MSTR 2025 yılı üçüncü çeyrek finansal raporunu konuşalım

Yazar: Phyrex Kaynak: X, @Phyrex_Ni

Öncelikle, Perşembe günü ABD borsaları kapandıktan sonra MSTR'nin finansal sonuçları açıklandı, hisse başına kazanç 8,42 dolar, piyasa beklentisi 7,90 dolardı, üçüncü çeyrek geliri 128,7 milyon dolar, piyasa beklentisi ise 118,3 milyon dolardı. MSTR'nin üçüncü çeyrek finansal sonuçları piyasa beklentilerini aştı ve işlem sonrası fiyat %5'ten fazla arttı.

26 Ekim 2025 itibarıyla MSTR toplamda 640,808 adet $BTC bulundurmaktadır, toplam maliyet 47.44 milyar dolar olup, her Bitcoin'in maliyeti 74,032 dolardır, mevcut BTC fiyatı 107,300 dolardır, kağıt üzerindeki kar 21.333 milyar dolardır. Üçüncü çeyrekteki net kar (kağıt üzerinde) 2.8 milyar dolardır.

Bu ne anlama geliyor?

S&P 500'deki American Express, dünya genelinde 67. sırada yer almakta olup, 2025 yılının üçüncü çeyreğindeki karı 2.9 milyar dolar. Diğer bir tanınmış teknoloji şirketi Oracle'ın (甲骨文) üçüncü çeyrek GAAP net karı 2.9 milyar dolar.

Bu, MSTR'nin ne kadar güçlü olduğunu söylemek değil, MSTR'nin en son S&P değerlendirmesinde B- seviyesinde bir spekülatif hisse senedi notu aldığıdır. Bunun başlıca nedeni, Bitcoin fiyatının çok dalgalı olmasıdır. Bu yüzden S&P'nin MSTR'ye verdiği notun temelde BTC'ye verilen notla aynı olduğunu düşünüyorum. Tek fark, BTC'nin biraz daha yüksek bir seviyeye, bir ya da iki seviye daha yukarı çıkabileceğidir çünkü kaldıraç yok.

Yani MSTR'nin net karı (defter) temelde dünya genelindeki ilk 100 şirketin standartlarına uyuyor, elbette bu esas olarak BTC fiyatının sağladığı bir durum.

Kriz?

30 Eylül 2025 itibarıyla MSTR'nin 54.3 milyon dolar nakit ve nakit benzerleri bulunuyor, bu sadece 54.3 milyon dolarlık Bitcoin mi alabilecekleri anlamına mı geliyor?

Hayır, MSTR BTC'yi nakit ile satın almıyor, sermaye yapısı ile BTC satın alıyor; hisse senedi, tahvil ve yapılandırılmış kredi ihraç ederek fiat parayı BTC'ye çeviriyor.

Aslında 2025 yılının üçüncü çeyreğine ait mali raporlar, 2025 yılının 26 Ekim tarihine kadar MSTR'nin çeşitli ATM programları aracılığıyla kalan ihraç miktarının toplamda yaklaşık 42.1 milyar dolar olduğunu göstermektedir; bunun anlamı, MSTR'nin toplamda 42.1 milyar dolar değerinde Bitcoin alabileceğidir.

Peki, MSTR neden üçüncü çeyrekte BTC alımlarını yavaşlattı?

MSTR, Common Stock ATM Program'ı (hisse senedi ihraç programı, kalan limit yaklaşık 15.9 milyar dolar) üç aralığa ayırdı ve ihraç yoğunluğunu ve amacını belirlemek için mNAV seviyesine göre karar verdi:

A. mNAV eşiği < 2.5x taktiksel (Tactically) ihraç

• Borç faizi ödemesi
• İkincil hisse senedi temettüleri
• Diğer şirketlerin avantajları (örneğin, küçük nakit takviyeleri).

Sınırlı bir ihraç ölçeği, düşük prim dönemlerinde aşırı seyrelmenin önlenmesi.

B. mNAV eşiği 2.5x - 4.0x fırsatçı (Opportunistically) ihraç, esasen Bitcoin satın almak için kullanılır. Pazar fırsatlarına bağlı olarak, finansmanı ve BTC getirilerini (BTC Yield) dengelemek için.

C. mNAV eşiği > 4.0x Aktif olarak Bitcoin satın almak için büyük ölçüde ihraç edilir. Yüksek prim durumunda hızlanır, maksimum kaldıraç etkisi sağlar.

Mevcut mNAV 1.27x (2.5x'ten düşük), bu nedenle MSTR yalnızca borç / temettü ödemeleri için kullanılabilir, BTC büyük çapta satın alınamaz. Bu, üçüncü çeyrek alımlarındaki (sadece 2.2 milyar dolar) yavaşlamanın nedenini açıklar.

mNAV hesaplama formülü nedir?

MSTR'nin mNAV'ı, işletme değerinin (Enterprise Value, EV) Bitcoin net varlık değerine (Bitcoin NAV) bölünmesiyle elde edilen çarpandır.

Şirket Değeri (EV): Şirketin toplam değeri, piyasa değeri + borçlar + öncelikli hisselerin nominal değeri - nakit.

Bitcoin NAV: Şirketin sahip olduğu Bitcoin'in piyasa değeri (şu anda yaklaşık 640.000 BTC, değeri 70 milyar dolardan fazla).

MSTR patlayacak mı?

Kısa vadeli (2026) olasılık düşük: BTC %50'den fazla düşmedikçe, şirketin hızlı finansman sağlayabileceği 42,1 milyar dolar ATM limiti var, operasyonel nakit akışı stabil.

Uzun vadeli (2028) orta olasılık: Eğer BTC uzun süre durgun kalırsa, borç geri ödeme baskısı yüksek olacaktır (ilk büyük ödeme 2028'de). İstatistikler, $BTC 'in 16,500 doları aşmadığı sürece iflas riskinin en yüksek olduğunu göstermektedir.

Aslında BTC'nin fiyatı, MSTR'nin iflas etme olasılığının ana nedeni değildir. Eğer MSTR gerçekten iflas edecekse, temel neden MSTR'nin BTC'yi basmaya devam edememesi olmalıdır. Piyasa hala MSTR'nin yöntemini kabul ettiği sürece, MSTR'ye finansman kanalı sağlayan nedenler varsa, MSTR'nin iflas olasılığı çok düşük olacaktır.

MSTR ne zaman en güvenli?

1. BTC dalgalı yükseliş döneminde
2. Fed likidite iyileşmesi veya faiz indirim beklentisi
3. Yasal sermaye piyasası BTC açık pozisyonu satın almaya istekli
4. ABD düzenleyicilerinin BTC'ye olan kabulü arttı
5. mNAV > 2.5, işletmeler varlık ve borç dengesini artırmaya devam edebilir.
6. Borç İade Dönemi Değil

Kişisel görüşüme göre, öncelikle 2028 yılına kadar borç geri ödemeyi düşünmemek gerekiyor, yani 2028 yılına kadar BTC'nin fiyatı ne olursa olsun BTC'nin çökmesi neredeyse imkansız. 2028 yılı yeni bir büyük döngünün başlangıcı olarak, hem Amerika seçimleri olacak hem de Amerika'da düşük faiz oranlarının süreceği, hatta belki de para basma ihtimalinin olduğu bir dönem olacak; likiditenin mevcut durumdan çok daha iyi olma olasılığı yüksek.

Bu yüzden 2028 yılındaki borcun bir sorun olmadığını düşünüyorum, BTC fiyatının da sorun olmaması gerektiğini düşünüyorum. MSTR, şu anda ABD hisse senetleri içinde tek Bitcoin varlığı olarak, son döngüde patlama olasılığı oldukça düşük.

PS: MSTR, piyasa güvenini kullanarak → BTC'yi yükseltmek → mNAV'ı artırmak → finansman kapasitesini artırmak → tekrar BTC almak şeklinde bir döngüdür. Bu, Soros'un reflexivity modelidir, teminat modeli değil.