Küresel düzenleyici dalga altında: stablecoin'lerin uyumluluk riski ve çıkış yolu

Yazar: Jie Hui Avukatı; Kaynak: Mankun Blok Zinciri Hukuku

2025 yılı, stabil coin gelişiminin dönüm noktası olacak, küresel düzenleyici çerçeve hızla uygulanmaya başlayacak ve sürekli olarak geliştirilecektir, geçmişteki "gri alan" net bir düzenleyici kapsam içine alınacaktır. 250 milyar doları aşan bu piyasa, vahşi büyümeden uyumlu bir dönüşüme geçerken sancılar ve değişim yaşıyor.

Stabil Coin'in Temel Tanımı, Sınıflandırması ve Önemi

(1) Stabilcoin'in temel tanımı

Stablecoin (Stabil Kripto Para), değerini istikrarlı tutmayı hedefleyen özel bir kripto para türüdür (Bitcoin, Ethereum gibi fiyat artışı peşinde koşan kripto varlıklardan farklı olarak). Değer istikrarını sağlamak için yasal para, emtia veya kripto varlıklarla bağlantı kurarak veya algoritmalara dayanarak değer sabitlemesi yapar ve yüksek volatiliteye sahip dijital varlık piyasalarına değer standardı sunar.

Stablecoin'lar, esasen, geleneksel finans dünyası ile kripto dijital dünyası arasında bir "köprü varlık" rolü oynamaktadır. Hem kripto paraların teknik avantajlarını (küresel olma, 7*24 saat çalışma, programlanabilirlik, eşler arası transfer) miras almakta hem de geleneksel fiat para birimlerinin değer istikrarına sahip olmaktadır; şu anda her ay kripto ekosisteminde trilyonlarca dolarlık fonun akışını sağlamaktadır.

(II) Stabil Kripto Paraların Türleri

Farklı sabitleme mekanizmalarına göre, stablecoin'ler esasen üç kategoride sınıflandırılır:

1. Fiat teminatlı stabilcoin: Yasal para birimi (örneğin, ABD doları) 1:1 oranında desteklenir, rezerv varlıklar genellikle nakit, kısa vadeli devlet tahvilleri gibi düşük riskli varlıklardır, tipik temsilcileri USDT (Tether tarafından ihraç edilen), USDC (Circle tarafından ihraç edilen) olup, temel risk rezerv varlıkların gerçekliği ve şeffaflığındadır.

2. Kripto para teminatlı stabilcoinler: Diğer kripto varlıkların aşırı teminatıyla (teminat oranı genellikle %150'yi aşar) otomatik olarak teminat oranını ayarlamak için akıllı sözleşmeler aracılığıyla istikrarı sağlamak, tipik örneği DAI'dir (MakerDAO tarafından çıkarılmıştır). Temel risk, teminat varlıklarının fiyatlarının aniden düşmesiyle ortaya çıkan tasfiye riskidir.

3. Algoritmik stabil coin: Fiziksel teminat yok, arz ve talebi ayarlamak için algoritmaya dayanarak (örneğin yeni coin mintleme - eski coin yok etme mekanizması) fiyatı korur, tipik örnek 2022'de çöküş yaşayan UST'dir. Temel risk, algoritma mekanizmasının başarısızlığından sonra "ölüm sarmalı"dır (kötü bir döngü: fiyatın düşmesi paniğe yol açar, panik satışları tetikler, satışlar fiyatın daha da düşmesine neden olur, sistem çökene kadar).

(Üç) Stabil Coinlerin Önemi

Stablecoinlerin önemi, aşağıdaki dört temel işlevde somutlaşmaktadır:

1. Stabil coinlerin en temel ve en orijinal işlevi, kripto para ekosisteminin "işlem aracı", "değer ölçüsü" ve "güvenli liman" olmaktır.

Kripto para ticaretinde, büyük çoğunlukla işlem çiftleri (örneğin BTC/USDT, ETH/USDC) değerleme birimi (değer ölçütü) olarak stabil coinler kullanılır, bu nedenle dalgalı Bitcoin veya Ethereum yerine. Bu, yatırımcılara net bir değer ölçüm standardı sunar ve dalgalı varlıkları dalgalı varlıklarla ölçme karmaşasından kaçınır.

Pazar büyük dalgalanmalar veya belirsizlikler yaşadığında, yatırımcılar ellerindeki Bitcoin, Ethereum gibi yüksek riskli varlıkları hızla stablecoin'lere (örneğin USDT, USDC) dönüştürerek riskten kaçınabilir, kârı kilitleyebilir veya geçici olarak piyasadan çıkabilirler. Bu, fonları tamamen kripto ekosisteminden çekmek zorunda kalmadan (fiat paraya dönüşüm genellikle zaman alıcı ve maliyetlidir) gerçekleşir. Bu, sermaye etkinliğini ve piyasa likiditesini büyük ölçüde artırır.

2. Stabil coinler, küresel ödemelerde ve para transferlerinde düşük maliyet, hızlı hız ve güçlü finansal kapsayıcılık özellikleri göstermektedir.

Stablecoin, Blok Zinciri teknolojisini kullanarak, sınır ötesi ödemeler ve para transferlerinde devrim niteliğinde değişiklikler getirmiştir. Geleneksel banka havaleleriyle (birkaç gün sürebilir ve yüksek işlem ücretleri gerektirebilir) karşılaştırıldığında, stablecoin transferleri birkaç dakika içinde tamamlanabilir ve işlem ücretleri son derece düşüktür; iş günlerinden ve zaman dilimlerinden etkilenmez.

Ayrıca, stablecoin'ler dünya genelinde banka hesabı olmayan ama internete erişimi olan yüz milyonlarca insan için küresel finansal sisteme erişim sağlama imkanı sunuyor; insanlar sadece bir dijital cüzdana ihtiyaç duyarak değer stabil olan varlıkları alabilir ve tutabilir.

3. Stabil coin, merkeziyetsiz finansın (DeFi) kanıdır.

Stablecoin olmadan, DeFi'nin refahı ve gelişimi hayal edilemez. Neredeyse tüm borç verme, ticaret ve türev protokolleri, temel varlık olarak stablecoin kullanmaktadır. Örneğin, Aave, Compound gibi borç verme protokollerinde, kullanıcılar büyük miktarda USDC, DAI gibi stablecoinleri getirerek kazanç elde etmekte veya diğer yatırım işlemleri için stablecoin borç vermektedir; bu faiz oranı piyasası büyük ölçüde stablecoin etrafında inşa edilmiştir. MakerDAO'da, DAI stablecoin'i tüm protokolün temel çıktısıdır; kullanıcılar, DAI oluşturmak için diğer kripto varlıkları aşırı teminatlayarak dalgalı varlıkları istikrarlı varlıklara dönüştürmektedir. Uniswap, Curve gibi merkeziyetsiz borsa (DEX) platformlarında, stablecoin ticaret çiftleri (örneğin USDT/USDC) günlük işlem hacmi genellikle 1 milyar doları aşmaktadır ve tüm ticaret faaliyetlerinin temelini oluşturmaktadır.

4. Stabil coin, geleneksel finansın (TradFi) dijital dönüşümünün "katalizörü"dür.

Geleneksel finans kurumları ve büyük şirketler, blok zinciri uygulamalarını keşfetmek için tercih ettikleri araç stabilcoinlerdir. Stabilcoinler, kripto piyasasına girişte en düşük risk ve en tanıdık olan yoldur. Mevcut en potansiyel yönlerden biri olan RWA (gerçek dünya varlıklarının tokenizasyonu) için stabilcoinler, temel uzlaşma aracı olup, hisse senetleri, devlet tahvilleri, şirket tahvilleri gibi geleneksel varlıkların "tokenize" edilmesini ve blok zincirinde işlem görmesini sağlamaktadır; bu da yeni yatırım fırsatları yaratmaktadır.

Stabil Coinlerden Bahsederken Uyumdan Bahsetmek Zorunludur

2022 Mayıs'ında, algoritmik stablecoin UST ve kardeş tokeni Luna birkaç gün içinde spiral bir çöküş yaşadı ve 40 milyar doların üzerinde piyasa değeri aniden silindi. Bu felaket bir istisna değildi; kripto gölüne atılan dev bir taş gibi, yarattığı dalgalar stablecoinlerin refahının yüzeyinin altında yatan çatlakları derinlemesine açığa çıkardı: algoritmik mekanizmanın ölümcül kusurlarını ortaya çıkardı, stablecoinlerin rezerv varlıklarının yeterliliği konusunda piyasada sorgulamalar başlattı ve ayrıca küresel düzenleyici kurumlar için en yüksek alarmı çaldı.

Stablecoin, yalnızca "dalgalanmayan bir kripto para" olmaktan çok daha fazlasıdır. Kripto ekonomisinin altyapısıdır, küresel ödemelerin yeni bir paradigmasıdır ve iki paralel finansal dünyayı birleştiren stratejik bir köprüdür. Önemi, onun uyumlu, şeffaf ve sağlam bir şekilde işletilmesinin artık yalnızca bir sektör meselesi değil, tüm finansal sistemin istikrarıyla ilgili küresel bir konu haline gelmesidir. Bu nedenle, küresel düzenleyici kurumların buna yüksek önem vermesinin temel nedeni budur.

Başlıca stabil coinler (örneğin USDT, USDC, toplamda küresel pazarın %85'inden fazlasını oluşturuyor) ölçekleri ve geleneksel finans sistemiyle olan ilişkileri nedeniyle "sistemsel önem" taşıyor, bu risk geleneksel finansa yansıyabilir ve "çok büyük düşmemek" (Too Big to Fail) eşiğine yaklaşabilir. Bu durum, uyumun "seçenek" değil, "hayatta kalma ön koşulu" olduğunu belirliyor. Üç ana sebep aşağıda yer almaktadır:

1. Sistemik riskin iletiminden kaçınma

Bir ana stabilcoin'in (örneğin USDT) çöküşü artık yalnızca kripto piyasasıyla sınırlı kalmayacak. Geleneksel hedge fonları, halka açık şirketler ve ödeme şirketleri tarafından tutulması nedeniyle, bu başarısızlık bir domino etkisi yaratarak zincir üzerindeki DeFi protokollerinde büyük tasfiyelere neden olacak ve hızlı bir şekilde kurumsal yatırımcılar aracılığıyla hisse senetleri, tahviller gibi geleneksel finansal piyasalara yayılacak; bu durum küresel bir likidite krizini tetikleyebilir. Uygun rezerv varlık denetimi ve geri alma garantisi, bu domino taşlarının devrilmesini önlemek için ilk savunma hattıdır.

2. Yasa dışı finansal faaliyetleri engelleme

Stabilcoinlerin küresel niteliği, yarı anonimlik (blok üzerindeki adresler izlenebilir, ancak kullanıcı kimliği doğrudan ilişkilendirilmez) ve eşler arası aktarım özellikleri, bunların kara para aklama, terörizmin finanse edilmesi ve yaptırımlardan kaçma amacıyla kullanılmasını son derece kolaylaştırmaktadır. 2023 yılında dünya genelinde stabilcoinlerle ilgili yasa dışı işlem hacmi 12 milyar dolara ulaşırken, bunun %60'tan fazlası sınır ötesi yaptırım uygulanan bölgelere akmıştır. Eğer sıkı KYC (Müşterinizi Tanıyın), KYT (İşleminizi Tanıyın) ve yaptırım tarama uyum gereksinimleri yoksa, bu verimli finansal otoban suçlular için mükemmel bir araç haline gelecektir ve bu da egemen ülkeleri sert düzenleyici önlemler almaya zorlayacaktır.

3. Para egemenliğini ve finansal istikrarı korumak

Dolar stabil coinlerinin gelişmekte olan piyasalardaki yaygın kullanımı (örneğin, Arjantin, Türkiye'deki sınır ötesi ticaretin %20'sinden fazlasının USDT ile hesaplandığı), özel şirketler tarafından ihraç edilen dolar stabil coinlerinin yurtdışı piyasalarda yaygın bir şekilde benimsenmesi durumunda, aslında bir "gölge dolarizasyonu" uygulamaktadır (bir ülkede, halkın kendi isteğiyle dolar kullanarak ulusal istikrarsız paranın yerine tasarruf ve ticaret yapması), bu da diğer ülkelerin para egemenliğini ve para politikası etkinliğini zayıflatmaktadır. Amerika Birleşik Devletleri için, eğer düzenlenmemiş stabil coinler geniş bir şekilde ödeme için kullanılırsa, potansiyel bir tasfiyenin riski yerel finansal istikrarı tehdit edebilir. Bu nedenle, uyum sağlamak artık sektör için bir seçenek değil, ulusal finansal güvenliği korumanın bir gerekliliğidir.

Stablecoin'lar hakkında konuşurken uyumdan bahsetmek zorundayız, çünkü onun "altyapı" özelliği, erken dönem kripto paraların "gri alan" avantajını bir daha yaşayamayacağını belirliyor. Uyum, artık gelişiminin kısıtlayıcı bir zinciri değil, ana akım finansal sistem tarafından kabul edilip edilmeyeceği ve sürdürülebilir bir şekilde hayatta kalıp kalamayacağının bir giriş belgesi ve güvenilirlik sabitidir. Küresel düzenleme dalgası, yeniliği boğmak değil, geç kalmadan bu başıboş atı dizginlemeye çalışmakta, onu şeffaf, sağlam ve sorumlu bir geleceğe yönlendirmeyi hedeflemektedir.

Stabil Coin'lerin Karşılaştığı Başlıca Uyum Riskleri

(1) Hukuki nitelik riski - düzenleyici tanım farklılıkları uyum maliyetlerinde büyük artışa neden oluyor

Farklı yargı alanlarının stabilcoin tanımları arasında farklılıklar bulunmaktadır:

1. Amerikan düzenleyici kurumları hala stabilcoinlerin menkul kıymet, emtia yoksa para transfer aracı olarak mı değerlendirilmesi gerektiği konusunda tartışıyor. Örneğin: SEC (Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu), belirli projelere dayalı varlık teminatlı stabilcoinleri menkul kıymet olarak değerlendirmeyi tercih ederken, CFTC (Amerikan Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu) bunun emtia olabileceğini düşünüyor, OCC (Amerikan Para Birimi Denetleme Ofisi) ise bankaların "ödemeli stabilcoin" çıkarmasına izin veriyor, çoklu düzenleme, ihraççıların aynı anda birden fazla uyum gereksinimini karşılamasını gerektiriyor.

2. Avrupa Birliği MiCA Yasası, stabilcoinleri "elektronik para token'ı" (sadece tek bir fiat para birimine, örneğin USDC, dayalı) ve "varlık referans token'ı" (çoklu varlıklara dayalı) olarak ikiye ayırmaktadır; ilki elektronik para düzenleme gerekliliklerini karşılamak zorundadır, ikincisi ise ek olarak risk teminatı planı sunmalıdır.

3. Hong Kong'daki "Stablecoin Yönetmeliği", stabilcoinleri değer saklama ve ödeme aracı olarak dikkate alarak, menkul kıymetler veya diğer varlık türleri yerine sıkı bir şekilde düzenlenmesi gereken bir ödeme aracı olarak görmektedir.

Bu tür niteliksel belirsizlikler ve düzenleyici kuruluşların (örneğin, ABD'deki SEC, CFTC veya Avrupa Birliği'nin düzenleyici kurumları) aniden katı yeni düzenlemeler getirmesi ve mevcut modelleri uyumsuz olarak değerlendirmesi, stablecoin ihraçlarının büyük uyum karmaşıklığı ve maliyetle karşı karşıya kalmasına neden olacaktır.

(İkincisi) Rezerv Varlık Riski - Şeffaf Olmaması Kolayca İhtiyaç Krizine Neden Olabilir

Rezerv varlıkların gerçekliği, yeterliliği ve şeffaflığı, stablecoin'lerin karşılaştığı temel zorluklardır. Mevcut sektörde hala üç büyük sorun bulunmaktadır:

1. Yedek varlıklar yetersiz. 2019'da, Tether (USDT) yalnızca %74'ünün gerçek varlıklarla desteklendiği ortaya çıktı, buna rağmen şirket uzun süre tamamen teminatlı olduğu iddiasında bulundu. 2024 Q3 itibarıyla, Tether, rezervlerin %60'ından fazlasının kısa vadeli devlet tahvillerinden oluştuğunu açıkladı, ancak denetim sıklığı (her çeyrek bir kez) USDC'ye (her ay bir kez) göre daha düşük olduğu için sorgulanmaya devam ediyor. Şu ana kadar Tether, en azından her ay rezerv raporunu yayınlamaya geçmiştir ve genellikle günlük güncellenmiş rezerv verileri sağlamaktadır.

2. Varlıklar uyumsuz. Bazı küçük stabil coinler, rezerv varlıklarını yüksek riskli alanlara (örneğin hisse senetleri, kripto varlıklar) yönlendirmektedir; 2023'te bir stabil coinin rezerv varlıkları %30 düştü ve bu durum sabitlikten çıkarılmasına neden oldu.

3.Yetersiz açıklama. Sadece %30'luk bir stabilcoin ihraççısı, rezerv varlıklarının spesifik saklama kurumu ve detaylarını açıklamaktadır (2024 Kripto Sektörü Raporu), yatırımcıların varlıkların gerçekliğini doğrulaması zor.

Amerika Birleşik Devletleri'ndeki GENIUS Yasası, Hong Kong'daki Stabilcoin Yönetmeliği gibi yeni düzenlemelere göre, rezerv varlıkların %100'ünün nakit, kısa vadeli hazine bonoları gibi yüksek likiditeye sahip varlıklar olması ve günlük denetim yapılması gerekmektedir. İhraççıların katı sermaye, likidite ve açıklama gereksinimlerini karşılaması gerekmektedir.

Rezerv varlıkların şeffaf olmaması veya yetersiz olması, doğrudan bir panik satışına yol açarak sabitlikten kopmaya neden olabilir. İhraççı, düzenleyici kurumların büyük para cezaları, faaliyet durdurma emirleri veya hatta ceza davalarıyla karşı karşıya kalabilir.

(Üç) Kara para aklama ve terörizmin finansmanı (AML/CFT) riski - düzenleyici cezaların yoğunlaştığı alan

Kara para aklama (AML) ve terörizmin finansmanı (CFT) düzenleyici ilginin odak noktasıdır. Stabilcoinlerin fiyat istikrarı ve küresel erişilebilirliği, onları kara para aklama ve yaptırımlardan kaçınma açısından cazip bir araç haline getiriyor.

Dalgalı kripto paraların aksine, stablecoin'ler kötü niyetli kişilerin fon transferi yaparken varlık değerlerini korumalarına olanak tanır. Düzenleyiciler şimdi sıkı KYC (müşterinizi tanıyın), KYT (işlemlerinizi tanıyın) ve şüpheli işlemleri bildirme (sık sık küçük miktar transferleri, sınır ötesi büyük miktar transferleri gibi şüpheli davranışlar) prosedürlerini talep ediyor. AML/CFT düzenlemelerine aykırı davranmak en sert cezaları getirecek ve itibarı ciddi şekilde zedeleyecektir.

(Dört) Piyasa Güvenilirlik Riski - Yatırımcı Korumasındaki Zayıf Noktalar

Stablecoin pazarında yatırımcıların haklarına doğrudan zarar veren iki tür temel güvenilirlik riski bulunmaktadır: piyasa manipülasyonu ve yanıltıcı beyanlar. Büyük miktarda stablecoin, Bitcoin veya diğer kripto varlıkların fiyatını manipüle etmek için kullanılabilir.

Rezerv varlıklar, algoritmik mekanizmalar hakkında yanlış tanıtım veya yetersiz bilgi açıklamaları yatırımcıları yanıltabilir. Düzenleyici gereksinimler şimdi daha katı, amacı yatırımcıların yetersiz bilgi nedeniyle zarar görmemesini sağlamaktır.

(Beş) Sistemik Risk - Finansal Stabilite için Potansiyel Tehdit

Sistematik risk, finansal otoritelerin en çok endişe duyduğu konudur. DeFi protokolleri, milyarlarca stabilcoin tutmaktadır; bu nedenle, ana bir ihraççının sorun yaşaması, tüm ekosistem genelinde bir dizi tasfiyeyi tetikleyebilir. Bir domino etkisini hayal edin: Ana bir stabilcoin çökerse, onu teminat olarak kullanan kredi protokolleri çöküşe geçer ve token'larını stake eden kullanıcılar ciddi kayıplar yaşar. Kısa sürede, şok dalgaları, kripto teknolojisini entegre etmeye başlamış olan geleneksel finansal kurumlara kadar yayılacaktır; bu zincirleme reaksiyon yıkıcı olabilir.

(Altı) Yaptırım Uyumu Riski - Küresel Operasyonların Zorlukları

Stablecoin ihraçları, birçok ülke ve bölgeden gelen yaptırım uyum gereklilikleriyle karşı karşıyadır; temel zorluklar şunlardır:

1. Yaptırım listesi farklılıkları. OFAC (ABD Hazine Bakanlığı Yabancı Varlıkları Kontrol Ofisi), Avrupa Birliği Konseyi ve Birleşmiş Milletler Güvenlik Konseyi'nin yaptırım listeleri örtüşmekle birlikte tam olarak uyuşmamaktadır; örneğin, bir varlık OFAC tarafından yaptırıma tabi tutulabilir ancak Avrupa Birliği tarafından yaptırıma tabi tutulmayabilir, bu nedenle hedefe yönelik tarama kuralları belirlenmelidir.

2. Zincir üzerindeki adres taraması. Akıllı sözleşme adresleri de yaptırım listesine dahil edilebilir. Örneğin: "Bazı ihraçcılar zincir üzerindeki adres kara listeleme sistemi (örneğin, Circle'ın USDC'si OFAC yaptırım adresi varlıklarını dondurur), akıllı sözleşme içinde yerleşik yaptırım tarama modülü ile, stabilcoinlerin yaptırım adreslerine akışını engelleyerek gerçek zamanlı uyumluluğu sağlar."

3. Merkeziyetsiz çelişkiler. Bazı merkeziyetsiz stabil coinler, yaptırım adres varlıklarını zorla dondurmakta zorluk çekiyor ve uyum ile merkeziyetsizlik arasında bir denge sağlama sorunuyla karşı karşıya.

Küresel uyumluluğun karmaşıklığı, birçok ülkenin farklı yaptırım listeleri ve gereksinimlerini aynı anda karşılamayı gerektiriyor. Stabilcoin ihraççıları, teknik yenilik ile uyum yükümlülükleri arasında bir denge bulmak zorunda, elbette bu aynı zamanda işletme maliyetlerinin ve uyum zorluğunun artması anlamına geliyor.

(Yedi) Sınır Ötesi ve Yargı Yetkisi Riski - Düzenleyici Arbitrajın Sonlandırıcısı

Regülasyon arbitrajı (farklı ülkeler veya bölgeler arasındaki regülasyon kurallarındaki farklılıkları ve boşlukları kullanarak, en az regülasyonun olduğu ve en düşük maliyetin olduğu yerlerde iş yapmayı seçmek suretiyle sıkı regülasyondan kaçınmak) stabilcoin pazarının bir gerçekliğidir. Proje sahipleri regülasyonun daha hafif olduğu bölgelerde kayıt olmayı seçebilir, ancak kullanıcıları dünya genelinde dağılmıştır.

Bu, "cehennem seviyesinde" bir uyum sorununu ortaya çıkardı: Yüzlerce yargı alanının farklı yasalarına aynı anda uymak gerekiyor, bu da operasyonel zorluğu büyük ölçüde artırıyor. Farklı ülkelerin düzenleyici politikalarındaki tutarsızlıklar ve hatta çatışmalar, ihraççıları çaresiz bırakıyor.

Küresel Düzenleyici Eğilimler

Dünya genelindeki ana yargı bölgeleri aktif olarak hareket ediyor ve stablecoin'leri düzenleyici çerçeveye dahil etti:

(I) Amerika Birleşik Devletleri düzenleyici çerçevesi

Amerika, çoklu düzenleyici bir çerçeve (SEC, CFTC, OCC, Hazine) benimsedi. "GENIUS Yasası", banka dışı varlıklar (NBE'ler) ve mevduat kabul eden kurumların (IDI'ler) yan kuruluşlarını ihraççı olarak tanımaktadır. Bu yasa, geri dönüş sürecini vurgulamakta ve ihraççıların net bir geri dönüş politikası ve prosedürü oluşturmalarını gerektirmektedir, böylece stabil coin sahipleri zamanında geri dönüş yapabilmektedir. Ancak, bu yasa stabil coinlerin ikincil piyasalarda nominal değerlerini korumalarını zorunlu kılmamaktadır ve çoğu işlem ikincil piyasalarda gerçekleştirilmektedir.

(II) Avrupa Birliği'nin MiCA çerçevesi

Avrupa Birliği'nin Kripto Varlıklar Pazar Yasası (MiCA), sabit paralar için kapsamlı ve sıkı bir düzenleyici çerçeve oluşturmuş olup, lisans gereklilikleri, rezerv varlık gereklilikleri ve sahip hakları gibi unsurları içermektedir.

MiCA, stabilcoinleri iki kategoriye ayırmaktadır: "elektronik para token'ları" ve "varlık referans token'ları" ve her ikisi için farklı düzenleyici gereklilikler getirmiştir. Bu, düzenlemenin risk seviyeleriyle uyumlu olmasını sağlamayı amaçlamaktadır.

(Üç) Çin'in ikili düzenlemesi

Çin, istikrarlı paralar için benzersiz bir ikili düzenleme benimsemiştir: Anakarada istikrarlı para ihraç ve ticareti yasaklanırken, Hong Kong'da ise kapsamlı bir düzenleme sistemi uygulanmaktadır.

Hong Kong'da "Stablecoin Yönetmeliği" 2025 yılının Ağustos ayında resmen yürürlüğe girecek, %100 rezerv varlıkların ayrılması gerekecek, rezerv varlıkların nakit, Amerikan doları veya Hong Kong Doları devlet tahvilleri gibi yüksek likiditeye sahip varlıklar olması gerekecek.

Hong Kong Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Hong Kong lisanslı bankaları tarafından saklanmasını, günlük olarak denetlenmesini ve ertesi gün geri alınma yeteneğinin sağlanmasını da talep etti. Bu ihtiyatlı düzenleme yaklaşımı, Hong Kong'u küresel dijital varlık inovasyon merkezi haline getirmeyi amaçlamaktadır.

(Dört) Uluslararası Organizasyonların Düzenleme Eğilimleri - Küresel Birleşik Düzenleme Standartlarını Teşvik Etme

Finansal İstikrar Komitesi (FSB) ve Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) gibi kuruluşlar, düzenleyici tahvilatları önlemek ve küresel finansal istikrarı sağlamak amacıyla küresel bir stabilcoin düzenleme önerisi geliştirmektedir. FSB, Temmuz 2023'te "Kripto Varlık Faaliyetleri Küresel Düzenleme Çerçevesi"ni yayımlamış ve stabilcoin ihraççılarının "rezerv varlık yeterliliği, geri ödeme mekanizması şeffaflığı, kara para aklamayla mücadele uyumu, sistemik risk önleme" olmak üzere dört ana gerekliliği karşılamasını talep etmiştir.

Basel Bankacılık Denetim Komitesi (BCBS), 2024'te "Kripto Varlık Risk Açıkları için İhtiyatlı Yönetim" standartlarını en son revize etti ve 1 Ocak 2025'te resmi olarak uygulanmaya başlayacak. Bu standartlar, bankaların kripto varlık (stabilcoinler dahil) tutma risk yönetimi için daha katı, ihtiyatlı bir küresel çerçeve sunarak, kripto varlıkların getirdiği risklerle başa çıkmayı ve finansal istikrarı korumayı amaçlamaktadır.

Uyum Yolu: İhraççı ve Yatırımcı için Eylem Rehberi

(a) İhraçcı: Tüm boyutları kapsayan uyum sistemi inşa etme

Stablecoin ihraçları, düzenlemeleri benimsemek, rezerv varlık yönetimi, teknik uyumluluk ve risk kontrolü gibi dört boyut üzerinden kapsamlı bir uyum sistemi inşa etmeyi gerektiren çok boyutlu zorluklarla karşı karşıyadır.

1. Düzenlemeleri aktif bir şekilde benimseyin. Öncelikle düzenlemenin net olduğu bölgelerde (örneğin ABD, AB, Hong Kong) lisans başvurusu yapın, düzenleyici kurumlarla düzenli olarak iletişim kurun, uyum sürprizlerinden kaçının.

2. Rezerv varlık yönetimini düzenleyin. Düzenleyici gerekliliklere uygun olarak rezerv varlıkları (örneğin %100 nakit + kısa vadeli devlet tahvilleri) tahsis edin, önde gelen saklama kuruluşlarını (örneğin Hong Kong HSBC) seçin ve uygun bir muhasebe firması tarafından düzenli olarak rezerv varlık denetim raporları hazırlatın, rezerv varlık detaylarını (saklama hesap bilgileri, varlık türü oranları dahil) kamuya açık hale getirin.

3. Teknolojik uyum sistemini güçlendirin. Birinci sınıf AML/KYC ve yaptırım tarama sistemleri inşa etmek için kaynak yatırımı yapın; örneğin, önde gelen ihraççıların genellikle "blok zinciri işlem takibi + çevrimdışı kimlik doğrulama" kombinasyonunu kullandığı (örneğin, USDC büyük kullanıcıların yüz tanıma + adres izleme tamamlamasını talep eder). Aynı zamanda Chainalysis gibi üçüncü taraf uyum araçları ile entegrasyon sağlayarak, çapraz zincir işlemlerinin KYT taramasını gerçekleştirin. Siber güvenlik riskleri açısından, siber saldırılar nedeniyle varlıkların çalınması, özel anahtar kaybı, blok zinciri ağ arızaları, akıllı sözleşme kodu açıkları, ağ çatallanması vb. gibi durumlara karşı önlem alınmalıdır.

4. Risk yönetimini geliştirme. Düzenli olarak stres testleri (örneğin, %10 kullanıcı yoğun geri alım senaryosunu simüle etme) gerçekleştirilmelidir, nakit akışı varlıklarının 30 gün içinde %100 geri alım talebini karşılaması gerekmektedir, beklenmedik durumlarla başa çıkmak için risk karşılık fonu (ihraç büyüklüğünün %2'sinden az olmamak kaydıyla) oluşturulmalı, yeterli varlık bulunmadığında sınırlı geri alım mekanizması gibi acil durum planları oluşturulmalıdır.

(II) Yatırımcı: Risk filtreleme çerçevesi oluşturma

Yatırımcılar, herhangi bir stablecoin projesini araştırmadan önce ihraççının yeterlilik lisansı, rezerv varlık bileşimi, denetim geçmişi ve uyum durumu hakkında derinlemesine bilgi edinerek kapsamlı bir durum tespiti yapmalıdır. Uyumlu varlıklara öncelik vermek, riski azaltmanın anahtarıdır; yatırımcılar, USDC gibi yüksek likiditeye sahip varlıklarla desteklenen ve daha şeffaf olan stablecoin'leri, şeffaflık eksikliği olan projeler yerine tercih etmelidir.

En önemlisi, yatırımcıların riskleri net bir şekilde anlamaları ve "stabil" kelimesinin göreceli olduğunu, risksiz olmadığını bilmeleridir. Tamamen teminatlı stablecoinler bile karşı taraf riski, düzenleyici risk ve teknik riskle karşı karşıyadır.

Gelecek Perspektifi: Stabilcoinlerin Gelişim Eğilimleri ve Zorlukları

(Bir) Stabil Coin'lerin Gelişim Eğilimleri

Küresel düzenleyici makamlar, stablecoin'lerin yapısını yeniden şekillendiriyor, ancak gerçek istikrar kaynağı yalnızca yasal uyumluluktan değil, aynı zamanda teknik şeffaflık ve piyasa güveninden de gelmektedir. Uyum odaklı stablecoin'ler aşağıdaki eğilimleri gösterecek:

1. Sektör ayrışması artıyor, uyum temel rekabet avantajı haline geliyor.

Stabil coin projeleri için uyumluluk artık bir seçenek değil, temel bir rekabet avantajının ifadesidir. Regülasyonu proaktif bir şekilde benimseyen, son derece şeffaf olan ve güçlü bir uyum sistemi kuran projeler (örneğin, USDC'nin ihraççısı Circle), kurumsal güven ve pazar payı kazanacaktır.

Diğer yandan, gri alanlarda dolanmayı, şeffaf olmayan rezervler bulundurmayı ve uyumluluk konusunda belirsizlik yaratmayı deneyen projeler, sürekli olarak düzenleyici incelemelere ve ani risklere maruz kalacak ve varlık alanları sürekli olarak daralacaktır.

Küresel düzenleyici dalga, stablecoin'leri "Batı Yabanı" döneminden kurumsal, şeffaf ve yüksek uyumlu yeni bir aşamaya taşımaktadır.

2. Düzenleyici eğilim, küresel bir standart düzenlemeye doğru ilerlemektedir.

Küresel stabilcoin düzenlemelerinde hala önemli farklar mevcut, ancak temel standartlar küresel olarak birleştirilmiştir. Bölgesel farklılıklar ne olursa olsun, rezerv varlık yeterliliği (yüzde 100 yüksek likidite varlık teminatı), geri alma mekanizmasının şeffaflığı (belirli T+1 veya T+0 geri alma süreci) ve AML/CFT sürecinin tam uyumu (KYC/KYT tüm kullanıcıları kapsar) bu üç ana gereklilik küresel düzenlemenin ortak standartları haline gelmiştir. Örneğin: ABD'deki GENIUS Yasası, Avrupa Birliği Mica ve Hong Kong'daki Stabilcoin Yönetmeliği, ruhsat başvuru süreci ve ceza standartları açısından farklılık gösterse de, bu üç noktayı sıkı bir şekilde talep etmektedir ve ihraççıların bölgesel politika boşluklarından yararlanarak düzenleyici avantaj elde etmesini önlemektedir.

3. Stabil kripto para uygulama senaryoları, reel ekonomiye uzanıyor.

Hisse senetleri, tahviller, gayrimenkul gibi geleneksel gerçek dünya varlıklarının tokenleştirilmesi (RWA) hızlanırken, stabil coinler değer istikrarı ve uyumlu şeffaflık sayesinde RWA ticaretinde tercih edilen uzlaşma aracı haline gelecektir. Stabil coinler, sınır ötesi ödemelerde maliyetleri düşürüp verimliliği artırarak bir araç olarak işlev görmektedir. Şu anda, Güneydoğu Asya, Latin Amerika gibi gelişen pazarlar, stabil coinlerin sınır ötesi ödemelerin merkezi sahneleri haline gelmiştir ve gelecekte, işletmelerin sınır ötesi ticareti, tedarik zinciri finansmanı, maaş ödemeleri gibi alanlara da yayılacaktır.

4. Varlık Rezervinin Muhafazakâr Hale Getirilmesi

Regülasyon gereklilikleri, rezerv varlıkların nakit, kısa vadeli devlet tahvilleri gibi yüksek kaliteli likit varlıklar olması gerektiğini belirtmektedir. Bu, ihraççıları yüksek riskli yatırım stratejilerinden vazgeçmeye zorlayacak ve daha şeffaf, daha güvenli bir modele yönelmelerini sağlayacaktır.

(İkincisi) Stabil Coin'lerin Zorlukları

Her ne kadar durum olumlu olsa da, uyum odaklı stabil coinler hala büyük zorluklarla karşı karşıya.

1. İade mekanizması bağlantı eksikliği. Mevcut durumda çoğu düzenleme birinci piyasada iade üzerine odaklanıyor (ihraç edenin doğrudan iade yapması), ancak ikinci piyasada (borsa piyasası) istikrar mekanizması hala eksik, ikinci piyasa için kopma durumunda yanıt kurallarının netleştirilmesi gerekiyor.

2. Teknik standartlar birliği yok. Akıllı sözleşmelerin güvenliği, çapraz zincir işlemlerinin uyumluluğu, veri gizliliğinin korunması gibi teknik alanlardaki standartlar henüz dünya genelinde birliği sağlamamıştır, bu da teknik uyum engellerine yol açabilir.

3. Finansal egemenlik zorlukları. Büyük ölçekli stabil coinler, ülkelerin para politikası iletim etkinliğini ve finansal egemenliğini etkileyebilir. Eğer stabil coinler ana finansal sistemle derin bir ilişki içindeyse, başarısızlıkları daha geniş bir finansal çalkantıyı tetikleyebilir.

Sonuç

Gelecek geldi, uyum artık bir seçenek değil, hayatta kalmanın temel taşı. İster ihraç eden taraf, ister yatırımcı olsun, yalnızca düzenlemeleri proaktif bir şekilde benimseyerek, risk yönetimini güçlendirerek ve şeffaflığı artırarak bu dönüşümde yenilmez bir konumda kalabiliriz. Stabil coinlerin nihai hedefi asla fiat para birimlerini değiştirmek olmamıştır; dijital çağın finansal altyapısında istikrarlı ve verimli bir ışık haline gelmektir.

Bu yolun uzun ve zorlu olması kaçınılmaz, ancak işte bu zorluklar, stablecoin'leri daha olgun, daha kapsayıcı ve daha sürdürülebilir bir geleceğe yönlendiriyor. Şu anda tanık olduğumuz şey yalnızca bir teknolojik evrim değil, aynı zamanda bir finansal medeniyetin evrimi.