Coinbase: Federal Rezerv (FED) 25 baz puan indirim yapacak, DAT primi kayboluyor.

Kaynak: Coinbase Araştırma; Derleme: Altın Finans

Anahtar Noktalar:

• Fed'in 17 Eylül'de 25 baz puan faiz indirimine gitmesini bekliyoruz: Zayıf iş gücü ve konut piyasası faiz indirimini olası kılarken, enflasyon trendleri daha temkinli bir yol izleme olasılığını artırıyor.
• PvP aşamasındaki DAT: Birçok DAT'ın mNAV'ı yaklaşık 1'e sıkıştı ve işlem hacmi düştü; ancak NAV ve arz payları sürekli artmaya devam etti.

Fed: Mevcut Aciliyet

Biz, ABD Merkez Bankası'nın gelecek hafta (17 Eylül) Federal Açık Piyasa Komitesi'nde 25 baz puan faiz indirimine gideceğini (50 baz puan yerine) düşünüyoruz, sebebi ise şunlardır:

• Enflasyon trendi değişmeden kaldı - Temel hizmetler/konut ve enerji fiyatlarının sürekli artmasıyla, Ağustos ayında toplam CPI beklenenden biraz daha yüksek (aylık %0.4 artış, medyan beklenen aylık %0.3 artış). Bu veri, yıllık enflasyonun yönünü değiştirmek için yeterli değil, daha da önemlisi, temel CPI hâlâ kontrol altında kalıyor. (Süper temel hizmetler yalnızca %0.33 artarken, Temmuz ayında %0.48 idi). Ancak bu verilerin, bu ay daha agresif kesinti önlemleri alması için muhafazakar yönetim kurulu üyelerini engellemek için yeterli olduğunu düşünüyoruz.
• İstihdam son derece önemlidir - yine de, iş gücü sayısında kesintilere dair beklentiler devam ediyor, çünkü bu hafta ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu, tarım dışı istihdam için ön tahminini 911 bin aşağı revize etti, bu da işgücü piyasasındaki zayıflığın 2024 baharında başlamış olabileceğini gösteriyor. Eğer öyleyse, bu, iş döngüsünün aslında 2024'ün ikinci çeyreğinin başlarında zirveye ulaştığı anlamına geliyor ve son veriler, bu durgunluk dönemini uzatmış olabileceğimizi gösteriyor.
• Konut - Konutun, ABD ekonomisinin şu anda en büyük risk faktörü olduğunu düşünüyoruz, çünkü ABD konut fiyatları medyanı yıllık olarak %2.9 artmasına rağmen, konut inşaatı ve izin sayısı yılların en düşük seviyesine düştü. Buna ek olarak, zayıf işgücü piyasası verileri, uzun vadeli yüksek faiz oranları açısından, reel ekonomi görünümünü karartıyor.
• Güvenilirlik - Yine de, 50 baz puanlık bir faiz indirimi, uzun vadeli politikaların gereğinden fazla sıkı olduğunu ima edecek şekilde yorumlanacaktır ki bu, aylardır "verilere dayanma" rehberi ile çelişmektedir. Yavaş yavaş uygulanan politikalar, Komiteye daha fazla işgücü ve enflasyon verisini güncelleyebilme imkanı tanırken, radikal bir yol haritasına bağlanmadan bunu yapmalarına olanak sağlar. Politika kayıp fonksiyonu açısından, ABD Merkez Bankası'nın riski asimetriktir: aşırı gevşemenin yeniden enflasyon baskılarını tetiklemesi maliyeti, aşırı gevşemenin tekrar gözden geçirilmesi maliyetinden daha fazladır.

Şekil 1: Vadeli işlem fiyatları, Eylül ayında faiz indirimine %100 kesinlik ile işaret ediyor, 50 baz puanlık bir indirim olasılığı ise çok düşük.

DAT'ı Derinlemesine İnceleme

Çoğu Dijital Hazine (DAT) mNAV'ı temel olarak pariteye yaklaşmıştır ve ETH DAT'ın sıkışma oranı Mayıs ayından bu yana en belirgin olanıdır. Bunun, "DAT priminin" kaybolduğunu ve değerleme kısıtlarına tabi bir PvP aşamasına girdiğini düşündüğümüze inanıyoruz. ETH DAT'ın ağırlıklı ortalama mNAV'ı yaz başındaki 5 katın üzerindeki yüksek seviyeden Eylül başındaki 1 katın altına düştü (Şekil 2). Bu modelin şunları gösterdiğini düşünüyoruz: 1) Yatırımcılar artık ETH DAT hisselerini esas olarak temel rezerv varlığı olarak değerlendirmekte ve kripto para çılgınlığına yönelik spekülatif "hareketler" olarak değil; 2) İhraççılar arasındaki rekabet "DAT priminin" büyük bir kısmını dengelemiştir.

Şekil 2. Dijital varlık havuzunun varlık türüne göre ağırlıklı ortalama mNAV'ı

DAT işlem hacmi Ağustos ortasında zirveye ulaştı ve Eylül ayında bir düşüş yaşandı, bu da DAT'ın anlatısının yavaş yavaş azaldığını göstermektedir. Bu arada, değerleme yeniden 资产净值 (NAV) seviyesine sabitlendi. Bu süre zarfında, DAT'ın son 7 gün içindeki işlem hacmi yaklaşık %55 azaldı, ETH DAT'ın payı ile BTC DAT'ın payı birlikte küçüldü (Şekil 3). İşlem hacmini ilgi göstergesi olarak alırsak, DAT'ın anlatısının marjinal olarak zayıfladığını düşünüyoruz; bu, piyasa katılımcılarının spekülatif prim ödemeye isteklerini azaltabilir. Temmuz sonu/Ağustos'ta devlet tahvili alımlarındaki patlama, işlem hacminde büyük bir artışa yol açtı, ardından kripto para fiyatları düzeldi. Bu durum, işlemlerin likiditeye dayalı doğasını vurguladı: Ana alım ivmesi yavaşladığında ve makro belirsizlik piyasa ruh halesini baskıladığında, coşku azalır ve mNAV yaklaşık 1 seviyesine geri döner (Şekil 4).

Şekil 3. T7D DAT işlem hacmi – Varlık sınıflarına göre

Şekil 4. T7D DAT satın alma miktarı – Varlığa göre sınıflandırma

Ancak, işlem hacminin düşmesine ve primin sıkışmasına rağmen, bilanço emilimi devam ediyor - en belirgin gösterimi ETH - bu da fiyatlandırma hatalarından likidite akışına ve yapısallığa kaymaya neden oldu. DAT'ın varlık net değeri (NAV) ve DAT'ın sahip olduğu toplam arz payı Eylül ayında sürekli bir artış gösterdi (Şekil 5, 6), bu da DAT'ın hisse fiyatlandırması varlık net değeri (NAV)'ye yakın olsa bile, hala dolaşımdaki arzın yapısal talep emici olduklarını gösteriyor. Sahiplik payındaki artışın mNAV ≈ 1 ile birleşimi PvP aşamasını tanımladığını düşünüyoruz. Kesitsel sonuçlar, uygulama ve politika seçimlerine (finansman kombinasyonu, fon alım temposu, stake edilen ETH'nin işlenmesi) bağlıdır, oysa genel düzeyde sınırlayıcı değişkenler yalnızca net fon alım temposu ve genişliği olup, herhangi bir kalıcı hisse priminden ibarettir.

Ancak, kripto para piyasası yeniden ivme kazandığında, PvP aşamasının tersine dönebileceğini fark ettik, çünkü risk iştahı mekanizması altında, dikkat ana ihraçların ötesine geçtiğinde spekülatif primin yeniden ortaya çıkabileceğini ve geçici bir kama oluşturabileceğini düşünüyoruz. Bu tür mekanizmaların geri dönüp dönmeyeceğini belirleyen ana faktörün makro likidite olabileceğini düşünüyoruz - özellikle politika faizlerinin seyri - makro likiditenin risk iştahını şekillendirmedeki rolünün, belirli protokollerin temellerinden daha büyük olduğunu düşünüyoruz.

Şekil 5. T7D DAT Varlık Net Değeri – Varlığa Göre

Şekil 6. DAT'ın sahip olduğu varlıkların toplam arz içindeki oranı