Huyền thoại stablecoin tổng hợp lại bị tấn công! Ethena USDe sự cố chớp nhoáng xuống còn 0.65 USD, làn sóng thanh lý lớn nhất trong lịch sử đã phá vỡ cơ chế neo giá như thế nào?

Vào đêm 10 tháng 10 đến sáng 11 tháng 10, trong "thảm họa thứ Sáu đen", thị trường tiền điện tử đã trải qua đợt thanh lý lớn nhất trong lịch sử, điều này cũng ảnh hưởng đến stablecoin tổng hợp Ethena USDe vốn nhằm neo giá 1 USD. Trên các cặp giao dịch USDT của các sàn giao dịch CEX chính, USDe đã một thời giảm xuống chỉ còn 0,65 USD, sau đó mặc dù đã nhanh chóng bật lại, nhưng sự kiện này đã nhắc nhở sâu sắc các nhà đầu tư: thanh lý liên hoàn có thể ngay lập tức xé nát cơ chế neo giá của stablecoin tổng hợp. Việc depeg lần này xuất phát từ sự bán tháo cực đoan do bất định vĩ mô, sự đảo chiều mạnh mẽ của tỷ lệ funding, cũng như rủi ro tập trung cao từ USDe với tư cách là ký quỹ đòn bẩy.

depeg导火索：nỗi sợ hãi vĩ mô và 191 tỷ USD thanh lý liên hoàn

· Thuế quan của Trump kích hoạt cơn sốt trú ẩn: Nguồn gốc của thảm họa lần này là vào tối 10 tháng 10 theo giờ Bắc Kinh, Tổng thống Mỹ Trump đã tái khẳng định kế hoạch áp thuế 100% đối với hàng hóa Trung Quốc, kích hoạt cơn sóng bán tháo tài sản rủi ro toàn cầu. Bitcoin và Ethereum đã giảm mạnh sau 5 giờ tối hôm đó, dẫn đến việc nhiều quỹ đòn bẩy bị thanh lý nhanh chóng.

· **Thanh lý nhanh nhất lịch sử: ** Sau đó, vào rạng sáng ngày hôm sau đã xảy ra một chuỗi thanh lý chưa từng có, trong vòng 24 giờ qua, hơn 19,1 tỷ USD vị thế đòn bẩy đã biến mất, trong đó vị thế mua chịu tổn thất lên tới 16,7 tỷ USD.

· Các tổ chức buộc phải bán USDe: Do USDe được sử dụng rộng rãi làm Ký quỹ chéo cho các tổ chức lớn, trong những thời điểm cực đoan, các tổ chức này phải bị ép bán USDe trên thị trường giao ngay để bổ sung Ký quỹ do phải đối mặt với việc thanh lý cưỡng chế (cưỡng chế). Áp lực bán tập trung này đã dẫn đến việc giá USDe trên các CEX chính giảm mạnh xuống mức trượt tối đa 1:0.65 so với cặp giao dịch USDT, và thậm chí đã có lúc giảm xuống mức thấp 1:0.63 trong cặp giao dịch USDC.

Lỗ hổng cơ chế: tỷ lệ funding âm, cạn kiệt thanh khoản và rủi ro tập trung

Điểm yếu của cơ chế neo USD đã được phóng đại nhanh chóng trong các điều kiện cực đoan:

· Tỷ lệ funding mạnh mẽ đảo ngược: USDe dựa vào Chiến lược trung tính Delta và arbitrage tỷ lệ funding hợp đồng vĩnh viễn để duy trì sự ổn định. Trong thời kỳ yên tĩnh, tỷ lệ funding dương có thể mang lại lợi nhuận ổn định; nhưng một khi sự hoảng loạn lan rộng, tỷ lệ funding sẽ đảo ngược thành giá trị âm, giao thức cần phải trả chi phí, từ đó xâm phạm biên độ an toàn thế chấp.

· Tình trạng khan hiếm thanh khoản nhanh chóng và hiệu ứng chạy đua: Trong tình hình cực đoan tối qua, thanh khoản thị trường nhanh chóng bị thắt chặt, thị trường giao ngay không có khả năng hấp thụ lượng bán tháo lớn với 1 USD , hiện tượng depeg do đó bị phóng đại. Thậm chí, trong các CEX chính, USDe đã được nhiều người dùng sử dụng làm ký quỹ. Khi hiện tượng depeg bắt đầu, trong tình hình cực đoan, nhiều người dùng phải thêm ký quỹ để tránh bị thanh lý, dẫn đến áp lực bán USDe không ngừng tăng lên. Đồng thời, các tài sản chênh lệch giá liên quan đến USDe như BNSOL, WBETH cũng đồng thời bán phá giá lớn, lần lượt giảm xuống 34.90 USD và 430 USD, gây ra áp lực lớn lên USDe.

· Độ tập trung địa chỉ quá cao làm tăng rủi ro: Vấn đề nghiêm trọng hơn là hai người nắm giữ lớn nhất của USDe kiểm soát khoảng 80% nguồn cung. Một khi áp lực bán được phát hành tập trung trên thị trường, mức độ mất cân bằng cung cầu sẽ ngay lập tức được khuếch đại.

Mở rộng vòng lặp: Phản hồi tiêu cực của sự yếu kém niềm tin và mối liên hệ đa nền tảng

· Liên kết sản phẩm phái sinh kìm hãm thị trường giao ngay: Việc thanh lý đòn bẩy không chỉ trực tiếp kìm hãm giá neo 1 USD của thị trường giao ngay, mà còn kéo giá sản phẩm phái sinh xuống. Mặc dù Ethena tuyên bố rằng khi giá hợp đồng vĩnh viễn thấp hơn thị trường giao ngay, vị thế bán khống mà nó nắm giữ sẽ xuất hiện lợi nhuận chưa thực hiện, điều này lý thuyết về mặt lý thuyết làm cho giao thức "có thừa tài sản thế chấp hơn".

· Thị trường thứ cấp chỉ công nhận thanh khoản: Tuy nhiên, các nhà giao dịch trên thị trường thứ cấp chỉ công nhận thanh khoản và giá có thể bán ngay lập tức. Khi giá của USDe lệch khỏi 1 USD, các nhà đầu tư chênh lệch cần thêm vốn để có thể đổi USDe và làm bằng giá chênh lệch. Trong khoảng thời gian chênh lệch ngắn ngủi như vậy, tâm lý hoảng loạn nhanh chóng lan rộng.

· Cơ chế đúc và hoàn trả chưa hoàn toàn ngăn chặn nỗi sợ hãi: Ethena trong tuyên bố vào lúc 6 giờ sáng hôm nay nhấn mạnh rằng cơ chế đúc và hoàn trả hoạt động bình thường và tài sản thế chấp USDe vẫn cao hơn nghĩa vụ. Tuy nhiên, trong thời gian ngắn, thị trường cho thấy niềm tin cực kỳ mong manh. Có thể thấy rõ rằng các giao thức chuỗi chéo, nền tảng cho vay và hợp đồng staking đã làm phóng đại USDe nhiều lần, chu kỳ phản hồi tiêu cực ngày càng gia tăng, cuối cùng dẫn đến kết quả là depeg.

Ba bài học: Thách thức sinh tồn của Stablecoin tổng hợp

Nhìn lại sự kiện USDe depeg lần này, tương tự như sự cố TerraUSD mất khả năng hoạt động trước đó và USDC từng bị ảnh hưởng bởi tài chính truyền thống, một lần nữa để lại bài học sâu sắc cho thị trường tiền điện tử:

· Thanh khoản trước tỷ lệ ký quỹ: Đối với stablecoin tổng hợp, cài đặt hiện tại khiến nó dù có tỷ lệ ký quỹ vượt mức danh nghĩa cao đến đâu, một khi gặp phải tỷ lệ funding âm và cuộc bán phá giá tập trung, thì khó có thể thanh lý ngay lập tức. Điều này có nghĩa là khả năng hỗ trợ trong các tình huống cực đoan không thể được đảm bảo trong ngắn hạn.

· Tăng cường rủi ro đuôi: Cung và phân bố người nắm giữ USDe cực kỳ không cân bằng, dẫn đến hành vi của một hoặc một vài tổ chức có thể ngay lập tức làm lung lay sự ổn định của giá neo, làm gia tăng đáng kể rủi ro đuôi.

· Khoảng cách về quy định và thông tin công bố: Nguồn neo của stablecoin tổng hợp trải rộng qua thị trường phái sinh và tài sản trên chuỗi, cơ chế của nó có độ phức tạp cao. Khung pháp lý hiện hành vẫn chưa thể bao quát đầy đủ, điều này khiến cho nhà đầu tư khó có thể đánh giá kịp thời khoảng cách thế chấp động của nó, không thể thực hiện phòng ngừa rủi ro một cách có hệ thống hoặc kịp thời.

Kết luận

Sự cố sụp đổ của Ethena USDe là một lần thử nghiệm khắc nghiệt khác đối với tính ổn định của mô hình ổn định coin tổng hợp, sau nhiều cuộc khủng hoảng depeg của stablecoin trong những năm gần đây. Nó chứng minh một cách mạnh mẽ rằng, bất kể hình thức của stablecoin như thế nào, bản chất của nó luôn không thể tách rời khỏi hai trụ cột chính là thanh khoản và niềm tin. Trong điều kiện thị trường cực đoan, chỉ cần một trong hai trụ cột này bị lung lay, rủi ro đòn bẩy và tập trung hóa sẽ hình thành vòng phản hồi tiêu cực, bất kỳ stablecoin nào được cho là "được thế chấp quá mức" đều có thể đối mặt với tình huống bị xé nát khỏi neo.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Bài viết này là thông tin tin tức, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Thị trường tiền điện tử dao động mạnh, nhà đầu tư nên thận trọng trong việc ra quyết định.