Zincir üzeri finansman, tehlikelerle dolu

Yazar: Azuma

DeFi tekrar gündemde.

Geçmiş birkaç yıl boyunca sektörün en canlı anlatım yönlerinden biri olan DeFi, kripto para sektörünün devam eden evrilişi ve genişlemesi için umut taşıyor. Bu vizyona inanan ben de istikrarlı para birimlerinin yüzde 70’inden fazlasını çeşitli zincir üstü getiri stratejilerine yerleştirmeye alışkınım ve bunun için belli bir risk almayı da göze alıyorum.

Ancak son zamanlarda yaşanan güvenlik olaylarının artmasıyla, tarihi olayların yan etkileri ve başlangıçta suyun altında gizli kalan temel sorunlar yavaş yavaş gün yüzüne çıkmaya başladı, bu da tüm DeFi piyasasında tehlike sinyalleri oluşturuyor. Bu nedenle, yazar olarak geçen hafta büyük çoğunlukla zincir üstü fonlarımı geri toplamayı tercih ettim.

Neler oluyor?

Birinci Bölüm: Şeffaf Olmayan Yüksek Getirili Stabil Para Birimleri

Geçen hafta DeFi’de dikkate alınması gereken birkaç güvenlik olayı yaşandı. Eğer Balancer’ın çalınması olayını beklenmedik bir tek olay olarak düşünürsek, Stream Finance (xUSD) ve Stable Labs (USDX) gibi getiri odaklı stabil para protokollerinin peş peşe depegelmesi, temel sorunları ortaya koyuyor.

xUSD ve USDX’in ortak noktası, ikisinin de Ethena (USDe) gibi yapay stabil para birimi benzeri bir modele sahip olması. Bu modeller, Delta nötr hedge arbitraj stratejileri kullanarak peg’i korumaya ve getiri sağlamaya çalışıyor. Bu tarz getiri sağlayan stabil para birimleri, bu döngüde oldukça popüler hale geldi. İş modeli kendisi oldukça karmaşık olmayan bu protokoller, USDe’nin dönemsel başarı hikayeleriyle birlikte, çeşitli stabil para birimlerinin isim ve harf kombinasyonlarını denemekten geri kalmadı.

Ancak, xUSD ve USDX gibi birçok stabil para biriminin rezervleri ve stratejileri yeterince şeffaf değil. Yüksek getiri cazibesiyle, bu tür stabil para birimleri büyük fon akışlarını çekti.

Piyasa sakin seyretse de, kripto piyasası her zaman beklenmedik büyük dalgalanmalara açıktır. Trading Strategy analizleri, xUSD’nin depegelmesinin temel nedeninin, Stream Finance’in şeffaf olmayan off-chain işlem stratejisinin 10 Ekim’deki aşırı fiyat hareketinde “otomatik azaltma” (ADL) mekanizmasıyla karşılaşması olduğunu gösteriyor. Bu durum, Delta nötr hedge dengesinin bozulmasına neden oldu. Stream Finance’in aşırı kaldıraç kullanımı ise bu dengesizliği daha da büyüttü ve sonunda, Stream Finance’in maddi açıdan iflas etmesine ve xUSD’nin tamamen depegelmesine yol açtı.

Stable Labs ve USDX’in durumu da benzer. Resmi açıklamalarda, depegelmenin “piyasa likidite durumu ve tasfiye dinamikleri” nedeniyle olduğunu söyleseler de, rezerv detaylarını ve fon akışlarını kamuoyuna açıklamayan bu protokol, kurucu adreslerin USDX ve sUSDX’yi borç verme platformlarında teminat gösterip ana stabil para birimlerini ödünç aldığı ve %100’ü aşan faiz oranlarıyla ödeme yapmayı tercih ettiği düşünüldüğünde, durumun daha da kötü olabileceği öngörülüyor.

xUSD ve USDX’in yaşadığı sorunlar, yeni nesil stabil para protokollerinin temel tasarımındaki ciddi eksiklikleri ortaya koyuyor. Bu protokollerin şeffaflık eksikliği, stratejilerinde büyük ölçüde kara kutu alanları barındırıyor. Birçok protokol, dışa açık olarak Delta nötr model olduğunu iddia etse de, gerçek pozisyon yapısı, kaldıraç oranları, işlem borsaları ve tasfiye risk parametreleri gibi detaylar genellikle paylaşılmıyor. Bu da, dış kullanıcıların gerçekten “nötr” olup olmadığını doğrulamasını imkânsız hale getiriyor ve riskin devredildiği bir alan yaratıyor.

Bu tür risklerin patlak verdiği klasik senaryo, kullanıcıların USDT, USDC gibi ana stabil para birimleriyle xUSD, USDX gibi yeni nesil stabil para birimlerini alıp yüksek getiriler elde etmeye çalışmasıdır. Ancak, protokolde bir sorun çıkarsa (gerçek mi, sahte mi olduğu ayırt edilmeden), kullanıcılar tamamen pasif konuma düşer. Elindeki stabil para birimleri, panik satışlarıyla hızla depegelir ve protokol, “iyi niyetli” ise kalan fonları kullanarak tazminat ödemeye çalışabilir (ki bu genellikle en son sıradaki küçük yatırımcılar olur). Daha sorumsuz olanlar ise, soft-kapanış veya tamamen kaçış yolunu tercih eder.

Ancak, tüm Delta nötr getiri sağlayan stabil para birimlerini karalama kampanyası yapmak da doğru değil. Sektörün genişlemesi açısından, çeşitli getiriler arayan yeni nesil stabil para birimleri önemli bir gelişmedir. Ethena gibi protokoller, şeffaflık konusunda adımlar atıyor (Ethena’nın toplam kilitli değeri son zamanlarda ciddi oranda azaldı, detaylar Odaily’de başka bir makalede anlatılacak). Ama şu anki durumda, kaç protokolün detaylarını paylaşmadığını veya yeterince şeffaf olmadığını bilmiyoruz. Bu nedenle, yazı yazarken, masumiyet karinesiyle hareket edip, sadece “patlayan” protokolleri örnek gösteriyorum; ama kendi pozisyonlarınızın güvenliği açısından, şüpheyle yaklaşmak daha doğru olur.

İkinci Bölüm: Kredi Protokolleri ve Fon Havuzlarının “Kuratorları” (Curator)

Bazıları “Ben bu yeni nesil stabil para birimlerini kullanmıyorum, o zaman sorun yok” diyebilir. Bu da, DeFi’nin sistemik risklerinin ikinci aşamasının iki ana aktörünü ortaya çıkarıyor: Modüler kredi protokolleri ve Kuratorlar (topluluk arasında “kuratör” olarak da geçiyor, bundan sonra bu terimi kullanacağım).

Kısaca, Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital gibi uzman kurumlar, Morpho, Euler, ListaDAO gibi kredi protokolleri üzerinde, karmaşık getiri stratejilerini kolay kullanılabilir fon havuzlarına dönüştürerek, sıradan kullanıcıların USDT, USDC gibi stabil para birimlerini tek tıkla yatırıp yüksek faiz kazanmasını sağlıyorlar. Bu kurumlar ise, arka planda, varlıkların nasıl getirileceğine karar veriyor; örneğin, ağırlıklandırma, risk yönetimi, yeniden dengeleme periyotları ve çekim kuralları gibi.

Bu tarz fon havuzu modelleri, klasik Aave gibi protokollerden daha yüksek getiri sunabildiği için, doğal olarak büyük ilgi görüyor. Defillama verilerine göre, bu kuratörlerin yönettiği fon havuzlarının toplam büyüklüğü son bir yılda hızla arttı; Ekim sonunda ve Kasım başında 100 milyar doları aşmıştı, şu an yaklaşık 73 milyar dolar civarında.

Kuratörlerin kazanç yolu, performans payı ve yönetim ücretlerinden oluşuyor. Bu kazanç modeli, havuz büyüklüğü ve stratejilerin getirisi arttıkça, kazancın da artacağı anlamına geliyor. Kullanıcılar ise, çoğu zaman, kuratörün marka veya stratejisine değil, sadece görünen APY rakamına bakarak yatırım yapıyor. Bu da, havuzun çekiciliğinin, stratejinin getirisine doğrudan bağlı olmasını sağlıyor. Yani, yüksek getiri, kuratörün kazancını belirleyen en önemli faktör haline geliyor.

Getiri odaklı bu iş modelinde, ve sorumluluk yolları belirsiz olduğu için, bazı kuratörler güvenlik konusunda en başta düşünmesi gerekenleri göz ardı edip, “Paranın sahibi kullanıcılar, kar ise bizim” yaklaşımını benimseyebilir. Son zamanlarda yaşanan güvenlik olaylarında, MEV Capital ve Re7 gibi kuratörlerin, fonlarını xUSD ve USDX gibi yeni nesil stabil para birimlerine yönlendirmesi, Euler ve ListaDAO gibi protokollerdeki kullanıcıların dolaylı risklere maruz kalmasına neden oldu.

Sorunu yalnızca kuratörlere yüklemek doğru değil. Mevcut piyasa yapısında, birçok kullanıcı kuratörlerin rolünü tam anlamıyor; sadece “Bildiğim bir protokete para yatırıyorum, getiri sağlıyorum” diye düşünüyor. Kredi protokolü ise, bu modelde, aslında kuratörlerin stratejisini onaylayan ve destekleyen bir rol üstleniyor, ve toplam TVL’nin artmasında pay sahibi oluyor. Bu nedenle, protokolün, kuratörlerin stratejilerini denetlemesi ve güvenliği sağlaması gerekirken, bazen bu sorumluluklar yeterince yerine getirilmiyor.

Özetle, bu risklerin klasik senaryosu şu: Kullanıcılar, USDT, USDC gibi stabil para birimlerini kredi havuzlarına yatırıyor, ama çoğu zaman, kuratörlerin ne yaptığı, stratejilerin detayları hakkında bilgi sahibi değil. Kuratörler ise, karlarını maksimize etmek için, yeni nesil stabil para birimlerine fonlarını yönlendiriyor. Stabil para birimleri patladığında, havuz stratejileri çöker, kullanıcılar dolaylı zarar görür. Ardından, protokolde kötü borçlar oluşur (şimdilik, zamanında tasfiye edilse iyi olur, ama fiyatları manipüle eden oracle’lar ve zorunlu tasfiye engelleri, sorunu büyütebilir). Bu zincirleme, risklerin sistematik yayılımına neden olur… Bu süreçte, riskler sistematik olarak yayılır ve büyür.

Neden bu noktaya geldik?

Bu döngüyü gözden geçirecek olursak, işlem tarafı zaten oldukça zor bir aşamada.

Geleneksel kurumlar, sadece birkaç ana varlıkla ilgileniyor; altcoin’ler sürekli düşüşte; Meme coin’ler ve algoritmik manipülasyonlar yaygın; 11 Ekim’deki büyük çöküş de cabası… Çok sayıda küçük yatırımcı, bu döngüde ya kayıp yaşadı ya da geride kaldı.

Bu ortamda, daha garantili görülen yatırım yollarına olan talep artmaya başladı. Ayrıca, stabil para birimlerinin yasal düzenlemelerde önemli adımlar atmasıyla, yeni protokoller hızla ortaya çıktı. Bu protokoller, yüksek yıllık getiriler (birkaç yüz yüzdeye varan oranlar) vaat ederek, küçük yatırımcıların ilgisini çekiyor. Bunlar arasında Ethena gibi iyi örnekler olsa da, karışıklık da mevcut.

Yoğun rekabet ortamında, getiriyi daha da artırmak için, bazı protokoller kaldıraç kullanıyor veya chain-off işlemlerle (belki de nötr olmayan) daha yüksek kazançlar peşinde koşuyor. Bu da, riskleri artırıyor.

Aynı zamanda, merkeziyetsiz kredi protokolleri ve kuratörler, bazı kullanıcıların bilinmeyen stabil para birimlerine karşı olan korkularını hafifletiyor. “Biliyorum, xxxUSD’ye güvenmiyorum ama USDT veya USDC’ye güveniyorum, panelde de durumu görebiliyorum” diyerek, güveni artırıyorlar.

Bu model, son bir yılda iyi işledi; uzun vadede büyük sorunlar yaşanmadı. Piyasa genel olarak yükselişteydi, arbitraj fırsatları vardı, birçok stabil para protokolü iyi kazançlar sağladı. Kullanıcılar ise, bu kazançlara alıştı ve iki haneli getiri oranları yeni normal haline geldi… Ama, bu gerçekten sağlıklı mı?

Neden şu anda acil çekilmekte fayda var?

11 Ekim’de, kripto piyasası tarihinin en büyük kanlı günlerinden biri yaşandı; yüz milyarlarca dolar tasfiye edildi. Wintermute kurucusu ve CEO’su Evgeny Gaevoy, o zamanlar, bazı long-short hedge stratejilerinin ciddi zararlar yaşadığını, ama kimlerin en çok zarar gördüğünü bilmediklerini söylemişti.

Sonrasında, Stream Finance gibi Delta nötr protokollerin iflasları, bu tahminleri doğruladı. Ama hâlâ, suyun altında gizli kalmış daha birçok sorun olabilir. O gün yaşanan büyük tasfiyeler sonrası piyasa likiditesi hızla daraldı, ve piyasa duyarlılığıyla birlikte, temel arbitraj fırsatları da azaldı. Bu ortamda, getiri sağlayan stabil para protokolleri, hayatta kalmakta zorlanabilir. Ayrıca, çeşitli belirsizlikler ve şeffaf olmayan fon stratejileri, “bir parça kıvılcım, büyük yangına dönüşebilir”. Bu nedenle, piyasa, “kurtulmak için kaçmak” eğiliminde.

Stablewatch verileri, 7 Ekim haftasında, Luna UST çöküşünden beri en büyük fon çıkışını gösteriyor; toplam 1 milyar dolar çıkış olmuş ve bu trend devam ediyor. Ayrıca, Defillama verileri, kuratörlerin yönettiği fonların toplam büyüklüğünün yaklaşık 30 milyar dolar azaldığını gösteriyor. Görünen o ki, fonlar, mevcut duruma tepki olarak hareket ediyor.

DeFi, yatırım piyasalarının klasik “imkânsız üçgen”i — yüksek getiri, güvenlik ve sürdürülebilirlik — üçlüsünün, şu an “güvenlik” faktörünün ciddi şekilde sarsıldığını gösteriyor.

Belki de, uzun süredir, stabil para birimlerine veya belli stratejilere para yatırıp, istikrarlı getiriler elde ediyorsunuz. Ama, aynı stratejiyi kullanan ürünlerin risk durumu statik değil. Şu anki piyasa ortamı, risklerin yüksek olduğu, beklenmedik olayların en çok yaşanabileceği bir zaman dilimi. Bu noktada, temkinli olmak, zamanında çekilmek en akıllıca tercih olur; çünkü, küçük bir olasılık bile, sizin için yüzde yüz anlamına gelir.