Сможет ли он реализоваться только в 2027 году? Глубокий анализ капитальных игр, стоящих за "трудными родами" корейского стейблкоина.

Заголовок: Реализация только в 2027 году? Глубокий анализ капитальных игр, стоящих за "трудными родами" стейблкоина корейской вон.

Автор: Четыре Столпа

Компиляция: Тим, PANews

Ключевые моменты:

• Каково текущее состояние развития стейблкоина в южнокорейских вонах? Давайте проанализируем позиции и последние события со стороны правительства Южной Кореи, парламента и бизнес-сообщества.
• Суть стейблкоина сводится к игре «чистых притоков и чистых оттоков». Технология блокчейна расширила доступность финансовых услуг, а для правительств и компаний разных стран ключевой вопрос заключается в том, привлечет ли эта улучшенная доступность больше капитала или приведет к большей утечке капитала, и все политики и стратегии должны разрабатываться на основе этой интерпретации.
• В рамках этого "чистой притока и оттока" корейский стейблкоин является сложной задачей для политиков и бизнеса. Тем не менее, глобальная финансовая система начинает склоняться к блокчейну. Если Корея будет колебаться, она может остаться далеко позади в волне финансовых инноваций.

####1. Законодательство занимает много времени

В настоящее время Южная Корея представила пять независимых законопроектов, связанных со стейблкоином вон. Члены правящей партии «Объединённая демократическая партия» Мин Пин Дэ, Ан Ду Чжэ, Ким Хён Чжон и Ли Ган Иль уже представили предложения. Член оппозиционной партии «Сила народа» Ким Ын Хэ также внесла законопроект. Хотя общая структура пяти проектов схожа, в деталях есть различия, такие как квалификация эмитента, разрешение на выплату процентов и требования к залогу.

Помимо законопроекта законодателей, финансовый сервисный комитет (FSC) правительства Южной Кореи также готовит запуск второго этапа регулирования цифровых активов, который будет включать в себя правила регулирования стейблкоинов. Поскольку FSC в конечном итоге будет иметь высшую регулирующую власть над стейблкоинами, связанными с южнокорейской воной, отрасль внимательно следит за предстоящим опубликованием проекта регламента.

В отличие от США, в Корее, если правовая база для финансовых продуктов еще не установлена, компаниям практически невозможно вести какой-либо бизнес на практике. Таким образом, для компаний самым важным вопросом является, когда законодательство о стейблкоинах в корейских вонах будет фактически принято.

Согласно отчету о законодательной деятельности 21-го Национального собрания Кореи, среднее время одобрения правительственных предложений составляет 435,2 дня, тогда как среднее время обработки предложений депутатов составляет 657,1 дня. Законопроект о стейблкоинах, который Финансовый комитет планирует представить в октябре 2025 года, относится к категории правительственных предложений. Даже если считать с этой даты, реальное введение в действие законодательства о стейблкоине в корейских вонах, скорее всего, придется ждать до начала 2027 года. Это означает, что до этого момента корейские компании и иностранные блокчейн-проекты практически не смогут продвигать конкретные бизнес-планы.

####2. Позитивные новости для частных блокчейнов

С самого начала мы утверждали, что для реального развития корейской блокчейн-индустрии необходимо выпускать стейблкоин корейских вон на таких публичных блокчейнах, как Ethereum или Solana. Но на данный момент эта цель, похоже, трудно достижима.

Ожидается, что два государственных учреждения, ответственных за регулирование корейского стейблкоина, — это Комиссия по финансовым услугам Кореи и Центральный банк Кореи. Позиция Центрального банка Кореи ясна: необходимо запустить корейский стейблкоин, но нет причин торопиться. Они предпочитают начать с частного блокчейна и постепенно расширять его. Новый председатель Комиссии по финансовым услугам даже заявил, что Корее следует создать собственный настраиваемый блокчейн и на его основе выпустить стейблкоин.

Их позиция не лишена смысла. В отличие от стейблкоинов в долларах, стейблкоины в корейских вонах сталкиваются с высокими барьерами для входа из-за валютного регулирования и рисками утечки капитала. С точки зрения управления национальной экономикой, действительно трудно контролировать прямую эмиссию стейблкоинов в корейских вонах на публичной цепочке.

Южная Корея является одной из немногих стран в мире, которые не зависят от Visa и MasterCard для внутренних платежей, а предпочитают использовать свои собственные платежные системы. Эта страна до сих пор испытывает влияние травмы, полученной в результате валютного кризиса 1997 года. Поэтому регулирующие органы склонны держать экономику в предсказуемых рамках. Таким образом, стейблкоин корейской воны вполне вероятно будет запущен в частной цепи, а не в публичной.

Для тех, кто поддерживает развитие экосистемы блокчейна в Корее, это направление развития разочаровывает. Тем не менее, отечественные системные интеграторы и глобальные блокчейн-фонды все еще могут найти в этом возможности.

Корейские местные компании по системной интеграции могут получить возможность реализовать проекты по строительству блокчейна, адаптированные под выпуск стейблкоинов с корейскими особенностями. Ярким примером является дочерняя компания LG Group в сфере ИТ-услуг LG CNS, которая создала инфраструктуру блокчейна для пилотного проекта цифровой валюты центрального банка Кореи.

Публичные цепочные проекты все еще могут предоставить техническую поддержку частным сетям для обработки выпуска стейблкоинов в южнокорейских вонах и участия в распределении. Подсеть Avalanche и Arbitrum Orbit являются典型ными примерами. Любая команда, обладающая опытом создания и эксплуатации крупных публичных цепочек, должна без труда разработать такие решения для Кореи.

Утилита стейблкоина в основном проистекает из его существования в публичной сети. Чтобы стейблкоин вонгван мог быть конкурентоспособным, он либо должен быть изначально построен на публичной цепочке, либо из-за политических факторов не может быть реализован, но в конечном итоге он также должен быть расширен до публичной цепочки.

Если выпуск ограничен частной сетью, то единственная возможность успешного корейского блокчейна заключается в следующем: необходимо создать частную сеть, управляемую государством, и все финансовые услуги, стейблкоины, токенизированные активы, платформенные баллы и другие продукты должны быть подключены к этой сети.

С технической точки зрения такая модель сохранит конфиденциальность, но для граждан Южной Кореи и внутреннего рынка она сможет смоделировать пользовательский опыт публичной цепи. С помощью одного кошелька и одного стейблкоина в южнокорейских вонах пользователи смогут интегрировать переводы, платежи, торговлю акциями и торговлю криптовалютой на одной платформе. Это, похоже, единственный способ одновременно удовлетворить потребности правительства, блокчейн-индустрии и пользователей.

Будет ли разрешено выпускать стабильные монеты в корейских вонах на публичной цепочке? Нам остается только ждать. Но худший сценарий вполне очевиден: в Корее появится множество частных сетей, что приведет к расколу финансовой системы.

####3. Компании, находящиеся в режиме ожидания

Корейские СМИ почти ежедневно публикуют заголовки новостей, сообщая о том, что какая-то компания подает заявку на торговую марку стейблкоина в вонах, или другая компания рассматривает возможность ведения бизнеса со стейблкоинами. Но с внешней стороны реальная ситуация, похоже, совсем иная. В Корее отношение компаний к вонным стейблкоинам разделяется на две стороны.

Первая категория лагеря – это активисты. Обычно, чем меньше размер бизнеса, тем более позитивное отношение к ведению бизнеса со стейблкоином в корейских вонах. За этим стоят несколько причин: в отличие от крупных концернов, небольшие предприятия сталкиваются с меньшими рисками регуляции, к тому же, сама тема имеет высокую популярность, и участие в стейблкоинах может привести к значительному PR-эффекту.

Но проблема в том, что стейблкоины являются бизнесом с экономией на масштабе. На стороне эмиссии для успеха необходимо увеличить объем предложения для создания высокой ликвидности и сетевого эффекта. На стороне обращения необходимо привлечь большое количество пользователей и торговцев для создания реальной полезности. Малые предприятия могут войти на рынок, но столкнутся с瓶颈ами в плане масштабируемости. Их лучшие возможности не находятся в ключевых звеньях цепочки создания стоимости, таких как эмиссия или обращение, а в смежных областях услуг.

Вторая категория лагеря - это осторожные. Чем больше размер компании, тем больше она склонна сохранять выжидательную позицию и занимать крайне осторожную позицию. Эта осторожная позиция в основном вызвана двумя причинами: во-первых, правовой неопределенностью. Как уже упоминалось, процесс законодательного регулирования стейблкоинов в Корее, предположительно, займет от полутора до трех лет. В условиях корейского рынка крупным компаниям практически невозможно заранее запустить услуги стейблкоинов до установления нормативной базы.

Вторая причина заключается в коммерческой жизнеспособности. В отличие от долларового стейблкоина, который обслуживает огромный глобальный рынок, корейский стейблкоин по сути относится к внутреннему рынку. Для крупных компаний, успешно работающих на внутреннем финансовом рынке, фактические преимущества, которые могут быть получены от перехода на блокчейн и стейблкоины, могут оказаться недостаточно привлекательными.

####4. Рынок краткосрочных облигаций в Корее небольшой: возможно ли выпускать обеспеченные стейблкоины?

Компания Tether является эмитентом USDT и владеет 130 миллиардов долларов США краткосрочных казначейских облигаций и репо-соглашений. Компания Circle является эмитентом USDC и владеет 63 миллиарда долларов США фондов денежного рынка. В то же время, Южная Корея не выпускает государственные облигации со сроком менее одного года. Правительство иногда выпускает казначейские векселя для удовлетворения временных финансовых потребностей, но их общий объем составляет всего около 7 миллиардов долларов США.

Это означает, что размер рынка краткосрочных облигаций, которые могут использоваться в качестве залога для стейблкоина в южнокорейских вонах, слишком мал, что создает фундаментальные препятствия для эмиссии. Недавно Корейский институт капиталового рынка предложил идею выпуска краткосрочных государственных облигаций специально для стейблкоинов, но Центральный банк Кореи немедленно опроверг это и предупредил о данном замысле, указав на возможность использования стабильных валютных облигаций в качестве альтернативного решения.

Эти облигации, выпущенные центральными банками и предназначенные для поглощения рыночной ликвидности, обычно имеют срок действия менее трех лет, некоторые из них даже всего три месяца, и в целом их объем достаточно значителен, что позволяет им стать альтернативным вариантом. Однако, даже несмотря на это, объем этого рынка все еще невелик.

Помимо масштабов, как государственные облигации, так и стейблкоины сталкиваются с другой проблемой недостаточной привлекательности в качестве залога: доходность. Средняя доходность краткосрочных облигаций США составляет около 4%, тогда как доходность государственных облигаций и стейблкоинов Южной Кореи лишь немного превышает 2%. Для эмитента такая низкая доходность значительно ослабляет мотивацию для ведения бизнеса с корейскими стейблкоинами, не говоря уже о том, что объем их выпуска и без того значительно меньше, чем объем выпуска долларов стейблкоинов.

####5.Другие заблуждения о стейблкоине вон

Что касается стейблкоина вон, на корейском рынке также существуют некоторые заблуждения, которые необходимо исправить.

Во-первых, риски выпуска стейблкоинов в публичных сетях преувеличены. Даже если стейблкоин вонг (韩元) будет выпущен на публичной цепочке, правила, определенные регуляторами и эмитентом, все равно могут быть непосредственно реализованы через смарт-контракты. Например, можно ограничить сделки рамками пользователей из Кореи, прошедших полную идентификацию. Компания Securitize уже продемонстрировала осуществимость этой модели через токенизированные ценные бумаги, такие как BUIDL, которые полностью соответствуют требованиям регулирования за счет логики смарт-контрактов. Это означает, что стейблкоин вонг может свободно обращаться в публичной сети, при этом позволяя регуляторам полностью контролировать движение средств и предотвращать непредвиденные ситуации.

Второе заблуждение заключается в том, что Южная Корея, будучи высокоразвитыми финансовыми рынками, использует стейблкоин в корейских вонах, что почти не улучшает пользовательский опыт. Эта точка зрения верна лишь наполовину. Безусловно, финансово-технологическая инфраструктура Кореи крайне развита, и пользователи уже могут легко получать различные финансовые услуги через разнообразные платформы. С этой точки зрения, стейблкоины на основе блокчейна действительно не приведут к значительному скачку в удобстве, но они принесут несколько важных преимуществ:

• Кросс-платформенная совместимость: сегодня финансовые услуги не только распределены между такими платформами, как Naver, Kakao, Toss, Upbit, но даже функции, такие как переводы, торговля акциями, торговля криптовалютой и платежи, также разрознены. Блокчейн и стейблкоины могут соединить эти острова, предоставляя пользователям высоко интегрированный опыт.
• Микроплатежи: в текущей финансовой системе слишком высокие комиссии делают малые транзакции трудновыполнимыми. Технологии блокчейна и стейблкоинов предлагают решение этой проблемы. Представьте, что вам нужно платить только за количество минут, которые вы действительно смотрите на стриминговой платформе, или получать пропорциональный доход в зависимости от количества просмотренной рекламы, таким образом, микроплатежная экономика будет процветать.
• Снижение затрат: это может не понравиться эмитентам и платежным сетям, но в идеальной системе платежей со стейблкоинами они не имеют необходимости существовать. Каждая транзакционная комиссия может быть снижена на 1-2%. Для компаний с высокой частотой торговли это означает значительное увеличение прибыли, из которой значительная часть будет передана потребителям в виде новых льгот.

####6. Суть проблемы: игра между чистыми притоками и оттоками

Обсуждение стейблкоина на основе корейской иены, в конечном итоге, является игрой между чистым притоком и чистым оттоком. Мы находимся в эпоху высокой фрагментации финансовой бэк-энд системы, где банковские системы, платежные сети и системы расчетов с ценными бумагами находятся в состоянии взаимной фрагментации на разных континентах, в разных странах и даже внутри одной страны.

Блокчейн имеет возможность объединить все это в единую систему. В настоящее время стейблкоины и RWA стали горячими темами в США именно из-за того, что люди стремятся заменить устаревшую финансовую систему с помощью блокчейна. В великом потоке развития финансовых технологий блокчейн стал неизбежным.

Если блокчейн сможет интегрировать несколько финансовых систем, это приведет к большей доступности. Пользователи из Кореи смогут оплачивать услуги в Нигерии в вонах, пользователи из Вьетнама смогут приобретать корейский контент за донги, а американцы смогут тратить баллы Лотте. На основе блокчейна возможно все.

Увеличение этой доступности – это вопрос, который правительства и компании должны обдумать: принесет ли запуск стейблкоина вон больше притока капитала в страну и на платформу или приведет к большему оттоку капитала? Для США ответ очевиден. Доминирование доллара означает больший приток капитала, поэтому стейблкоин на основе доллара получает полную поддержку. Но для Кореи эта оценка гораздо сложнее. Компании также должны подумать: принесет ли открытие продуктов для глобального рынка больше выгоды, чем ущерба, или это будет нецелесообразно.

С этой точки зрения люди могут начать судить о том, полезен ли бизнес стейблкоина вон или он причинит вред.

####7. Путь принятия сверху вниз

Южная Корея является финансовой сверхдержавой. В странах с неустойчивой валютой у населения есть естественная мотивация к использованию стейблкоинов. Однако в Южной Корее пользователи почти не имеют причин самостоятельно переходить на использование стейблкоина вон.

Если правительство или компания действительно хотят внедрить стейблкоин, им необходимо умело интегрировать его в системы заднего плана. Пользователи могут наслаждаться новыми функциями, поддерживаемыми им, даже не осознавая существование стейблкоина.

Например, международные переводы могут стать более удобными. Кроссплатформенные платежи могут обеспечить бесшовную интеграцию. Платформенные баллы могут стать проще для обмена. Модель подписки на основе микроплатежей может появиться. Все это может быть реализовано сверху вниз с помощью стейблкоинов и технологий блокчейна.

Если биржа заменит корейские воны на стейблкоин, пользователи последуют за этим. Если такие гиганты финансовых технологий, как Naver, Kakao или Toss, внедрят опцию стейблкоина и добавят стимулы, пользователи последуют за этим. Если стриминговая платформа запустит систему микроплатежей на основе стейблкоина, пользователи последуют за этим.

####8. Каковы перспективы корейского стейблкоина?

После нескольких месяцев диалогов с государственными учреждениями, финансовыми институтами и компаниями, я никогда не встречал участника, который бы имел четкое целеполагание или конкретный план для стейблкоина корейской воны. Честно говоря, это связано с тем, что даже если корейская она станет более доступной благодаря технологии блокчейн, ее ценностное позиционирование все еще не достаточно ясно.

Однако я верю, что Южной Корее необходимо двигаться вперед. В Соединенных Штатах правительство, Комиссия по ценным бумагам и биржам и Комиссия по торговле товарными фьючерсами активно продвигают развитие технологий блокчейн. Банковская система, платежные системы и инфраструктура ценных бумаг постепенно заменяются технологиями блокчейн, и эта тенденция означает, что переход мира от устаревших бэкенд-систем к блокчейну — лишь вопрос времени.

Запуск стейблкоина в корейских вонах уже запоздал. Но если, как предполагается в текущих обсуждениях, Корея запустит его на частной цепочке только в 2027 году, она значительно отстанет от мировых темпов развития. В этой сложной конкуренции стейблкоинов действительно важным вопросом является то, сможет ли Корея выработать значимое направление развития.