Triển vọng phát triển của Liquid Restaking

Cắt giảm và rủi ro kỹ thuật

Một trong những rủi ro nổi bật của restaking là nguy cơ bị cắt giảm (slashing). Ở cơ chế staking truyền thống của Ethereum, tình trạng cắt giảm rất hiếm khi xảy ra và chỉ giới hạn trong các trường hợp như ký đúp hoặc cá nhân validator ngoại tuyến trong thời gian dài. Tuy nhiên, với restaking, các validator chủ động đăng ký để bảo vệ các dịch vụ bổ sung – gọi là dịch vụ xác thực chủ động (actively validated services, AVS) – và mỗi AVS lại đặt ra những điều kiện cắt giảm riêng biệt. Những điều kiện này không còn do chính giao thức Ethereum quy định mà do AVS thiết lập, thường thông qua smart contract hoặc các tiêu chuẩn ngoài chuỗi.

Điều này làm tăng sự phức tạp và mở rộng các điểm dễ bị tấn công. Validator có thể vô tình vi phạm quy tắc một AVS không vì ý đồ xấu mà do lỗi cấu hình, lỗi phần mềm hay xung đột ủy quyền. Vì LRT đại diện cho các vị thế ủy quyền trên nhiều AVS khác nhau, một sự kiện bị cắt giảm ở một dịch vụ có thể làm giảm giá trị token, ảnh hưởng đến uy tín và tính an toàn tài sản đảm bảo trên toàn bộ hệ sinh thái DeFi.

Việc EigenLayer triển khai các module cắt giảm on-chain vào năm 2025 phần nào giải quyết điểm này nhờ tạo ra các điều kiện cắt giảm minh bạch, có thể kiểm tra và các cơ chế thực thi có thể lập trình được. Tuy vậy, vấn đề cơ bản vẫn tồn tại: người sở hữu LRT hiện đối diện gián tiếp với rủi ro từ các dịch vụ mà họ có thể không kiểm soát hoặc khó nắm rõ. Khi thiếu kênh quan sát trực tiếp về hoạt động của validator và các thay đổi quy tắc AVS, mô hình restaking làm tăng sự mờ đục kỹ thuật – điều mà staking một lớp không gặp phải.

Hầu hết các giao thức DeFi hiện chưa phân biệt rõ ràng giữa LST và LRT trong mô hình quản trị rủi ro. Một LRT được sử dụng làm tài sản đảm bảo hoặc để phát hành stablecoin thường được giả định chỉ chứa rủi ro từ chính Ethereum, trong khi bản chất lại gồm cả rủi ro cắt giảm từ bên ngoài. Sự chênh lệch này khiến các ngưỡng thanh lý có nguy cơ bị đánh giá thấp và rủi ro lan truyền có thể tăng mạnh trong các kịch bản thị trường biến động.

Rủi ro từ smart contract và sự phụ thuộc vào oracle

LST và LRT hoàn toàn phụ thuộc vào smart contract để vận hành logic staking, phát hành token, ủy quyền restaking và phân phối phần thưởng. Mỗi mắt xích trong đó nếu xảy ra lỗ hổng đều có thể dẫn tới thất bại toàn hệ thống. Ví dụ, lỗi logic rút token trong giao thức LRT hoặc hợp đồng ủy quyền có thể bị lợi dụng để rút trái phép hoặc để validator thực hiện hành vi gian lận.

Khi LRT được sử dụng trên nhiều nền tảng DeFi, rủi ro càng lớn hơn. Một lỗi ở bất kỳ giao thức nào có thể khuếch đại tác động nếu token được dùng làm tài sản đảm bảo hoặc là tài sản dự phòng cho stablecoin tại nơi khác. Sự liên kết phức tạp trong LRT-Fi tạo ra các chuỗi phụ thuộc, làm tăng đột biến tác động khi một mắt xích xảy ra sự cố.

Oracles có vai trò quyết định, đặc biệt trong các giao thức như Pendle hoặc những nền tảng cho vay, nơi giá trị LRT liên tục cập nhật theo thị trường. Nếu oracle bị thao túng hoặc ngừng hoạt động, người dùng có thể bị thanh lý với giá trị không đúng thực, khiến thị trường biến động mạnh. Ở các hệ thống dựa vào nguồn thưởng AVS của EigenLayer để dự phóng lãi suất, việc tracking thiếu chính xác sẽ dẫn đến ước lượng lợi nhuận sai lệch và định giá sai tài sản đã restake.

Dù kiểm toán, xác minh hình thức và giám sát on-chain đã nâng cao, cấu trúc vận hành phức tạp của LRT vẫn khiến rủi ro smart contract rất khó triệt tiêu. Khi LRT-Fi ngày càng mở rộng, thị trường có thể cần tới các registry cảnh báo rủi ro và hệ thống thông báo cắt giảm mở, nhằm hỗ trợ phối hợp giữa các giao thức, phòng tránh hiệu ứng domino.

Rủi ro tập trung hóa và sự tập trung ở operator

Mô hình staking của Ethereum đề cao tính phi tập trung, nơi hàng nghìn validator độc lập cùng bảo mật mạng lưới. Liquid staking đã gây ra áp lực tập trung, khi các nền tảng như Lido chiếm thị phần lớn. Restaking còn làm rõ rệt thêm vấn đề này khi các AVS thường ưu tiên những operator đã có tên tuổi, nguồn lực tài chính mạnh nhằm đảm bảo an ninh; từ đó khiến ủy quyền tập trung ở một số ít node operator.

Trong hệ sinh thái LRT, xu hướng tập trung càng tăng mạnh. Đa số đơn vị phát hành LRT làm việc với các validator được chọn lọc kỹ, và những validator này lại thường restake cho nhiều AVS; do đó, nguy cơ cắt giảm dây chuyền cũng cao hơn. Một lỗi cấu hình ở validator lớn có thể dẫn đến rủi ro cho hàng loạt giao thức LRT và AVS cùng lúc.

EigenLayer đã mở ra thị trường ủy quyền không yêu cầu xét duyệt, đồng thời cho phép AVS tự đề ra tiêu chí validator phù hợp. Tuy nhiên, sự thiếu đa dạng thực sự trong nhóm validator LRT vẫn tồn tại. Nếu cộng đồng validator không tham gia rộng rãi hơn, mô hình restaking khó tránh khỏi việc tái lập các rủi ro tập trung vốn muốn xóa bỏ – nghĩa là quyền kiểm soát vốn hóa hàng tỷ USD lại tập trung vào số ít tổ chức thay mặt cho hàng nghìn người dùng.

Rủi ro này còn là nỗi lo chiến lược với các giao thức DeFi tích hợp LRT. Nếu nhiều nền tảng phụ thuộc vào cùng một LRT để thế chấp hoặc tạo lợi suất, một sự cố từ validator hoặc lỗi giao thức có thể gây ảnh hưởng dây chuyền, kích hoạt thanh lý, làm giảm giá hoặc khiến niềm tin vào hạ tầng staking sụp đổ.

Rủi ro pháp lý chưa rõ ràng và phân loại pháp lý

Một rủi ro ngoại vi rất lớn đối với các giao thức LRT và LST là rủi ro về pháp lý. Ở nhiều thị trường, tình trạng pháp lý của các sản phẩm phái sinh staking, token sinh lãi và các giải pháp tài chính lồng ghép vẫn còn chưa rõ ràng. Cơ quan quản lý tại Hoa Kỳ, Liên minh châu Âu và châu Á đều siết chặt giám sát các dịch vụ staking, nhất là khi các phiên bản token hóa được cung cấp cho nhà đầu tư cá nhân hoặc có lợi suất bổ sung.

LST có thể bị xem là chứng khoán gián tiếp nếu giá trị dựa trên hiệu quả validator bên thứ ba và nhà đầu tư kỳ vọng thu lợi mà không trực tiếp quản lý. LRT còn mang thêm lớp phức tạp liên quan tới ủy quyền restaking, hiệu quả AVS bên thứ ba và nhiều nguồn lợi suất khác nhau. Sự đa tầng này khiến các nhà quản lý dễ xếp chúng thành chứng khoán chưa đăng ký hoặc sản phẩm tài chính phức tạp.

Hơn nữa, việc các hệ thống thưởng như điểm EigenLayer cùng phân phối token dựa vào mức sử dụng LRT có thể bị quy thành cơ chế thưởng (airdrop) phi chính thức mà quản lý coi là trả công bằng token. Các yếu tố này đặt ra nhiều yêu cầu về công khai thông tin, giấy phép và bảo vệ nhà đầu tư cá nhân.

Các giao thức đã bắt đầu áp dụng các biện pháp hạn chế địa lý, yêu cầu KYC và chỉ cho phép tổ chức lớn tham gia restaking để ứng phó áp lực quản lý. Tuy nhiên, khi thiếu bộ quy tắc đồng bộ toàn cầu về phái sinh staking và công cụ tài chính DeFi, việc áp dụng pháp lý xuyên biên giới vẫn còn khó lường. Chỉ một quyết định chế tài với một giao thức LRT chủ chốt cũng đủ gây ra hiệu ứng phòng ngừa rủi ro trên toàn thị trường DeFi, đặc biệt với các nền tảng sử dụng LRT để thế chấp hoặc sinh lợi suất.

Tính bền vững kinh tế và áp lực giảm lợi suất

Sự bùng nổ của LRT-Fi nhờ các chương trình thưởng cho người tiên phong, tích điểm và kỳ vọng tích cực về phí AVS của EigenLayer. Tuy nhiên, các tầng lợi suất này không đảm bảo lâu dài. Khi nhiều người tham gia hệ sinh thái hơn và phần thưởng phải phân đều, lợi nhuận cá nhân tất yếu giảm sút.

Các AVS của EigenLayer đến nay vẫn chưa cho thấy khả năng tạo ra dòng thu ổn định như kỳ vọng. Phần lớn các AVS vận hành mà chưa có nguồn doanh thu bền vững, chủ yếu dựa vào trợ cấp hoặc ưu đãi kích cầu. Nếu AVS không xây dựng được nền tảng kinh tế vững chắc, mô hình lợi suất restaking dễ trở thành mô hình đầu cơ đơn thuần, phụ thuộc vào điểm thưởng và phân bổ token thay vì lợi nhuận thực tế.

Song song đó, các giao thức DeFi tích hợp LRT chịu áp lực phải đảm bảo mức lợi suất hấp dẫn trong khi vẫn quản lý rủi ro cắt giảm. Điều này dễ dẫn đến tình trạng cho vay không đảm bảo đủ tài sản thế chấp, chấp nhận rủi ro cao, hoặc phát hành stablecoin vượt quá khả năng dự phòng bằng LRT – vốn biến động và khó thanh khoản. Khi thị trường đi xuống, người dùng sẽ đua nhau rút vốn, gây thiếu hụt thanh khoản và áp lực giảm giá mạnh.

Rủi ro này càng lớn hơn khi LRT ngày càng được kết hợp rộng rãi. Nếu một loại tài sản được sử dụng ở nhiều giao thức, mọi biến động về giá trị hay mức độ an toàn đều có thể dẫn tới làn sóng giảm đòn bẩy trên toàn thị trường – như từng xảy ra trong sự kiện sụp đổ stablecoin thuật toán năm 2022.

Để LRT-Fi phát triển bền vững lâu dài, cần xây dựng nguồn lợi suất thực từ AVS, các khung quản trị rủi ro tiên tiến cho tích hợp và mô hình hóa hành vi validator cũng như kinh tế học token ngày càng chuẩn xác. Nếu không có những yếu tố này, toàn bộ hệ sinh thái sẽ luôn ở trạng thái dễ tổn thương, nhất là khi có biến động lớn từ pháp lý hay thị trường.