Circle và Coinbase: La bàn

Tác giả: Heo con Web3

####Lời nói đầu

Vào ngày 12 tháng 8 năm 2025, trước giờ giao dịch chứng khoán Mỹ, Circle - "cổ phiếu stablecoin đầu tiên" của Mỹ đã công bố báo cáo tài chính đầu tiên kể từ khi niêm yết: tính đến ngày 30 tháng 6, lượng lưu hành của USDC đạt 61,3 tỷ USD, tăng 90% so với cùng kỳ năm ngoái.

Nhờ vào sự gia tăng lớn về lưu thông USDC, doanh thu và doanh thu dự trữ đạt 658 triệu USD, tăng 53% so với năm trước. Báo cáo tài chính cũng cho thấy, Circle ghi nhận lỗ ròng 482 triệu USD, chủ yếu do hai khoản chi phí phi tiền mặt liên quan đến IPO, bao gồm chi phí thưởng cổ phiếu cho nhân viên khi công ty niêm yết và sự gia tăng giá trị trái phiếu chuyển đổi do giá cổ phiếu tăng. Sau khi báo cáo tài chính được công bố, giá cổ phiếu của Circle trên thị trường chứng khoán Mỹ đã nhanh chóng tăng gần 14%.

Vào ngày 31 tháng 7 vừa qua, "cổ phiếu đầu tiên của sàn giao dịch tiền điện tử" Coinbase đã công bố báo cáo tài chính quý hai, cho thấy lợi nhuận tăng vọt lên 1,4 tỷ USD, vượt xa con số 36 triệu USD của cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, điều này chủ yếu nhờ vào khoản lợi nhuận khổng lồ từ việc đầu tư vào Circle, trong khi hiệu suất của các hoạt động kinh doanh cốt lõi lại yếu kém, doanh thu không đạt kỳ vọng của Phố Wall, dẫn đến việc cổ phiếu giảm hơn 16% vào ngày hôm sau, kéo cổ phiếu của Circle giảm hơn 8%.

Mối quan hệ hợp tác giữa Circle và Coinbase là một trong những liên minh chiến lược nổi bật nhất trong lĩnh vực tiền điện tử. Nếu coi USDC như một hình tròn, thì Circle và Coinbase có thể được ví như hai chân của cái compa. Hai công ty này đã tạo ra một mối quan hệ cộng sinh độc đáo trong hệ sinh thái stablecoin USDC thông qua một cấu trúc kinh doanh được thiết kế tinh vi.

####Lịch sử và hiện tại của Circle

Năm 2012, Coinbase được thành lập bởi kỹ sư cũ của Airbnb Brian Armstrong và cựu nhân viên giao dịch Goldman Sachs Fred Ehrsam tại bang Delaware, Mỹ, sản phẩm đầu tiên là ví Bitcoin. Năm sau, Circle được Jeremy Allaire thành lập tại Boston, Mỹ, ra mắt sản phẩm thanh toán Bitcoin "Circle Pay" nhằm giúp các nhà đầu tư "dễ dàng chuyển đổi, lưu trữ, gửi và nhận Bitcoin và các loại tiền tệ kỹ thuật số khác."

Năm 2013, Coinbase bắt đầu gia nhập thị trường sàn giao dịch tiền điện tử, trở thành một trong những sàn giao dịch tiền điện tử đầu tiên. Năm 2015, Coinbase trở thành sàn giao dịch tiền điện tử đầu tiên tại Mỹ có giấy phép chính thức. Năm 2017, Circle đã mua lại sàn giao dịch tuân thủ của Mỹ Poloniex với giá khoảng 400 triệu USD, cũng theo đó gia nhập lĩnh vực kinh doanh sàn giao dịch, hình thành ba dòng sản phẩm chính: sàn giao dịch, OTC và dịch vụ thanh toán ban đầu.

Năm 2018, Coinbase và Circle đã cùng thành lập Trung tâm Consortium, hợp tác ra mắt đồng stablecoin USDC. USDC được sở hữu chung bởi Coinbase và Circle, trong việc phân phối lợi nhuận từ USDC, USDC trên nền tảng Coinbase được Coinbase nhận 100% thu nhập lãi từ dự trữ, trong khi USDC bên ngoài nền tảng Coinbase được Coinbase và Circle chia sẻ mỗi bên 50% thu nhập lãi từ dự trữ.

Vào năm 2019, Circle đã đóng tất cả ba mảng kinh doanh, hoàn toàn tập trung vào hoạt động của Trung tâm Consortium. Vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, Coinbase đã niêm yết trên sàn giao dịch Nasdaq tại Mỹ, giá trị vốn hóa thị trường một thời đạt 100 tỷ USD, trở thành công ty tiền điện tử đầu tiên niêm yết tại Mỹ.

Vào tháng 3 năm 2023, việc Silicon Valley Bank phá sản đã khiến Circle giữ một phần dự trữ của mình, dẫn đến USDC một thời gian bị mất chốt xuống 0,87 USD. Vào tháng 8, Circle và Coinbase tái cấu trúc quan hệ hợp tác: Trung tâm Consortium giải thể, Circle đã mua lại cổ phần còn lại của Coinbase trong đó, trở thành đơn vị phát hành độc quyền của USDC, còn Coinbase thì giữ vai trò đầu tư chiến lược, nắm giữ một phần cổ phần của Circle và giữ lại thỏa thuận phân chia lợi nhuận.

Vào tháng 5 năm 2025, Coinbase được phép tham gia vào chỉ số S&P 500 của thị trường chứng khoán Mỹ. Vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, Circle đã niêm yết thành công trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York với giá phát hành 31 USD mỗi cổ phiếu, ngay trong ngày đầu niêm yết đã bắt đầu xu hướng tăng mạnh mẽ, và vào ngày 23 tháng 6 đã đạt mức cao nhất 298 USD, tăng gần mười lần, với giá trị vốn hóa thị trường vượt qua giá trị tài sản dự trữ của nó. Việc niêm yết của Circle cũng trở thành đợt niêm yết lớn nhất của một công ty tiền điện tử kể từ khi Coinbase IPO vào năm 2021, và cũng là lần đầu tiên một nhà phát hành stablecoin thực hiện một đợt IPO lớn.

Coinbase và Circle đã hình thành một mối quan hệ cộng sinh trong hệ sinh thái USDC, Coinbase cung cấp kênh phân phối và hỗ trợ thanh khoản quan trọng cho USDC, trong khi Circle chịu trách nhiệm phát hành và tuân thủ.

Xét về tình hình huy động vốn, từ năm 2013 đến năm 2016, Circle đã hoàn thành bốn vòng huy động vốn, tổng cộng huy động được 136 triệu USD và sau vòng huy động vốn Series D vào năm 2016, được định giá 480 triệu USD. Năm 2018, Circle hoàn thành vòng huy động vốn Series E trị giá 110 triệu USD, do Bitmain dẫn đầu, với định giá 3 tỷ USD. Năm 2022, Circle đã thu hút một đối tác quan trọng là BlackRock làm quản lý quỹ dự trữ USDC và hoàn thành vòng huy động vốn Series F trị giá 400 triệu USD, do BlackRock dẫn đầu, với định giá 7.7 tỷ USD.

Về mặt thu nhập, vào năm 2024, 99% thu nhập của Circle phụ thuộc vào thu nhập từ đầu tư quỹ dự trữ và lãi suất tiền gửi ngân hàng, đạt 1.661 triệu USD. Trong đó, 90% quỹ dự trữ được quản lý bởi quỹ do BlackRock thành lập, được dùng để đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ (đáo hạn trong 93 ngày), phần còn lại 10% của quỹ dự trữ được gửi vào Ngân hàng Mellon New York dưới dạng tiền gửi ngân hàng. Do thỏa thuận phân chia lợi nhuận với Coinbase, vào năm 2024, Circle sẽ trả cho Coinbase 908 triệu USD tiền chia, chiếm 54,2% thu nhập.

Xét về tình hình tuân thủ, Circle nắm giữ giấy phép MTL của 46 tiểu bang, bao gồm BitLicense của DFS New York; trên thị trường Liên minh Châu Âu, Circle là nhà phát hành stablecoin đầu tiên nhận giấy phép tuân thủ MiCA, USDC và EURC (stablecoin euro do Circle phát hành) có thể lưu thông hợp pháp tại Liên minh Châu Âu; Circle cũng đã nhận được sự chấp thuận từ MAS của Singapore. Ở một số quốc gia và khu vực, mặc dù chưa cấp giấy phép, nhưng cũng đã công nhận tính hợp pháp của USDC, chẳng hạn như Thái Lan, Argentina, Nhật Bản, Brazil, Mexico.

####Tương lai của Circle — CPN

Báo cáo "2025 State of the USDC Economy" được Circle phát hành vào tháng 1 đã làm rõ sự phát triển trong tương lai của Circle và USDC, tức là thay thế các kênh thanh toán toàn cầu lỗi thời như SWIFT và ACH bằng Mạng thanh toán Circle (CPN).

SWIFT và ACH lần lượt được thành lập vào năm 1977 và 1972, ngày nay truyền thông toàn cầu đã trải qua một cuộc cách mạng hoàn toàn, mọi người có thể kết nối ngay lập tức trên toàn thế giới, nhưng thanh toán toàn cầu vẫn dừng lại cách đây nửa thế kỷ, điều này thể hiện ở chi phí giao dịch cực cao (0,1% phí chuyển tiền và phí truyền thông chuyển tiền cố định), độ trễ giao dịch cực dài (từ 1 đến 6 ngày làm việc) và ma sát giao dịch cực lớn (ma sát tỷ giá), cũng như vấn đề tài chính bao trùm với nhiều người không thể tiếp cận hệ thống ngân hàng toàn cầu.

Sự xuất hiện của stablecoin có thể sử dụng những thành quả đổi mới của mạng lưới blockchain để cải thiện hệ thống tài chính ngân hàng toàn cầu. Circle đang xây dựng một internet giá trị dựa trên stablecoin, cung cấp nâng cấp mạng cho tài chính toàn cầu, chính là CPN đã được đề cập ở trên. CPN kết nối các ngân hàng hàng đầu thế giới, các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán và các tổ chức khác, với stablecoin được quản lý lớn nhất toàn cầu USDC là trung tâm, kết nối tất cả các bên tham gia trong hệ thống thanh toán toàn cầu theo thời gian thực, với chi phí giao dịch cực thấp và khả năng tiếp cận toàn cầu.

Circle là cơ quan quản lý và thiết lập tiêu chuẩn chính cho CPN, đồng thời cũng là nhà điều hành mạng. Thông qua CPN, Circle đang xây dựng một nền tảng mới và hệ sinh thái mạng, nhằm tạo ra giá trị cho từng bên liên quan trong nền kinh tế toàn cầu, giúp tăng tốc những lợi ích mà hệ thống tài chính mới dựa trên internet mang lại cho xã hội. Những bên liên quan này bao gồm:

• Doanh nghiệp: Nhà nhập khẩu, nhà xuất khẩu, thương nhân và doanh nghiệp lớn: có thể tận dụng các tổ chức tài chính hỗ trợ CPN, loại bỏ chi phí và ma sát đáng kể, củng cố chuỗi cung ứng toàn cầu, tối ưu hóa hoạt động quản lý tài chính và giảm sự phụ thuộc vào việc tài trợ vốn lưu động ngắn hạn đắt đỏ;
• Cá nhân: Người gửi và người nhận chuyển khoản, nhà sáng tạo nội dung và các cá nhân khác thường xuyên gửi hoặc nhận thanh toán nhỏ: sẽ nhận được giá trị lớn hơn, các tổ chức tài chính sử dụng CPN có khả năng cung cấp những dịch vụ cải tiến này nhanh hơn, với chi phí thấp hơn và đơn giản hơn;
• Nhà xây dựng hệ sinh thái: Ngân hàng, công ty thanh toán và các nhà cung cấp khác: có thể tận dụng dịch vụ nền tảng của CPN để phát triển các trường hợp thanh toán sáng tạo, sử dụng tính lập trình của stablecoin, SDK (bộ công cụ phát triển phần mềm) và hợp đồng thông minh, tạo ra một hệ sinh thái thịnh vượng. Theo thời gian, điều này sẽ có thể giải phóng hoàn toàn tiềm năng thanh toán bằng stablecoin cho doanh nghiệp và cá nhân. Hơn nữa, các nhà phát triển và doanh nghiệp bên thứ ba có thể giới thiệu các dịch vụ gia tăng, mở rộng thêm chức năng của mạng lưới.

Hiện tại đã có rất nhiều doanh nghiệp tham gia CPN, chẳng hạn như ngân hàng mới nổi ở Mỹ Latinh Nubank, một trong những công ty công nghệ tài chính lớn nhất châu Phi Chipper Cash, nhà cung cấp dịch vụ thanh toán toàn cầu Worldpay, gã khổng lồ thanh toán Mỹ Stripe, và người tham gia sandbox stablecoin ở Hồng Kông Trung Quốc là Yuan Coin Technology.

####Tính tuân thủ: Một cái nhìn tổng quan về "Quy định về Stablecoin" của Hồng Kông

Trong hệ thống tài chính ngân hàng toàn cầu, tuân thủ là điều quan trọng nhất, đó cũng là lý do tại sao Circle đặt tuân thủ lên hàng đầu và tích cực xin cấp phép ở nhiều nơi trên thế giới. Sự tuân thủ của Circle cần đáp ứng các yêu cầu tuân thủ của chính phủ địa phương, thường thể hiện:

• Giai đoạn phát hành / thu hồi: Đảm bảo KYC/AML, đảm bảo áp dụng "mô hình dự trữ đầy đủ", đảm bảo thời hạn thu hồi hợp lý;
• Giai đoạn lưu thông: Sàng lọc giao dịch theo thời gian thực, giám sát liên tục và thực hiện nghĩa vụ của các cơ quan quản lý (ví dụ: đóng băng tài khoản).

Ngày 1 tháng 8 năm 2025, "Quy định về Stablecoin" của Hồng Kông chính thức có hiệu lực, trong đó yêu cầu xác minh danh tính KYC trở thành tâm điểm tranh cãi. Theo yêu cầu của HKMA, các nhà phát hành stablecoin không chỉ phải xác minh thông tin danh tính của người dùng, lưu giữ hồ sơ dữ liệu trên 5 năm, mà còn không được cung cấp dịch vụ cho người dùng ẩn danh, điều này có nghĩa là trong giai đoạn đầu, stablecoin ở Hồng Kông có thể sẽ không có khả năng tương tác trực tiếp với các giao thức DeFi, ví phi tập trung và địa chỉ không cần cấp phép sẽ bị cách ly ra ngoài hệ thống tuân thủ, loại tương tác này cũng sẽ bị coi là "sử dụng không được phép" theo luật pháp.

Có thể thấy, so với khả năng mở rộng và tự do của giao thức trên chuỗi, các cơ quan quản lý ở Hồng Kông chú trọng hơn đến quyền kiểm soát quy định trong giai đoạn lưu thông của stablecoin. Dù USDC của Circle cũng sẽ có sự sàng lọc giao dịch theo thời gian thực và giám sát liên tục trong giai đoạn lưu thông, nhưng tổng thể không ảnh hưởng đến việc chuyển giao giữa các ví và tương tác với các giao thức DeFi. Biện pháp này sẽ cơ bản loại bỏ người dùng thông thường ra khỏi phạm vi sử dụng stablecoin tuân thủ quy định ở Hồng Kông, đồng thời cũng có nghĩa là USDC của Circle sẽ rất khó để có được giấy phép stablecoin tuân thủ quy định ở Hồng Kông.

Theo quan điểm của tác giả, người dùng thông thường chỉ cần tiếp tục sử dụng USDT/USDC là đủ, vì stablecoin của Hồng Kông cũng không thể đối đầu trực tiếp với USDT/USDC trong các tình huống như ví và DeFi. Lợi thế của stablecoin Hồng Kông hoặc các stablecoin được quy định ở các quốc gia hoặc khu vực khác nằm ở các tình huống tuân thủ quy định, mà những tình huống này được chính phủ kiểm soát. USDT/USDC chắc chắn sẽ bị hạn chế, ví dụ như việc hợp tác với Sở Giao dịch Chứng khoán Hồng Kông để mua token chứng khoán hóa hoặc các token RWA khác, vì giao dịch các tài sản này đòi hỏi phải có KYC và nhận diện danh tính nghiêm ngặt.

Nếu tập trung vào mạng lưới thanh toán của stablecoin, sẽ có ảnh hưởng lớn. Ví dụ, người dùng A tại Hồng Kông thanh toán bằng đô la Hồng Kông, và thương nhân B ở Mỹ nhận được đô la tương ứng với tỷ giá chuyển đổi. Trên thực tế, các bên tham gia trong giao dịch và thanh toán stablecoin là công ty thanh toán R tại Hồng Kông (chẳng hạn như YuanCoin Technology) và công ty chấp nhận S tại Mỹ (chẳng hạn như Stripe), chắc chắn đều là người dùng tổ chức, có thể đáp ứng điều kiện xác minh danh tính KYC. Tất nhiên, người dùng A cần KYC, nhưng tuân theo hệ thống KYC của giấy phép thanh toán lưu trữ.

Vấn đề thực sự là tại sao họ lại sử dụng stablecoin HKD có mức chấp nhận thị trường thấp hơn và hạn chế hơn trong giai đoạn giao dịch và thanh toán? Nếu sử dụng USDC được chấp nhận rộng rãi, rõ ràng công ty thanh toán của Mỹ S sẽ dễ dàng chấp nhận hơn, nhưng trong giai đoạn thanh toán lại cần có bước công ty thanh toán R sử dụng HKD để đổi sang USDC. Hoặc là dùng HKD để mint stablecoin HKD, rồi đổi sang USDC ngoài chuỗi, nhưng điều này có rủi ro pháp lý; hoặc là một công việc đơn thuần với giấy phép OTC, stablecoin HKD không thể tham gia vào đó.

####Tóm tắt

Circle và Coinbase cùng nhau phát triển USDC: Năm 2018 cùng xây dựng Centre, năm 2023 sau khi tái cấu trúc, Circle độc quyền phát hành, trong khi Coinbase là cổ đông chiến lược và được hưởng chia sẻ lãi suất dự trữ. Circle xây dựng Internet giá trị dựa trên USDC, chiến lược tương lai tập trung vào CPN để thay thế các hệ thống thanh toán toàn cầu truyền thống như SWIFT. Nếu coi USDC như một hình tròn, thì Circle và Coinbase có thể được ví như hai chân của compa, không thể thiếu một bên.

Luật mới ban hành ở Hồng Kông về "Quy định về Stablecoin" có thể hạn chế sự phát triển của Circle trên thị trường Hồng Kông do yêu cầu KYC đối với stablecoin, nhưng đồng thời cũng hạn chế việc sử dụng stablecoin nội địa trong mạng lưới thanh toán của stablecoin. Từ góc độ của các nhà lập pháp, việc áp dụng KYC nghiêm ngặt để ngăn chặn rửa tiền và phòng ngừa rủi ro tài chính là điều không thể bàn cãi, nhưng cũng để lại một số khoảng trống.

Xét về sự phát triển của thanh toán di động, thực ra cũng chính là các công ty công nghệ tài chính lấy Alipay làm đại diện đã thông qua mô hình kinh doanh hoặc sự đổi mới của họ, buộc các cơ quan quản lý tài chính phải ban hành các chính sách hoặc quy định quản lý mới để đối phó với những thách thức mà thanh toán kỹ thuật số và công nghệ tài chính mang lại. Trong tương lai, lĩnh vực thanh toán của stablecoin sẽ xuất hiện "Alipay" mới, có thể chúng ta sẽ một lần nữa chứng kiến sự lặp lại của lịch sử.