Tại sao Phố Wall ngăn cản MicroStrategy gia nhập chỉ số S&P 500?

MicroStrategy (MSTR) nắm giữ khoảng 641,000 đồng Bitcoin, trị giá 56 tỷ USD. Tuy nhiên, tại sao Phố Wall ngăn cản MicroStrategy gia nhập chỉ số S&P 500? Nguyên nhân cốt lõi là công ty này không thể đáp ứng yêu cầu của chỉ số về lợi nhuận dương liên tiếp trong bốn quý, giá cổ phiếu giảm 68% từ đỉnh cao, nhà đầu tư tổ chức đã giảm nắm giữ 5.38 tỷ USD, cùng với việc huy động 21 tỷ USD qua bảy đợt phát hành chứng khoán trong một năm dẫn đến tình trạng pha loãng cổ phiếu nghiêm trọng.

Chiến lược mở rộng quyết liệt biến thành mâu thuẫn cấu trúc

（Nguồn: MicroStrategy）

MicroStrategy đã huy động được 21 tỷ USD thông qua bảy lần phát hành chứng khoán trong vòng một năm, mở rộng số lượng Bitcoin mà họ nắm giữ lên khoảng 641.000 đồng. Công ty đã phát hành 11,9 tỷ USD cổ phiếu phổ thông, 6,9 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi và 2 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, và đã sử dụng số tiền thu được để tiếp tục mua Bitcoin trong suốt cả năm. Sự sắp xếp thứ tự của các khoản tài trợ này không chỉ mở rộng quỹ dự trữ của công ty mà còn tái định hình hình ảnh của công ty.

Tuy nhiên, khi quy mô bảng cân đối kế toán tăng trưởng đến quy mô lịch sử, câu chuyện về quyền sở hữu bắt đầu sụp đổ. Mỗi vòng tài trợ mới đều làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, làm suy yếu quyền lợi của các cổ đông hiện tại, và cho thấy ban quản lý đã đặt sự mở rộng dự trữ tiền tệ lên trên sự ổn định lợi nhuận hoặc hiệu suất giá cổ phiếu. Công ty ban đầu đã thực hiện một chiến lược mở rộng quyết liệt, dựa vào đòn bẩy và làm loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại, nhưng chiến lược này cuối cùng đã phát triển thành một mâu thuẫn cấu trúc, và mâu thuẫn này hiện nay đã trở thành biểu tượng của công ty.

Công ty này không còn hoạt động như một nhà phát triển phần mềm hay nền tảng công nghệ nữa, mà xu hướng của nó gần như đồng bộ với Bitcoin, nhưng cấu trúc vốn của nó lại giống như một thí nghiệm đòn bẩy vĩnh cửu. Các nhà đầu tư đang phải đối mặt với một thực thể tạo ra hàng tỷ đô la lợi nhuận khi Bitcoin tăng giá, và gây ra hàng tỷ đô la thiệt hại khi giảm giá. Đối với nhiều người, sự biến động này là chấp nhận được, nhưng sự pha loãng cổ phần chồng lên đó thì thật khó chịu.

Ba hệ quả lớn trong hoạt động vốn một năm

Pha loãng cổ phần: Việc phát hành cổ phiếu phổ thông trị giá 11.9 tỷ USD đã tăng mạnh số lượng cổ phiếu lưu hành, quyền lợi của các cổ đông hiện tại bị tiếp tục suy yếu.

Biến đổi danh tính: hoàn toàn chuyển đổi từ công ty phần mềm sang đại lý Bitcoin, mất đi sự hỗ trợ từ các hoạt động kinh doanh truyền thống.

Rút lui của tổ chức: Trong hai quý qua, cổ phần của các tổ chức đã giảm từ 36.32 tỷ USD xuống 30.94 tỷ USD, giảm 5.38 tỷ USD.

Tại sao Phố Wall ngăn cản MicroStrategy gia nhập S&P 500? Độ ổn định lợi nhuận là điểm yếu

Tại sao Phố Wall ngăn cản MicroStrategy vào chỉ số S&P 500? Câu trả lời trực tiếp nhất nằm ở quy tắc của chỉ số. Chiến lược này đáp ứng ngưỡng vốn hóa thị trường và thanh khoản của chỉ số S&P 500, nhưng chỉ số này yêu cầu có lợi nhuận dương liên tiếp trong bốn quý. Do lợi nhuận của MicroStrategy gắn liền trực tiếp với sự biến động giá của Bitcoin, nên công ty rất khó để tạo ra lợi nhuận liên tục theo khuôn khổ kế toán mà S&P sử dụng để xác định đủ điều kiện.

Trong quý mà giá Bitcoin tăng, lợi nhuận của công ty MicroStrategy cũng tăng vọt. Trong khi đó, trong quý giá Bitcoin giảm, khoản lỗ của họ cũng rất lớn. Biến động này thực tế đã khiến công ty không thể được đưa vào chỉ số và loại bỏ lượng cầu thụ động lớn có thể hỗ trợ giá cổ phiếu. Việc giá cổ phiếu giảm 68% so với mức cao là sự phản ánh trực tiếp của vấn đề cấu trúc này.

Sự loại trừ này rất quan trọng, vì tính thanh khoản và số lượng cổ phiếu lưu hành của MicroStrategy đủ lớn, với quy mô của một công ty như vậy, việc đưa vào chỉ số thường là bước tiếp theo hợp lý. Tuy nhiên, công ty vẫn phụ thuộc vào các nhà đầu tư tích cực, những người phải đánh giá các rủi ro tổng hợp như đòn bẩy, pha loãng vốn cổ phần và sự biến động lợi nhuận liên quan đến Bitcoin.

Thái độ thận trọng của Ủy ban Chỉ số S&P 500 phản ánh những lo ngại rộng lớn hơn từ các tổ chức. Trong hai quý qua, các nhà đầu tư tổ chức đã giảm cổ phần từ 36.32 tỷ USD xuống 30.94 tỷ USD, giảm 5.38 tỷ USD, điều này không chỉ phản ánh sự luân chuyển rủi ro tổng thể của thị trường mà còn phản ánh những lo ngại thực sự của họ về mô hình tài chính của MicroStrategy. Trong một thị trường khuyến khích việc chấp nhận rủi ro không đối xứng với lợi nhuận tăng giá Bitcoin, cách làm này có thể là bền vững. Nhưng trong môi trường mà các nhà đầu tư ngày càng tìm kiếm dòng tiền dự đoán được và mô hình vận hành cân bằng, cấu trúc của MicroStrategy khiến cho các danh mục đầu tư lớn khó chứng minh được tính hợp lý của việc tiếp tục nắm giữ chiến lược này.

Tái cấu trúc ủy thác và cân nhắc minh bạch

（Nguồn: Arkham）

Nền tảng phân tích blockchain Arkham Intelligence báo cáo rằng MicroStrategy đã chuyển khoảng 58,000 Bitcoin (khoảng 5.1 tỷ USD) đến Fidelity Digital Assets trong vòng hai tháng. Nó cũng bổ sung: “MicroStrategy tổng cộng nắm giữ 641,692 Bitcoin (trị giá 56.14 tỷ USD), trong đó 165,709 Bitcoin (trị giá 14.5 tỷ USD) đã được gửi đến Fidelity Custody.”

Quyết định này phản ánh sự đánh giá lại rộng rãi về rủi ro vận hành của công ty. Trong nhiều năm, công ty chủ yếu dựa vào Coinbase làm cơ sở lưu trữ của mình, nhưng hiện tại đã áp dụng mô hình đa nhà cung cấp dịch vụ lưu trữ, điều này phù hợp hơn với mong đợi của các tổ chức cho vay và các nhà phân tích tín dụng, những người có xu hướng ưa chuộng các sắp xếp lưu trữ đa dạng. Sự thay đổi này cũng mang lại một số sự đánh đổi. Fidelity áp dụng cấu trúc lưu trữ tích hợp, tập hợp tài sản của khách hàng lên chuỗi.

Mô hình này tăng cường độ dư thừa, đáp ứng mong đợi của các đối tác giao dịch tổ chức, nhưng nó đã loại bỏ khả năng hiển thị trực tiếp mà các nhà phân tích từng có thể theo dõi vị thế của MicroStrategy thông qua các cụm ví có thể nhận diện. Trong thiết lập trước đó, có thể giám sát tình trạng khả năng thanh toán của công ty bằng cách đối chiếu địa chỉ công khai với thông tin mà công ty công bố. Khung tổng hợp đã thay thế sự minh bạch tức thời này bằng các tuyên bố của người giám hộ và kiểm soát kiểm toán nội bộ, mặc dù cung cấp sự an toàn và sức mạnh hoạt động, nhưng lại làm giảm khả năng giải thích bên ngoài mà các nhà giao dịch bán lẻ và nhà nghiên cứu trên chuỗi từng phụ thuộc vào.

Khía cạnh hai mặt của chỉ số đánh giá BTC

（Nguồn: MicroStrategy）

Khi quy mô nợ của công ty mở rộng, ban quản lý đã giới thiệu một chỉ số không chính thống. Chiến lược “xếp hạng Bitcoin (BTC)” đo lường tỷ lệ bao phủ của trái phiếu chuyển đổi bằng cách so sánh giá trị thị trường của kho Bitcoin với giá trị danh nghĩa của nợ. Tỷ lệ này nhằm đơn giản hóa thảo luận tín dụng bằng cách tập trung vào tỷ lệ bao phủ tài sản thay vì sự biến động thu nhập.

Giả sử giá Bitcoin là 74,000 USD (phù hợp với tổng chi phí cơ sở của chiến lược này), thì tỷ lệ bảo hiểm của nó là 5.9 lần. Đáng chú ý là, ngay cả khi giá giảm mạnh xuống 25,000 USD, tỷ lệ bảo hiểm cũng chỉ giảm xuống 2.0 lần, nhưng vẫn cao hơn mệnh giá trái phiếu. Đối với các chủ nợ, cách diễn đạt này mang lại sự yên tâm. Dữ liệu cho thấy, ngay cả trong các tình huống không thuận lợi, chiến lược này vẫn có thể duy trì bảo đảm tài sản thế chấp đáng kể.

Tuy nhiên, các cổ đông lại có quan điểm khác. Xếp hạng BTC không xem xét việc pha loãng cổ phần cần thiết để duy trì sự mở rộng quỹ, cũng không làm giảm tính biến động ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất quý. Về bản chất, điều này cho thấy các chủ nợ của công ty có thể hiểu rõ ràng về rủi ro, trong khi các cổ đông phải chịu những hậu quả cấu trúc do việc phát hành cổ phiếu liên tục.

Danh tính công ty bị chia rẽ và thách thức trong tương lai

Công ty MicroStrategy đã đạt được quy mô mà chưa công ty niêm yết nào khác từng thử nghiệm. Họ đã xây dựng một lượng dự trữ Bitcoin doanh nghiệp chưa từng có, đa dạng hóa các tổ chức lưu ký và thiết kế một chỉ số bao phủ nợ hoàn toàn mới để ổn định tình trạng tín dụng của mình. Công ty đã chứng minh rằng thị trường công khai có thể cung cấp vốn cho mô hình tích lũy hàng tỷ đô la Bitcoin.

Nó vẫn chưa thiết lập được một cấu trúc cổ phần ổn định. Các nhà đầu tư từng xem cổ phiếu này như một sản phẩm thay thế đòn bẩy Bitcoin hiện đang đối mặt với một cấu trúc vốn đòi hỏi phải liên tục làm loãng cổ phần để duy trì tốc độ tăng trưởng. Kết quả là danh tính công ty ngày càng bị phân tách: một công ty đã xây dựng được một kho dự trữ tài sản số khổng lồ thông qua tài chính thị trường công khai, nhưng giá trị cổ phần của nó phản ánh sự nghi ngờ của thị trường về tính bền vững chiến lược được sử dụng để xây dựng kho dự trữ đó.

Công ty đã thực hiện được tham vọng dẫn đầu trong lĩnh vực kho Bitcoin, nhưng chiến lược giúp họ đạt được điều đó lại liên tục làm suy yếu động lực vốn từ cổ phần. Việc định giá lại của thị trường phản ánh mối quan hệ căng thẳng này, lý do tại sao Phố Wall ngăn cản MicroStrategy gia nhập chỉ số S&P 500 cũng nằm ở đây: một thực thể không thể tạo ra lợi nhuận ổn định, liên tục làm loãng quyền lợi của cổ đông, bất kể quy mô tài sản của nó lớn đến đâu, đều khó có thể đáp ứng yêu cầu về sự ổn định lâu dài của chỉ số.