Từ PayPal đến sụp đổ: Flex Dương Châu tiết lộ những vụ nổ ngầm phía sau thời kỳ hoàng kim của tín dụng mã hóa

Tiêu đề gốc: Sự thịnh vượng và sụp đổ của $70 tỷ Tài sản tiền điện tử cho vay | Cuộc phỏng vấn với Yang Zhou, người sáng lập PayPal Finance (Phần 1) | Bill It Up Memo

Tác giả gốc: Bill Qian

Nguồn gốc văn bản:

Chuyển tiếp: Daisy, Mars Finance

Bill：Xin chào mọi người, chào mừng đến với Bill It Up. Khách mời của tuần này là Flex Dương Châu. Tầm nhìn của anh ấy là biến tài chính thành dịch vụ có thể tiếp cận được cho tất cả mọi người trên toàn cầu. Anh ấy đã thành công thành lập công ty cho vay tiền mặt Standard Financial Inclusion, gã khổng lồ tín dụng Web3 của chu kỳ trước, Beibao Finance, và hiện tại là công ty stablecoin Stables Labs. Dương Châu, chào bạn, chào mừng bạn đến với chương trình của chúng tôi!

Yang Châu: Cảm ơn Bill, cảm ơn sự mời gọi.

Bill：Chúng ta thực ra đã quen nhau rất lâu rồi, tôi nhớ lần đầu tiên gặp nhau, tôi còn ở Jingdong, lúc đó bạn đang làm PayPal. Trong chu kỳ trước, PayPal ở giai đoạn 1.0, thực sự cũng đã rất thành công. Bạn có thể giới thiệu cho chúng tôi về những điểm nổi bật của PayPal khi đạt đỉnh cao nhất không?

Yang Chou: Đỉnh cao của PayPal là vào tháng 3 và tháng 4 năm 2021. Thời điểm đó chính xác là đỉnh cao của đợt tăng giá Bitcoin trước đó, việc Coinbase niêm yết đã đẩy cảm xúc toàn thị trường lên cao trào. Bitcoin đã có lúc tăng lên khoảng 64,000 USD vào tháng 4, chi phí Funding Fee và độ nóng của giao dịch chênh lệch cũng đạt đỉnh. Trong giai đoạn đó, tổng tài sản quản lý của PayPal, bao gồm cả cho vay, khoảng 7 tỷ USD.

Bill: 70 tỷ USD, điều đó lớn hơn AUM của Pantera hôm nay.

Yang Châu: Đúng vậy. Thực ra quy mô của các tổ chức cho vay tập trung luôn vượt xa so với các tổ chức phi tập trung. Lấy ví dụ lúc đó, không tính đến trường hợp dữ liệu không minh bạch như Tether, tổ chức công khai lớn nhất là Genesis, với quy mô khoảng 13,8 tỷ USD, vượt xa quy mô hiện tại của các giao thức cho vay DeFi như Aave. Nguyên nhân chính nằm ở việc nhóm khách hàng mà các tổ chức tập trung phục vụ là khác nhau. Chúng tôi ở châu Á chủ yếu phục vụ cho các thợ đào lớn. Khi đó, giá Bitcoin từ hơn 3.000 USD tăng lên hơn 60.000 USD, chúng tôi nhận thấy tài sản của các thợ đào đã tăng gấp 23 lần, vì vậy đã xuất hiện những thợ đào “ban đầu quy mô chỉ một hai tỷ USD, nhưng nhanh chóng trở thành bốn năm mươi tỷ USD”; vào thời điểm đó, nhóm người này khá đại diện cho châu Á. Còn đối với Mỹ, lý do Genesis phát triển lớn như vậy, tôi cho rằng nguyên nhân chính đến từ việc giao dịch chênh lệch giá của GBTC vào thời điểm đó. Từ năm 2018 đến đầu năm 2021, GBTC hầu như đều ở mức giá cao hơn, vì vậy luôn có một động lực rất mạnh ở đó, thúc đẩy nhiều người tìm đến Genesis để vay BTC, đăng ký GBTC, sau đó có thời gian khóa 6 tháng, và đồng thời bán BTC trên thị trường giao ngay.

Bill：Bạn vừa nhắc đến thời gian khóa 6 tháng của GBTC và việc chênh lệch giá, đây là một trong những kịch bản cho vay lớn của Genesis vào thời điểm đó.

Dương Châu: Đúng, động lực chính.

Ngoài ra, vì Genesis cần nguồn cung BTC, vì họ có một lượng lớn tiền gửi bằng USD từ khách hàng, nên họ đã cho chúng tôi, các tổ chức châu Á, vay USD, sau đó các tổ chức châu Á lại cung cấp BTC cho họ, từ đó hình thành một vòng khép kín rất lớn, hai bên đều có nhu cầu của mình, khi giá Bitcoin tăng nhanh, quy mô ngày càng lớn.

Bill：Vì vậy, lúc đó bạn và Genesis, đại diện cho Đông và Tây, đã thực hiện một Swipe, sau đó mọi người đều thỏa mãn nhu cầu của mình.

Yang Chou: Đúng vậy. Động lực chính lúc đó là: người châu Á cần đô la Mỹ, trong khi Genesis lại có nguồn cung đô la Mỹ; khách hàng của Genesis cần BTC, và chúng tôi có nguồn cung BTC, vì vậy hai bên hợp tác rất nhịp nhàng, nên quy mô phát triển rất nhanh. Tuy nhiên, sự tăng trưởng này chủ yếu được thúc đẩy bởi Beta của ngành, cốt lõi vẫn là sự tăng giá của Bitcoin chứ không phải là sự tăng trưởng tự nhiên. Bởi vì nguồn cung Bitcoin mới là có hạn, nên khi giá tăng mạnh, quy mô của toàn bộ thị trường cho vay cũng sẽ được mở rộng theo.

Bill: Hiểu rồi. Trên cơ sở này, tôi hiểu rằng PayPal sau đó cũng đã thực hiện nhiều giao dịch tự doanh, điều này thực chất cũng là điểm khởi đầu cho những rủi ro sau này, đúng không? Bạn có thể chia sẻ thêm về phần này không?

Yang Châu: Đúng, toàn bộ sự phát triển của Beibaos đã trải qua ba giai đoạn.

Giai đoạn đầu tiên là hoạt động cho vay thuần túy nhất: những người khai thác thế chấp BTC, sau đó PayPal cho họ vay stablecoin. Giai đoạn này khá thuần túy. Nhưng đến tháng 11 năm 2020, khi thị trường tăng nhanh, khách hàng đưa ra nhu cầu mới - họ không muốn chỉ vay tiền rồi rời đi, mà họ muốn có sản phẩm tài chính dựa trên BTC hoặc ETH. Vấn đề là chỉ dựa vào cho vay thì rất khó để đáp ứng nhu cầu này. Chẳng hạn, lãi suất cho vay BTC có thể chỉ khoảng vài phần nghìn, lãi suất cho vay ETH khoảng bằng lợi suất staking của nó, khoảng 3%-4%. Điều này không hấp dẫn đối với khách hàng. Vì vậy, vào thời điểm đó, chúng tôi nghĩ đến việc sử dụng options để giải quyết vấn đề lợi suất, tạo lập một số vị thế cho khách hàng, thiết lập một số cấu trúc bán call hoặc bán put, từ đó tạo ra lợi suất dựa trên BTC hoặc ETH. Nói cách khác, thực tế PayPal lúc đó không chỉ cho vay mà còn kết hợp quản lý tài sản và tự doanh lại với nhau. Tất nhiên, điều này cũng bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường vào thời điểm đó. Lúc đó, toàn bộ thị trường thực sự đang trong trạng thái không bị quản lý, vì vậy các công ty cho vay không có ý thức “tôi phải tách biệt cho vay, giao dịch và tự doanh”; mọi người đều làm chung một mẻ.

Bill：Nhưng chuyện “hỗn hợp” này, tôi hiểu rằng Phố Wall bây giờ cũng đang “hỗn hợp” mà. Tôi hiểu rằng bạn có thể muốn diễn đạt là trong quá trình “hỗn hợp” này, có thể trong việc kiểm soát rủi ro cũng đã lỏng lẻo hơn, đúng không?

Yang Chou: Đúng vậy, nhưng sự “hỗn hợp” của Phố Wall thực sự có một quy luật tuần hoàn. Ban đầu là hoàn toàn hỗn hợp cùng làm, khi có rủi ro xảy ra, các cơ quan quản lý buộc phải tách ra. Qua một thời gian, thấy hiệu quả vốn không cao, các tổ chức tài chính lại đi vận động hành lang với cơ quan quản lý, từ từ lại nới lỏng, rồi lại kết hợp trở lại. Sau đó lại xảy ra rủi ro, lại bị tách ra… cứ lặp đi lặp lại.

Chu kỳ của các tổ chức tài chính truyền thống sẽ dài hơn một chút so với blockchain hoặc Tài sản tiền điện tử. Vì vậy, bạn sẽ thấy trong lịch sử tài chính truyền thống hiện đại suốt hơn 100 năm qua, có khoảng bảy hoặc tám lần trải qua các sự kiện rủi ro như vậy. Ngược lại, chu kỳ của Tài sản tiền điện tử ngắn hơn nhiều: có thể là bốn năm một lần, thậm chí ba năm, hai năm một lần, vì vậy có thể chỉ bằng 1/4 chu kỳ của tài chính truyền thống. Tài chính truyền thống làm 100 năm, chúng tôi Tài sản tiền điện tử chỉ cần 20 năm là xong.

Vì vậy, vào thời điểm đó, tình huống “hợp” rất phổ biến. Bao gồm cả Genesis và Three Arrows cũng vậy. Chỉ sau sự kiện rủi ro của chu kỳ trước, mọi người lại dần bắt đầu “phân”. Đó cũng là một quá trình theo chu kỳ.

Bill：Tại sao PayPal lại bắt đầu xuất hiện tình trạng thanh lý do rủi ro vị thế như thế nào?

Yang Châu: Thực ra không thể chỉ nhìn từ góc độ của PayPal, nếu muốn truy nguyên toàn bộ quá trình, thì điểm khởi đầu cho tất cả các rủi ro của năm 2022 thực sự đến từ mức phí cao vào đầu năm 2021.

Bill：Xin lỗi, phí cao mà bạn nói cụ thể là cái nào?

Dương Châu: Đây là việc chỉ đến việc chênh lệch phí Funding Fee trong thị trường tài sản tiền điện tử, khi đó lợi nhuận từ “chênh lệch không rủi ro” trong ngành tài sản tiền điện tử dao động từ 40%-50% mỗi năm. Ban đầu vào cuối năm 2020, nguồn cung USDT khoảng 20 tỷ USD, đến tháng 4-5 năm 2021 đã đạt hơn 60 tỷ, rất nhanh chóng đã có thêm gấp đôi số tiền vào thị trường để thực hiện giao dịch chênh lệch. Và số tiền này không phải là tiền ngắn hạn, những người làm trung gian giao dịch, như quản lý quỹ, trung gian hay cò mồi, có thể đã hứa hẹn với khách hàng về một chu kỳ sản phẩm từ một đến hai năm. Sau đợt tăng cường vào tháng 7-8 năm 2021, số tiền này càng kiên định ở lại, vì vậy khi thị trường chuyển sang giảm trong quý 4 năm 2021, số tiền này cũng không rút ngay lập tức.

Khi đó, chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu thực sự bước vào một chu kỳ thắt chặt, sau đó mọi chuyện trở nên khá thú vị. Những đồng tiền này không thể rút ra, vì họ không muốn off Ramp, tôi đã cam kết với người khác về một kỳ quản lý hai năm, tôi phải thu đủ phí quản lý, vậy những đồng tiền này đi đâu trong chu kỳ này? Chúng bắt đầu tìm kiếm lối thoát mới, trong đó một trong những hướng chính là giao thức Anchor của Terra (UST/Luna). Khi đó, quy mô của Terra tăng trưởng nhanh chóng, chúng tôi cũng nhận thấy giá trị thị trường của Luna thực sự cũng bắt đầu tăng nhanh trong quý 4 năm 2021. Ban đầu, cơ chế của Terra/Luna có thể duy trì khi quy mô nhỏ, nhưng khi vốn ngày càng nhiều, bạn sẽ nhận ra rằng đã tích lũy quá nhiều rủi ro bên trong.

Một số tổ chức đã nhận thấy rủi ro này vào khoảng tháng 2-3 năm 2022. Lúc đó, Terra vẫn đang ồn ào tuyên bố sẽ mua vào Bitcoin quy mô lớn, tạo ra một làn sóng nhỏ, khiến mọi người có một số kỳ vọng về thị trường. Tuy nhiên, các lỗ hổng của Terra/Luna cuối cùng vẫn bị một số tổ chức phát hiện và bắt đầu thực hiện các cuộc tấn công. Kết quả mọi người đã biết: vào tháng 5 năm 2022, Terra đã sụp đổ chỉ trong vòng ba ngày, UST đã bay hơi 20 tỷ USD, Luna cũng biến mất, khiến toàn bộ ngành công nghiệp Tài sản tiền điện tử mất đi tổng cộng 40-50 tỷ USD M0, tức là nguồn cung tiền cơ bản. Xét đến thời điểm đó, hệ số tiền tệ trong ngành công nghiệp mã hóa khoảng 30 lần, tương đương với việc toàn bộ vốn hóa thị trường bị xóa sổ 600 tỷ USD. Lúc này, người “đỡ đần” chính là Alameda của FTX. Họ vốn làm nhà tạo lập thị trường, quen với việc không phòng ngừa, kiếm tiền thông qua việc bơm và xả dài hạn. Nhưng lần này họ gặp phải tình huống trực tiếp về số không, tiếp nhận thanh khoản từ toàn bộ thị trường đang rút khỏi Terra, trở thành người tiếp nhận lớn nhất.

Bill：Vì vậy, việc tiếp quản sẽ khiến giá trị về 0, lúc đó nó là người chịu tổn thất lớn nhất.

Yang Chou: Đúng vậy, Alameda có thể đã lỗ từ 10 đến 20 tỷ USD vào thời điểm đó. Nhưng vì nó là một tổ chức tập trung, có cách để “che đậy”, nên không bị lộ ra ngay lập tức. Tuy nhiên, cú sốc từ sự sụp đổ của Terra nhanh chóng lan truyền đến nhiều tổ chức cho vay tập trung như 3AC, PayPal, BlockFi.

Bill：Hiểu cách dẫn này như thế nào?

Dương Châu: Bởi vì trong ngành, các tổ chức tập trung có thể cung cấp các xuất khẩu cho vay vốn thực sự không nhiều. Những người dám vay tiền với lãi suất cao 7%-8% cuối cùng phần lớn số tiền sẽ liên quan đến Terra, trực tiếp hoặc gián tiếp chảy vào giao thức Anchor.

Bill：Thực ra người nợ của bạn đã đầu tư vào Terra?

Dương Châu: Đúng vậy, cả trực tiếp và gián tiếp đều sẽ liên kết lại với nhau. Kết quả là sau khi Terra sụp đổ, hầu như tất cả các tổ chức cho vay tập trung đều phải đối mặt với rủi ro lớn.

Bill：Chờ một chút, vậy trong đợt tăng giá trước, người vay nợ của các bạn không còn là những thợ mỏ vay tiền để tái sản xuất nữa, mà đã trở thành rất nhiều người vay tiền từ bạn, cuối cùng trực tiếp hoặc gián tiếp chạy đi đầu tư vào Luna?

Yang Chou: Đúng vậy. Thực ra, các thợ mỏ đã bắt đầu giảm đòn bẩy dần dần sau tháng 12 năm 2020. Khi BTC tăng từ 20,000, 30,000, 40,000, họ đã liên tục giảm đòn bẩy.

Bill：Các thợ mỏ thực sự có ý thức về rủi ro.

Dương Châu: Đúng vậy, ý thức rủi ro của thợ mỏ khá mạnh, họ đã trải qua quá nhiều chu kỳ. Bao gồm cả chu kỳ này, chúng ta nói rằng Bitcoin không vượt qua được 100.000, một lý do thú vị là thợ mỏ luôn bán coin ở mức 100.000. Nhiều thợ mỏ mà tôi biết có điểm deleverage ở mức 100.000, một khi đến 100.000, họ bắt đầu bán. Vì vậy, chu kỳ trước ở mức 40.000 đã bị kẹt một lần, thực ra cũng giống như chu kỳ này đang bị kẹt ở mức 100.000.

Vì vậy, trong chu kỳ trước, nhu cầu của thợ mỏ đã giảm, nhu cầu cho vay chủ yếu đến từ việc chênh lệch giá và đầu cơ, chẳng hạn như thực hiện chênh lệch Funding Rate. Trong danh mục cho vay của Beibei, hơn một nửa đã được chuyển vào loại “giao dịch đòn bẩy” này. Khách hàng vay tiền từ chúng tôi, nhận vốn với lãi suất cố định, sau đó họ sử dụng các phương pháp giao dịch để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, nhằm bù đắp cho phần lãi suất này. Vì vậy, có thể nói rằng, rủi ro cho vay đã chuyển từ nhu cầu sản xuất thực tế của thợ mỏ sang nhu cầu chênh lệch giá và đầu cơ, điều này cũng là quá trình tích lũy rủi ro dần dần.