Cục Dự trữ Liên bang (FED) khởi động giảm lãi suất, các nhà phát hành Stablecoin "thời đại nằm ngủ kiếm tiền" đã kết thúc?

Khi Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ bắt đầu cắt giảm lãi suất, thời kỳ hoàng kim của các nhà phát hành stablecoin dựa vào chênh lệch lãi suất để kiếm lợi nhuận có thể đã kết thúc và làm thế nào để duy trì lợi nhuận cao đã trở thành chìa khóa cho sự tồn tại của ngành. Bài viết này dựa trên một bài viết do Sleepy.txt viết và được biên soạn, biên soạn và viết bởi BlockBeats. (Tóm tắt nội dung: Fed FOMC cắt giảm lãi suất 1 yard vào tháng 9, Powell hét lên "tác động thuế quan là hạn chế", bitcoin tăng trên 117300) (Bổ sung cơ bản: Ống âm thanh của Fed: Trận chiến cuối cùng của Bauer, làm thế nào để gánh vác áp lực kinh tế và chính trị khó khăn) Vào ngày 18 tháng 9, Fed thông báo rằng họ sẽ cắt giảm lãi suất quỹ liên bang thêm 25 điểm cơ bản xuống còn 4,00%~4,25%. Đây là một tín hiệu dễ dàng cho hầu hết các lĩnh vực, có nghĩa là chi phí tài trợ thấp hơn và thanh khoản cao hơn. Nhưng đối với các nhà phát hành stablecoin, cách tiếp cận một kích thước phù hợp với tất cả này có nghĩa là quá trình đếm ngược đến mô hình chênh lệch lợi nhuận để kiếm tiền đã chính thức bắt đầu. Điểm uốn của kỷ nguyên lãi suất cao đã đến. Kể từ tháng 3/2022, Fed đã tăng lãi suất 11 lần liên tiếp, đẩy lãi suất lên mức cao 5,25~5,50%. Chu kỳ lãi suất cao này đã mở ra một cửa sổ lợi nhuận chưa từng có cho các nhà phát hành stablecoin. Giờ đây, với sự sụt giảm của lạm phát, tăng trưởng chậm chạp và sự thay đổi trong chính sách tiền tệ, giai đoạn vàng của ngành công nghiệp stablecoin cũng đã kết thúc. Đếm ngược đến cuối mô hình chênh lệch Logic lợi nhuận cốt lõi của stablecoin vô cùng đơn giản và dễ hiểu, người dùng đổi đô la Mỹ lấy các token tương đương, và nhà phát hành đầu tư số tiền này vào trái phiếu ngắn hạn của Mỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ, kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất. Trong chu kỳ lãi suất cao, lợi nhuận của mô hình này là đáng kinh ngạc. Tether là ví dụ trực quan nhất, với báo cáo chứng nhận dự trữ quý IV năm 2024 cho thấy lợi nhuận cả năm của công ty đạt 13 tỷ USD, trong đó khoảng 7 tỷ USD đến từ lãi suất trái phiếu kho bạc và các thỏa thuận mua lại, chiếm hơn một nửa tổng lợi nhuận. Nó nắm giữ 90,87 tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ, tương đương 82,5% tổng dự trữ. Chi tiết dự trữ của các token Tether hỗ trợ mệnh giá fiat đang lưu hành | Nguồn: Trang web chính thức của Tether ý kiến pháp y và báo cáo dự trữ toàn diện Điều này cũng đúng với Circle, một nhà phát hành stablecoin lớn khác. Mặc dù thành phần lợi nhuận đầy đủ không được công bố, nhưng từ các tiết lộ dự trữ, Circle phân bổ khoảng một phần tư số tiền của mình cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ và phần còn lại chủ yếu được gửi vào các quỹ thị trường tiền tệ do BlackRock quản lý. Nó cũng là một cỗ máy rút tiền ổn định khi lãi suất vẫn cao. Tuy nhiên, khi cắt giảm lãi suất đến, biên lợi nhuận này sẽ bị cắt giảm trước. Chúng ta có thể chỉ cần làm toán. Trong trường hợp của Tether, theo báo cáo pháp y quý 2 năm 2025, mức độ tiếp xúc của công ty đối với trái phiếu kho bạc Mỹ đã đạt 127 tỷ USD. Mỗi 25 điểm cơ bản giảm lãi suất sẽ làm giảm thu nhập lãi hàng năm của nó khoảng 318 triệu đô la. Nếu, như dự đoán rộng rãi, Fed thực hiện một đợt cắt giảm lãi suất 2-3 lần nữa trong tương lai, với tổng cộng 75 điểm cơ bản, doanh thu hàng năm của Tether sẽ giảm khoảng 953 triệu USD. Tình huống của Circle cũng nhạy cảm không kém. Báo cáo tài chính quý II năm 2025 cho thấy USDC có số lượng lưu hành trung bình là 61 tỷ đô la và thu nhập dự trữ là 634 triệu đô la. Khoảng tám mươi phần trăm quỹ được phân bổ cho trái phiếu kho bạc ngắn hạn của Hoa Kỳ. Việc cắt giảm 25 điểm cơ bản có nghĩa là giảm doanh thu hàng năm khoảng 122 triệu đô la; Việc cắt giảm lãi suất tích lũy 75 điểm cơ bản sẽ dẫn đến giảm doanh thu 366 triệu đô la. Vấn đề là EBITDA đã điều chỉnh của Circle trong quý chỉ là 126 triệu đô la. Một khi lợi suất chênh lệch thu hẹp, nó có khả năng trượt từ lãi sang lỗ. Quan trọng hơn, không có mối quan hệ đối xứng giữa việc mất chênh lệch và mở rộng quy mô. Về lý thuyết, việc cắt giảm lãi suất sẽ làm tăng khẩu vị rủi ro thị trường, tăng hoạt động giao dịch và quy mô lưu hành của stablecoin cũng có thể được khuếch đại. Nhưng sự tăng trưởng này còn lâu mới đủ để lấp đầy khoảng trống về chênh lệch lãi suất. Trong trường hợp của Circle, việc cắt giảm 25 điểm cơ bản lãi suất sẽ làm giảm doanh thu khoảng 122 triệu đô la ở quy mô tài trợ hiện tại. Để bù đắp cho khoản lỗ này, ban quản lý sẽ phải tăng thêm 6%, tương đương với 3,7 tỷ USD bổ sung. Việc cắt giảm lãi suất tích lũy 75 điểm cơ bản sẽ yêu cầu Circle mở rộng 21%, tương đương 12,6 tỷ USD, để duy trì mức thu nhập hiện tại. Sự bất đối xứng này cho thấy sự mong manh cơ bản của mô hình chênh lệch và một khi môi trường lãi suất cao giảm đi, chu kỳ cổ tức của đường đua này sẽ kết thúc. Áp lực nhiều hơn đến từ sự gia tăng của các stablecoin trả cổ tức và ngày càng có nhiều tổ chức bắt đầu tung ra các sản phẩm có thể trả cổ tức cho người dùng, cắt đứt một phần thu nhập chênh lệch ban đầu thuộc về các tổ chức phát hành. Xu hướng này trực tiếp kìm hãm tỷ suất lợi nhuận của stablecoin truyền thống, đồng thời buộc các nhà phát hành phải đẩy nhanh việc tìm kiếm các mô hình kinh doanh mới. Từ các quỹ bán tiền tệ đến các nhà cung cấp dịch vụ tài chính toàn cầu Sau khi mô hình chênh lệch kết thúc, các nhà phát hành stablecoin phải hoàn thành quá trình chuyển đổi cơ bản từ quỹ bán tiền tệ sang nhà cung cấp dịch vụ tài chính toàn cầu. Ý tưởng cốt lõi là chuyển trọng tâm thu nhập từ một mức chênh lệch đơn lẻ sang các dịch vụ tài chính rộng lớn hơn, bền vững hơn. Một số người khổng lồ đã bắt đầu hành động, khứu giác của họ luôn nhạy bén và mỗi người đã khám phá những con đường khác nhau. Từ những nỗ lực này, chúng ta có thể thấy ba hướng chuyển đổi rất khác nhau. Circle đang cố gắng chuyển đổi triệt để và mục tiêu của nó có thể được hiểu bằng một phép so sánh trực giác: Didi. Didi không sở hữu ô tô, nhưng có thể kết hợp tài xế và hành khách; Mạng lưới thanh toán Circle (CPN) của Circle cũng không xử lý tiền trực tiếp mà muốn kết hợp các ngân hàng và tổ chức tài chính trên khắp thế giới. Thanh toán xuyên biên giới truyền thống giống như một thị trường du lịch không có Didi, nơi bạn cần gọi xe trên đường phố, không biết khi nào tài xế sẽ đến, giá bao nhiêu hoặc bạn sẽ gặp phải những vấn đề gì trên đường. Những gì CPN cần làm là cung cấp một hệ thống lập lịch theo thời gian thực cho các dòng vốn toàn cầu. Jeremy Allaire, đồng sáng lập Circle, cho biết trong một cuộc phỏng vấn rằng họ đang "xây dựng một trong những mạng lưới tài chính lớn nhất trong lịch sử". Tuyên bố này nghe có vẻ phóng đại, nhưng nó cũng phản ánh tham vọng của Circle. Thiết kế của CPN cũng có sự khéo léo của nó, vì nó không nắm giữ tiền trực tiếp nên không cần thiết phải xin giấy phép chuyển tiền ở mỗi quốc gia. Vì được định vị là nhà cung cấp dịch vụ công nghệ, nó có thể đầu tư nhiều nguồn lực hơn vào đổi mới sản phẩm thay vì rơi vào chi phí tuân thủ. Tài sản nhẹ và mạng lưới nặng cho phép Circle mở rộng nhanh chóng. Tuy nhiên, cốt lõi của ngành tài chính là niềm tin. Để được công nhận từ các tổ chức truyền thống, Circle đã mời bốn trong số các ngân hàng lớn nhất thế giới là Santander, Deutsche Bank, Société Générale và Standard Chartered, đóng vai trò cố vấn. Đối với CPN, những cái tên này là sự chứng thực. Từ góc độ mô hình lợi nhuận, Circle đang chuyển từ ăn chênh lệch sang thu phí cầu đường. Đối với mỗi giao dịch đi qua CPN, Circle tính phí mạng. Điều này cho phép doanh thu gắn liền với khối lượng giao dịch, thay vì dựa vào lãi suất. Ngay cả trong môi trường lãi suất bằng không, vẫn có lợi nhuận miễn là có dòng tiền. Tuy nhiên, câu chuyện chuyển đổi này vẫn còn rất sớm. CPN chỉ mới đi vào hoạt động vào tháng 5 năm nay và hiện chỉ có 4 kênh thanh toán đang hoạt động. Mặc dù có hơn 100 tổ chức tài chính đang xếp hàng chờ tiếp cận, nhưng doanh thu cho đến nay vẫn bị hạn chế. Theo báo cáo tài chính quý II/2025 của Circle, tổng doanh thu của công ty là 658 triệu USD, trong đó 634 triệu USD đến từ lãi suất dự trữ và thu nhập khác (bao gồm...