minh bạch, chứ không phải cơ chế cụ thể nào, mới là nền tảng của nền kinh tế token lành mạnh

Tuy nhiên, cả hai cơ chế này đều không phải là giải pháp chung cho mọi trường hợp, càng không nên được tôn sùng. Bài học lớn nhất của năm qua không phải là “buyback là tương lai duy nhất” hay “Futarchy là tương lai duy nhất”, mà là minh bạch mới là tương lai. Ngành cần ngừng theo đuổi “mô hình token chính thống duy nhất”, thay vào đó xây dựng một văn hóa: dự án phải giải thích rõ ràng cho thị trường biết: tiền được dùng như thế nào, holder thực sự sở hữu quyền gì, giao thức định hướng phát triển ra sao. Thị trường tài chính truyền thống giải quyết vấn đề này bằng báo cáo tài chính chuẩn hóa, thư gửi cổ đông và yêu cầu quản lý; còn thế giới crypto có thể giải quyết bằng kế toán on-chain, kho bạc công khai, tiến độ phân bổ token có thể dự đoán, tuyên bố quyền lợi rõ ràng, và governance thực chất phù hợp với quyền kiểm soát thực tế (dù là tập trung hay phi tập trung).

Hyperliquid và MetaDAO không phải là “mô hình chuẩn”. Chúng chỉ phù hợp một cách tự nhiên với mô hình, giai đoạn trưởng thành và cơ chế khuyến khích riêng của mình. Hyperliquid thành công vì không cần vốn ngoài, sớm đạt doanh thu vượt trội, vận hành với tốc độ không ai sánh bằng. MetaDAO thành công vì ngay từ đầu đã xác lập quyền sở hữu xoay quanh token và trao cho cộng đồng quyền kiểm soát thực sự đối với kho bạc, lộ trình phát triển. Hai cách này không phải là giáo điều cạnh tranh lẫn nhau, mà là nghiên cứu điển hình quan trọng về cách dòng chảy giá trị phù hợp với cấu trúc và nhu cầu của dự án nền tảng.

Kết luận: Minh bạch quan trọng hơn giáo điều

Tương lai thực sự của thiết kế token sẽ không phải là mọi giao thức đều áp dụng buyback, cũng không phải mọi quyết định đều giao cho Futarchy. Tương lai thực sự là các dự án chọn cơ chế phù hợp với nhu cầu riêng, còn nhà đầu tư sẽ thưởng cho những dự án minh bạch về cách vận hành cơ chế đó. Một nền kinh tế token lành mạnh chưa bao giờ dựa trên một mô hình duy nhất, mà dựa trên sự rõ ràng, minh bạch và lựa chọn sáng suốt.

Khi đội ngũ công khai cách họ đầu tư vào phát triển, holder sẽ nhận được gì và tại sao các lựa chọn thiết kế đó lại có ý nghĩa với hoạt động kinh doanh, khi đó thị trường mới thực sự phát huy vai trò đúng đắn: đánh giá năng lực cạnh tranh và dự đoán kết quả.

Đó mới là mục tiêu mà kỷ nguyên tiếp theo của ngành crypto nên theo đuổi – quan trọng hơn nhiều so với buyback đại trà hay Futarchy đại trà.

Đọc thêm: Người nắm giữ token nên chọn ai? Buyback đốt token hay chia cổ tức mở ra cuộc chơi mới cho tăng trưởng giá trị token