Морган: Завершение ФРС QT ≠ повторный запуск QE, стратегия выпуска облигаций Минфина — это ключевое

Автор: Лун Юэ

Источник: Wall Street Journal

Решение Федеральной резервной системы завершить количественное ужесточение (QT) вызвало широкий дискурс на рынке о возможном повороте в ее политике, однако инвесторам, возможно, не следует воспринимать этот шаг как простое начало нового цикла мягкой политики.

Согласно отчету Morgan Stanley, на последнем заседании ФРС было объявлено о завершении QT к 1 декабря. Этот шаг был сделан примерно на шесть месяцев раньше, чем ожидали аналитики банка. Однако его основная механика не предполагает «масштабное размывание» ликвидности, ожидаемое рынком.

Конкретно, ФРС прекратит сокращение своих владений государственными облигациями, но продолжит погашать примерно 15 миллиардов долларов в месяц по ипотечным ценным бумагам (MBS), выводя активы с баланса. В то же время ФРС будет покупать эквивалентное количество краткосрочных государственных облигаций (T-bills), чтобы заменить эти MBS.

Суть этой операции — обмен активами, а не увеличение резервов. Главный экономист Morgan Stanley по глобальной экономике Сет Б. Карпентер подчеркнул в отчете, что основная цель этой операции — изменение структуры баланса, а не его масштаб. Путем замены MBS, несущих риск длительности и кривизны, на краткосрочные облигации, ФРС фактически не ослабляет финансовые условия.

Завершение QT не равно возобновлению QE

Рынок должен четко различать эту операцию и концепцию количественного смягчения (QE). QE предполагает масштабные покупки активов для внедрения ликвидности в финансовую систему, что способствует снижению долгосрочных ставок и смягчению финансовых условий. В то время как текущий план ФРС — лишь внутренняя корректировка портфеля.

Отчет отмечает, что замена погашаемых MBS на краткосрочные облигации — это «обмен ценными бумагами» с рынком, и это не увеличивает резервов банковской системы. Поэтому интерпретировать это как возобновление QE — ошибка.

Morgan Stanley считает, что, несмотря на то, что решение ФРС завершить QT заблаговременно привлекло большое внимание, его непосредственное влияние может быть ограниченным. Например, при замене 5 миллиардов долларов в месяц погашения MBS на краткосрочные облигации, разница за полгода составит всего 300 миллионов долларов, что незначительно в масштабах огромного портфеля ФРС и рынка в целом.

Будущее расширение баланса — не «раздача денег»: лишь для хеджирования наличных средств

Когда же баланс ФРС снова начнет расти? Отчет считает, что, за исключением серьезных рецессий или финансовых кризисов, следующий рост баланса будет обусловлен «техническими» причинами — хеджированием роста наличных денег.

Когда банки пополняют свои банкоматы наличными, ФРС обеспечивает их наличными деньгами и одновременно уменьшает свои резервы. Таким образом, рост наличных в обращении естественным образом уменьшает резервы банков. Morgan Stanley прогнозирует, что в течение следующего года, чтобы сохранить уровень резервов, ФРС начнет покупать государственные облигации. Объем покупок будет увеличен с текущих 15 миллиардов долларов в месяц (для замены MBS) до 25–30 миллиардов долларов, чтобы компенсировать утечку резервов, вызванную ростом наличных.

Отчет подчеркивает, что цель таких покупок — лишь «предотвратить снижение резервов», а не «их увеличение», поэтому не стоит воспринимать это как сигнал денежной политики, направленный на смягчение.

Настоящий ключ: стратегия выпуска облигаций Минфином

Morgan Stanley считает, что для рынка активов важнее всего смещение фокуса с ФРС на Министерство финансов США.

Аналитики отмечают, что именно Минфин определяет, сколько долгосрочных рисков необходимо поглотить рынку. Погашение облигаций, сокращенное ФРС, в конечном итоге возвращается на рынок через выпуск новых облигаций Минфином. В последнее время Минфин склонен к увеличению выпуска краткосрочных облигаций. Действия ФРС по покупке краткосрочных облигаций могут способствовать дальнейшему увеличению их выпуска, однако окончательное решение остается за Минфином.