S&P gán cho MicroStrategy xếp hạng "B-": Rủi ro Bitcoin cao, cấu trúc vốn bất thường yếu ớt

Trước đây là MicroStrategy (微策略) của Strategy Inc. (MSTR), gần đây đã nhận được xếp hạng tín dụng người phát hành “B-” từ S&P Global Ratings, với triển vọng xếp hạng là “ổn định”. Mặc dù công ty này có khả năng huy động vốn mạnh mẽ và quản lý cấu trúc vốn thận trọng trên thị trường vốn, nhưng sự tập trung cao độ vào phân bổ tài sản Bitcoin, tính thanh khoản kém và điểm yếu cấu trúc vốn vẫn là nguồn áp lực chính đối với xếp hạng.

Tài sản Bitcoin tập trung cao là yếu tố rủi ro chính

Standard & Poor's Global Ratings cho biết, chiến lược hoạt động của Strategy Inc. lấy Bitcoin làm trung tâm, khiến cấu trúc tài sản của họ cực kỳ tập trung, làm gia tăng rủi ro thị trường mà công ty phải đối mặt. Mặc dù chiến lược này cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội nắm giữ Bitcoin gián tiếp (đặc biệt là những nhà đầu tư không thể hoặc không muốn đầu tư trực tiếp vào Bitcoin), nhưng hành động của công ty cũng gây ra sự không khớp về tiền tệ giữa tài sản và nợ phải trả: hầu hết tài sản là Bitcoin, trong khi nợ và lãi phải trả cần được thanh toán bằng đô la Mỹ.

Công ty sẽ đầu tư toàn bộ tiền mặt vượt quá nhu cầu hoạt động vào Bitcoin, điều này không chỉ hạn chế thanh khoản đô la của nó, mà còn khiến nó nhạy cảm hơn với biến động giá Bitcoin và sự thay đổi trong chính sách quản lý.

S&P: Cấu trúc vốn bất thường yếu ớt, tỷ lệ RAC lớn hơn âm

S&P đặc biệt chỉ ra rằng tỷ lệ Vốn điều chỉnh rủi ro (Risk-Adjusted Capital, RAC) của Strategy sẽ có giá trị âm đáng kể vào quý 2 năm 2025. Bởi vì khi tính toán vốn cổ phần điều chỉnh, S&P đã loại trừ tài sản Bitcoin khỏi vốn chủ sở hữu, cho thấy tổng giá trị vốn của công ty là âm.

Phương pháp đánh giá này phản ánh sự không tương quan cao giữa Bitcoin và rủi ro của thị trường truyền thống, khiến S&P có thái độ thận trọng đối với vốn và khả năng sinh lợi của công ty, và cho rằng cấu trúc vốn sẽ duy trì lâu dài như một điểm yếu trong xếp hạng.

Dòng tiền âm, lợi nhuận chủ yếu đến từ việc tăng giá Bitcoin

Hiệu suất dòng tiền hoạt động của Strategy yếu kém, dòng tiền từ hoạt động trong nửa đầu năm 2025 là âm 37 triệu USD. Nguồn lợi nhuận của công ty hầu như hoàn toàn đến từ việc tăng giá trị hợp lý của tài sản Bitcoin. Cụ thể, trong nửa đầu năm 2025, công ty báo cáo lợi nhuận trước thuế đạt 8,1 tỷ USD, trong đó hơn 99% đến từ sự gia tăng giá trị của Bitcoin, trong khi doanh thu từ phần mềm gần như cân bằng, không thể cung cấp dòng tiền ổn định.

Điều này khiến công ty cực kỳ phụ thuộc vào hiệu suất của thị trường tiền điện tử, nếu giá Bitcoin giảm, khả năng sinh lợi sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng.

Rủi ro cao về sự không phù hợp của tiền tệ, lo ngại về an ninh mạng

Công ty nắm giữ Bitcoin (mua vào) trong thời gian dài, nhưng các khoản nợ của họ lại được định giá bằng đô la Mỹ (bán ra), tạo ra rủi ro mất cân bằng tiền tệ tự nhiên. Hơn nữa, an ninh lưu trữ Bitcoin của Strategy cũng được chú ý rất nhiều. Mặc dù công ty phân tán Bitcoin của mình vào nhiều nhà lưu ký cấp tổ chức tại Mỹ, nhưng trong một số thời kỳ nhất định, có thể vẫn tập trung vào một nhà lưu ký duy nhất.

S&P chỉ ra rằng nếu private key bị mất, bị đánh cắp hoặc bị hư hại, công ty có thể không bao giờ lấy lại được một phần Bitcoin. Mặc dù công ty đã ký hợp đồng trách nhiệm với nhà quản lý, và chỉ một phần tài sản Bitcoin được bảo hiểm, nhưng vẫn có rủi ro tổn thất tiềm ẩn.

Duy trì hoạt động và chiến lược đầu tư dựa vào thị trường vốn

Mặc dù Strategy có khả năng huy động vốn mạnh mẽ từ thị trường vốn, giá trị thị trường hiện tại khoảng 800 tỷ USD, đã phát hành gần 150 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, nhưng chiến lược tài chính của họ phụ thuộc rất nhiều vào niềm tin của thị trường. Công ty có xu hướng huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu mới, cổ phiếu ưu đãi hoặc trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin, thanh toán nợ và trả lãi.

S&P cho rằng chiến lược này có những rủi ro tiềm ẩn, đặc biệt khi công ty không muốn bán Bitcoin, một khi phải đối mặt với áp lực thanh khoản, có thể phải cắt lỗ và thu hồi vốn trong thời điểm giá coin thấp.

Cổ phiếu chuyển đổi và cổ tức của cổ phiếu ưu đãi là rủi ro thanh khoản tiềm ẩn

Chiến lược sở hữu hơn 8 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, trong đó khoảng 5 tỷ đô la hiện đang ở trạng thái ngoài tiền, sẽ lần lượt đáo hạn từ năm 2028 (quyền mua lại sớm nhất vào tháng 9 năm 2027). S&P lo ngại, nếu đến hạn mà giá Bitcoin đang ảm đạm, công ty có thể phải bán tháo Bitcoin hoặc tái cấu trúc nợ với giá bất lợi, điều này sẽ được coi là sự kiện tương tự như vỡ nợ.

Ngoài ra, chi phí chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi của công ty hàng năm khoảng 640 triệu USD, cao hơn nhiều so với lãi suất khoảng 35 triệu USD của trái phiếu chuyển đổi mỗi năm. Mặc dù công ty có thể chọn hoãn thanh toán cổ tức, nhưng một số cổ phiếu ưu đãi (như Strife và Strike) quy định rằng nếu không thanh toán trong bốn quý liên tiếp, cổ đông của cổ phiếu ưu đãi có thể lấy được ghế trong hội đồng quản trị, từ đó ràng buộc thêm vào quyết định của công ty.

Triển vọng ổn định: Năng lực thị trường vốn vẫn là yếu tố then chốt

S&P đưa ra triển vọng xếp hạng ổn định cho Strategy, với điều kiện công ty có thể tiếp tục quản lý cẩn thận cấu trúc đáo hạn nợ và tiếp tục huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu, cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu để đối phó với các khoản chi, đồng thời không dự kiến có rủi ro quy định lớn tác động đến mô hình kinh doanh của mình.

Những tình huống có thể dẫn đến việc hạ cấp trong tương lai bao gồm:

Nếu giá Bitcoin giảm mạnh hoặc các yếu tố khác ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn của công ty;

Công ty không thể quản lý hiệu quả rủi ro đáo hạn của trái phiếu chuyển đổi ngoài giá.

Đối với cơ hội nâng xếp hạng, khả năng trong ngắn hạn không cao, nhưng nếu đáp ứng các điều kiện sau, có triển vọng trong dài hạn:

Cải thiện dòng tiền và thanh khoản đô la Mỹ;

Giảm sự phụ thuộc vào trái phiếu chuyển đổi;

Ngay cả dưới áp lực của thị trường Bitcoin, vẫn có thể thể hiện khả năng huy động vốn của thị trường vốn.

Đối với phân tích S&P, người sáng lập Strategy Michael Saylor lạc quan cho biết: “Đây là lần đầu tiên các cơ quan xếp hạng tín dụng lớn đánh giá các công ty tài chính Bitcoin.”

Bài viết S&P đã gán cho MicroStrategy mức đánh giá “B-”: Rủi ro Bitcoin cao, cấu trúc vốn bất thường mong manh Xuất hiện lần đầu trên Chain News ABMedia.