Laporan Riset DAT: Dari Penimbunan Koin on-chain ke Paradigma Inovasi Keuangan Flywheel Saham

I. Tinjauan Pasar DAT

Digital Asset Treasury (DAT) telah menjadi fenomena baru yang menghubungkan pasar modal dan pasar kripto dalam beberapa tahun terakhir. Logika intinya adalah mengumpulkan dana melalui alat pembiayaan ekuitas publik—termasuk saham perusahaan yang terdaftar, obligasi konversi, penerbitan ATM, dan PIPE swasta—serta mengalokasikan aset kripto utama seperti Bitcoin dan Ethereum di neraca, kemudian menciptakan pengembalian bagi pemegang saham melalui pengelolaan operasi dan pendapatan. Pada dasarnya, ini adalah "membeli aset on-chain dengan pembiayaan ekuitas", memungkinkan investor di pasar sekunder tradisional untuk mendapatkan eksposur terhadap aset kripto yang terstruktur, dapat diperdagangkan, dan dengan leverage dalam bentuk saham. Mekanisme ini tidak hanya menjembatani hubungan antara on-chain dan keuangan tradisional, tetapi juga menciptakan logika perdagangan dan narasi investasi baru di pasar.

Dibandingkan dengan ETF, DAT menunjukkan perbedaan yang jelas dalam beberapa dimensi. Pertama adalah perbedaan jalur likuiditas. Operasi ETF bergantung pada mekanisme pembelian dan penjualan yang rumit, memerlukan partisipasi dari pihak yang berwenang dan pembuat pasar, penyelesaian dana sering kali memerlukan satu hingga dua hari, sementara saham DAT dapat diperdagangkan secara instan di pasar sekunder, efisiensinya lebih dekat dengan karakteristik aliran aset on-chain. Kedua adalah ukuran penetapan harga. ETF biasanya menggunakan nilai bersih (NAV) sebagai acuan, fluktuasi relatif terbatas, lebih cocok untuk alokasi jangka panjang; saham DAT didominasi oleh nilai pasar (MV), elastisitas harga lebih besar, dan rentang fluktuasi lebih tinggi, hedge fund dan lembaga arbitrase dapat memanfaatkan premi dan diskon untuk melakukan operasi terstruktur. Perbedaan ketiga terletak pada struktur leverage. Di tingkat dana ETF biasanya kurang memiliki ruang leverage, sementara perusahaan DAT dapat menambah leverage melalui obligasi konversi, penerbitan ATM, dan pembiayaan PIPE, memperluas aset, dan memperbesar keuntungan berlebih selama periode kenaikan. Terakhir adalah perlindungan diskon. Diskon dan premi ETF akan cepat diperbaiki oleh mekanisme arbitrase, sementara saham DAT yang jatuh di bawah nilai bersih kasnya, sama dengan membiarkan investor membeli aset kripto yang mendasarinya dengan harga diskon, secara teori membentuk perlindungan penurunan. Namun, perlindungan ini tidak absolut, jika diskon berasal dari deleveraging pasif, perusahaan menjual aset mendasarinya untuk membeli kembali saham, malah dapat memicu tekanan penurunan yang lebih parah.

Sejak tahun 2025, DAT telah mempercepat perkembangan di arah Ethereum, menjadi pusat perhatian pasar. BioNexus menjadi yang pertama mengumumkan strategi perbendaharaan Ethereum, menandai tahun pertama perusahaan yang memiliki ETH; BitMine (BMNR) mengungkapkan pada bulan Agustus bahwa mereka memiliki 1.523.373 ETH, menjadikannya perbendaharaan Ethereum terbesar di dunia, dengan nilai pasar mencapai miliaran dolar; SharpLink (SBET) terus menambah ETH melalui pembiayaan ATM yang frekuensinya tinggi, dengan kepemilikan lebih dari delapan ratus ribu ETH, dan hampir seluruh asetnya dijadikan staking, sehingga mengubah sifat aset produktif Ethereum langsung menjadi arus kas. Perusahaan-perusahaan ini melalui kegiatan pembiayaan di pasar ekuitas, telah membawa dana investor tradisional ke dalam aset kripto, mendorong institusionalisasi dan finansialisasi harga Ethereum. Sementara itu, tingkat aktivitas bursa terdesentralisasi juga mencerminkan karakteristik likuiditas dari mekanisme baru ini. Pada Agustus 2025, volume perdagangan spot di platform DEX Hyperliquid sekali waktu melampaui Coinbase dalam satu hari, menunjukkan bahwa aliran dana sedang bergerak cepat antara perdagangan di rantai, pasar ekuitas, dan pasar derivatif, dengan DAT menjadi simpul penting dalam aliran dana lintas pasar ini. Beberapa perusahaan bahkan telah memperkenalkan metode inovatif dalam insentif pemegang saham. Misalnya, BTCS mengumumkan bahwa mereka menarik investor jangka panjang dengan dividen ETH dan penghargaan loyalitas, yang tidak hanya meningkatkan daya tarik pasar tetapi juga melawan tindakan short selling melalui peminjaman saham.

Namun, risiko DAT juga tidak bisa diabaikan. Modelnya bergantung pada roda premium selama pasar bullish: kenaikan harga saham mendorong penerbitan tambahan pembiayaan, dana tambahan digunakan untuk membeli lebih banyak aset kripto, dan kenaikan aset lebih lanjut meningkatkan mNAV, yang selanjutnya mendorong harga saham untuk terus naik. Siklus ini dapat menghasilkan imbal hasil yang sangat besar selama siklus kenaikan, tetapi bisa menjadi pengganda risiko saat pasar bearish. Ketika mNAV beralih dari premium ke diskon, investor kehilangan kepercayaan pada manajemen, dan perusahaan sering kali akan menjual aset dasar untuk membeli kembali saham demi menstabilkan valuasi, yang kemudian membentuk siklus umpan balik negatif. Jika beberapa DAT secara bersamaan memasuki kondisi diskon dan mengambil langkah serupa, pasar dapat menghadapi risiko sistemik. Leverage adalah perhatian kunci lainnya. Perusahaan DAT secara luas menggunakan utang konversi, pembiayaan jangka pendek, dan penerbitan ekuitas untuk menambah leverage; saat naik dapat memperbesar keuntungan, tetapi saat turun dapat memicu panggilan margin bahkan likuidasi paksa. Begitu harga aset di blockchain turun secara drastis, penjualan terpusat akan memberikan dampak pada pasar, terutama dalam kasus aset seperti Ethereum yang memiliki konsentrasi tinggi, risiko menjadi lebih nyata.

Penelitian pasar telah melakukan simulasi terhadap kemungkinan skenario. Dalam skenario dasar, perusahaan secara bertahap menyesuaikan posisi melalui perdagangan over-the-counter, dengan tekanan penurunan harga ETH yang terbatas; dalam skenario parah, jika 20%-30% posisi di dompet Ethereum dijual secara terpusat dalam beberapa minggu, harga mungkin jatuh ke 2500-3000 dolar; dalam skenario ekstrem, jika regulasi diperketat atau rantai pasokan terputus, lebih dari 50% posisi terpaksa dilikuidasi, harga Ethereum mungkin jatuh ke 1800-2200 dolar. Meskipun kemungkinan terjadinya skenario ekstrem relatif rendah, potensi dampaknya tidak boleh dianggap remeh. Perlu dicatat bahwa kompensasi eksekutif DAT seringkali sangat terkait dengan harga saham, yang membuat mereka cenderung mengambil langkah-langkah jangka pendek dalam menghadapi diskon harga saham, dengan cara menjual koin untuk membeli kembali saham guna meningkatkan nilai pasar, alih-alih mempertahankan strategi jangka panjang. Ketidaksesuaian dalam tata kelola dan insentif ini membuat DAT lebih rentan terhadap risiko penguatan siklus dalam situasi tekanan.

Meskipun demikian, prospek DAT tetap menjanjikan. Dalam tiga hingga lima tahun ke depan, DAT kemungkinan akan berkembang seiring dengan ETF, membentuk pola saling melengkapi. ETF menawarkan eksposur β yang stabil, cocok untuk investor pasif; sementara DAT menawarkan peluang pengembalian yang sangat elastis dan terstruktur secara finansial, lebih cocok untuk hedge fund, family office, dan investor institusi yang mencari pengembalian yang lebih tinggi. Yang lebih penting, model DAT sedang berkembang dari Bitcoin dan Ethereum ke altcoin berkualitas tinggi, memberi beberapa proyek saluran pasar modal yang mirip dengan "momen IPO", mendorong industri kripto menuju lebih banyak institusionalisasi. Kejelasan bertahap dari kerangka regulasi, perbaikan mekanisme pengungkapan informasi, dan diversifikasi alat insentif pemegang saham akan bersama-sama menentukan keberlanjutan jangka panjang DAT. Secara keseluruhan, DAT adalah eksperimen penting dalam penggabungan pasar modal dan pasar kripto, yang dapat menjadi tonggak sejarah alat keuangan institusional generasi baru, atau bisa juga menjadi pengganda volatilitas pasar karena karakteristik siklusnya. Bagi investor, memanfaatkan saling melengkapi antara ETF dan DAT secara efektif, dan secara fleksibel menyesuaikan strategi antara premi dan diskon mNAV, mungkin akan menjadi isu inti di era keuangan kripto yang akan datang.

II. Perkembangan Industri dan Peristiwa Kunci

Pada tahun 2025, fenomena paling mencolok dalam evolusi pasar Digital Asset Treasury (DAT) adalah ledakan terpusat yang mengarah ke Ethereum. Berbeda dengan logika cadangan yang sebelumnya berfokus pada Bitcoin, Ethereum secara bertahap menjadi protagonis dalam perbendaharaan korporat. BioNexus pada bulan Maret pertama kali mengumumkan strategi perbendaharaan Ethereum, secara resmi memasukkan ETH ke dalam neraca aset perusahaan, dan memperluas kepemilikannya melalui pembiayaan ekuitas. Tindakan ini dianggap sebagai peristiwa ikonik, melambangkan tahun awal Ethereum dalam kepemilikan korporat. Berbeda dengan sebelumnya ketika bursa seperti Coinbase memegang ETH untuk kebutuhan operasional, pendekatan BioNexus adalah menjadikan Ethereum sebagai aset cadangan strategis, mengirimkan sinyal institusional ke publik. Ini tidak hanya meningkatkan perhatian pasar modal terhadap perusahaan itu sendiri, tetapi juga mengarahkan modal untuk mulai mengakui bahwa Ethereum memiliki status cadangan yang setara dengan Bitcoin. Selanjutnya, langkah BitMine (BMNR) memuncak tren ini. Perusahaan tersebut mengungkapkan pada bulan Agustus bahwa ukuran kepemilikan Ethereum-nya telah mencapai satu juta lima ratus dua puluh ribu ETH, dengan nilai pasar melebihi enam puluh miliar dolar, sekitar 1,3% dari total pasokan Ethereum. Ukuran ini membuat BitMine dengan cepat menjadi 'MicroStrategy versi Ethereum', mendapatkan suara besar dalam narasi ganda di pasar modal dan pasar on-chain. Model BMNR mirip dengan MicroStrategy pada masa itu: melalui obligasi konversi dan pembiayaan ekuitas yang terus memperluas neraca, membentuk 'pembiayaan - membeli koin - peningkatan valuasi - pembiayaan ulang' roda penggerak, mendorong harga saham dan aset on-chain untuk membentuk siklus yang saling memperkuat. Penilaian pasar terhadapnya menunjukkan polarisasi: di satu sisi, dianggap bahwa BMNR memiliki signifikansi tonggak dalam membentuk jalan institusional Ethereum; di sisi lain, ada kekhawatiran bahwa leverage yang terlalu tinggi dan konsentrasi kepemilikan dapat memperbesar risiko sistemik saat pasar berbalik. Namun, bagaimanapun juga, BMNR telah menjadi salah satu DAT yang paling diperhatikan pada tahun 2025, dan secara langsung mengubah pola aliran dana ETH.

Sejalan dengan itu, SharpLink (SBET) mengambil pendekatan ekspansi tabel yang lebih agresif dan frekuensi yang lebih tinggi. SBET terus menerus menerbitkan lebih banyak melalui mekanisme pendanaan ATM di pasar sekunder, hampir setiap minggu mengungkapkan skala pendanaan dan pembelian yang baru. Hingga akhir Agustus, perusahaan telah mengakumulasi lebih dari delapan ratus ribu Ethereum, dan hampir semua digunakan untuk staking di blockchain. Strategi ini mengubah atribut aset produktif Ethereum langsung menjadi arus kas, memungkinkan perusahaan tidak hanya memiliki keuntungan buku di neraca, tetapi juga menghasilkan pengembalian nyata. Model SBET menarik banyak perhatian, dengan pengungkapan mingguan dan transparansi tinggi yang satu sisi memberikan kepercayaan kepada investor, sementara di sisi lain juga membuat strateginya lebih mudah dilacak dan diperdagangkan oleh pasar. Para kritikus berpendapat bahwa strategi 'staking penuh' ini meningkatkan paparan terhadap risiko keamanan dan likuiditas protokol di blockchain, tetapi para pendukung menekankan bahwa jalur ini mengubah ETH menjadi aset produktif, mungkin bisa menjadi praktik terbaik untuk DAT.

Perlu dicatat bahwa BTCS telah menunjukkan pemikiran inovatif lainnya dalam kompetisi ini. Perusahaan ini meluncurkan skema kombinasi "Dividen ETH + Hadiah Loyalitas", yaitu membagikan dividen menggunakan Ethereum yang dimiliki, sambil menetapkan ketentuan hadiah loyalitas yang mendorong pemegang saham untuk mentransfer saham ke agen pengalihan yang ditentukan dan mempertahankannya hingga awal 2026. Dengan cara ini, investor tidak hanya dapat memperoleh dividen dalam bentuk kas dan ETH, tetapi juga menikmati insentif tambahan melalui kepemilikan jangka panjang. Pendekatan ini meningkatkan keterikatan pemegang saham dan, sampai batas tertentu, menahan perilaku short selling saham yang dipinjam, sehingga menstabilkan suasana pasar. Meskipun ada keraguan dari luar mengenai keberlanjutan "membagikan dividen dalam ETH", ini jelas menunjukkan fleksibilitas dan kreativitas DAT dalam rekayasa finansial, serta menyoroti strategi respons diferensiasi yang diambil perusahaan dalam menghadapi risiko diskonto harga saham.

Sementara itu, perubahan di tingkat perdagangan juga patut diperhatikan. Pada bulan Agustus 2025, volume perdagangan spot dari bursa terdesentralisasi Hyperliquid sempat melampaui Coinbase dalam satu hari, fenomena ini sangat simbolis. Selama ini, CEX dianggap sebagai inti dari likuiditas aset kripto, tetapi dengan terus munculnya pembiayaan saham DAT dan semakin dalamnya interaksi antara dana on-chain melalui DEX dan pasar ekuitas, pola likuiditas sedang mengalami rekonstruksi. Volume perdagangan Hyperliquid yang melampaui Coinbase bukanlah kejadian insidental, melainkan sinyal bahwa pasar modal dan perdagangan on-chain secara bertahap semakin terintegrasi. Dana sedang membentuk siklus baru melalui "pembiayaan saham DAT—perusahaan membeli aset on-chain—staking/unstaking menghasilkan keuntungan—investor arbitrase dan perdagangan". Siklus ini tidak hanya mempercepat integrasi antara pasar on-chain dan tradisional, tetapi juga dapat memperbesar guncangan likuiditas saat tekanan pasar.

Secara keseluruhan, evolusi pasar DAT pada tahun 2025 menunjukkan bentuk awal dari ekosistem baru. BioNexus membuka pintu strategi kas ETH, BitMine menetapkan posisi sebagai pemimpin industri melalui kepemilikan besar-besaran, SharpLink mengeksplorasi jalur berbeda melalui strategi pendanaan frekuensi tinggi dan staking penuh, sementara BTCS menciptakan alat insentif pemegang saham yang unik dalam rekayasa keuangan. Sementara itu, perubahan volume perdagangan Hyperliquid mencerminkan restrukturisasi likuiditas antara pasar modal dan pasar on-chain. Kasus-kasus ini bersama-sama menunjukkan bahwa DAT bukan sekadar model sederhana "perusahaan membeli koin", melainkan telah berevolusi menjadi inovasi keuangan yang komprehensif, yang mencakup berbagai dimensi seperti metode pendanaan, alokasi aset, manajemen hasil, dan tata kelola pemegang saham. Ke depan, ekosistem ini akan terus berkembang dan berevolusi, bisa jadi menjadi akselerator institusionalisasi aset kripto, atau karena ketidaksesuaian leverage dan likuiditas, menjadi pengganda volatilitas pasar. Apa pun hasilnya, DAT pada tahun 2025 telah secara mendalam mengubah narasi pasar modal aset kripto dan menjadi objek perhatian utama yang harus diikuti secara dekat oleh pengamat keuangan global.

Tiga, Risiko dan Potensi DAT

Sementara mode DAT berkembang dengan cepat, risiko yang tersembunyi dan kekhawatiran sistemik di belakangnya semakin menonjol. Secara superficial, kas digital memberikan sumber dana baru dan dukungan likuiditas untuk pasar, tetapi analisis yang lebih teliti menunjukkan bahwa mekanisme operasinya memiliki sifat pro-siklus yang kuat, yang dapat memperbesar kenaikan di pasar bullish, tetapi juga dapat memperburuk penurunan di pasar bearish. Efek pedang bermata dua ini membuat peran DAT di pasar modal dan pasar kripto menjadi sangat sensitif dan kompleks. Pertama adalah risiko leverage. Logika ekspansi DAT sering kali bergantung pada penerbitan saham dan pembiayaan obligasi konversi. Pada masa bullish, seiring dengan meningkatnya harga saham dan nilai pasar, perusahaan dapat mengumpulkan dana secara besar-besaran dengan biaya yang lebih rendah, sehingga semakin menambah posisi bitcoin atau ethereum, membentuk efek roda gigi antara valuasi dan posisi. Namun, model leverage ini akan segera berbalik saat pasar berbalik arah. Jika harga aset dasar mengalami penurunan yang signifikan, pembayaran utang dan ketentuan margin mungkin akan terpicu, memaksa perusahaan untuk secara pasif melepas posisi untuk mengatasi kekurangan dana. Leverage memperbesar keuntungan, tetapi juga memperbesar risiko, yang terutama berbahaya dalam karakteristik volatilitas tinggi aset kripto.

Kedua adalah krisis diskon. Penilaian DAT terikat pada apa yang disebut mNAV, yaitu rasio nilai pasar perusahaan terhadap nilai wajar aset kripto yang dimiliki di dalam treasury. Dalam pasar bullish, mNAV biasanya jauh di atas 1, dan investor bersedia membayar premi untuk ekspansi dan keuntungan masa depan perusahaan. Namun, begitu suasana pasar berbalik dan harga saham jatuh di bawah nilai aset bersih, mNAV berubah dari premi menjadi diskon, dan kepercayaan investor terhadap manajemen akan cepat menurun. Dalam situasi ini, perusahaan biasanya akan menjual ETH atau BTC yang mendasari untuk membeli kembali saham guna memperbaiki penilaian dan menenangkan pasar, dengan harapan bisa menarik kembali harga saham mendekati nilai bersih. Namun, tindakan ini pada dasarnya mengorbankan strategi pemegang jangka panjang demi perbaikan harga saham jangka pendek, yang hasilnya mungkin hanya memperkecil diskon secara sementara, tetapi pasar mengalami tekanan jual tambahan, menciptakan siklus buruk.

Guncangan likuiditas adalah kekhawatiran lain. Skala aset kripto yang dimiliki DAT semakin besar, dan ketika posisi ini dilepaskan secara terpusat, dampaknya terhadap pasar bisa melebihi yang diharapkan. Terutama dalam kondisi kekurangan likuiditas di bursa terdesentralisasi, beberapa DAT yang menjual secara bersamaan sangat mungkin menyebabkan penurunan pasar yang dramatis. Pengalaman masa lalu menunjukkan bahwa aset dengan konsentrasi tinggi ketika menghadapi deleveraging pasif, penurunan harga sering kali menunjukkan karakteristik non-linear. Dengan kata lain, meskipun total skala penjualan hanya merupakan sebagian kecil dari nilai pasar yang beredar, hal ini bisa menyebabkan volatilitas yang tajam karena kurangnya dukungan likuiditas. Risiko ini sangat mencolok pada token dengan konsentrasi kepemilikan yang tinggi seperti Ethereum. Ketidakpastian regulasi adalah pedang lain yang mengancam model DAT. Saat ini, belum ada standar yang seragam mengenai perlakuan akuntansi untuk perusahaan berbasis treasury, pengungkapan informasi, pembatasan rasio leverage, serta perlindungan investor ritel. Perbedaan sikap di berbagai yurisdiksi dapat mengubah lingkungan keberadaan DAT kapan saja. Misalnya, regulator mungkin meminta perusahaan untuk mengungkapkan alamat on-chain dan risiko staking, membatasi rasio leverage mereka, atau melarang pembayaran dividen dalam bentuk token, langkah-langkah ini dapat memiliki dampak signifikan terhadap kemampuan pendanaan dan narasi pasar DAT. Bagi DAT yang sangat bergantung pada pembiayaan pasar modal dan kepercayaan investor, perubahan regulasi semacam ini tidak hanya berarti peningkatan biaya, tetapi juga bisa langsung menggoyahkan keberlanjutan model mereka.

Selain itu, ketidakcocokan antara struktur tata kelola dan mekanisme insentif juga merupakan masalah potensial dari model DAT. Sebagian besar kompensasi eksekutif DAT terkait langsung dengan harga saham, yang dapat mendorong semangat ekspansi di pasar bullish, tetapi di pasar bearish dapat mendorong manajemen untuk mengambil tindakan jangka pendek. Ketika harga saham terdiskon dan kepercayaan investor menurun, eksekutif mungkin lebih memilih untuk menjual aset dasar untuk membeli kembali saham, meningkatkan nilai pasar, dan melindungi kompensasi mereka, alih-alih mempertahankan strategi持有 jangka panjang. Ketidakcocokan insentif ini tidak hanya melemahkan stabilitas strategis DAT, tetapi juga meningkatkan kemungkinan penjualan bersiklus, yang memperburuk kerentanan pasar. Di luar analisis risiko, skenario memberikan pemahaman yang lebih intuitif. Dalam skenario dasar, diasumsikan bahwa harga ETH mengalami penyesuaian yang moderat, perusahaan DAT mungkin secara bertahap menjual melalui perdagangan over-the-counter untuk meratakan dampak pasar, dengan dampak terbatas pada harga. Namun, dalam skenario parah, jika 20%-30% dari posisi kantong ETH dijual secara terpusat dalam waktu singkat, pasar mungkin tidak dapat sepenuhnya menyerapnya, dan harga ETH bisa jatuh ke kisaran 2500-3000 dolar. Level ini mendekati penurunan 30% dari harga saat ini, cukup untuk membentuk kembali emosi pasar. Dalam skenario ekstrem, jika lebih dari 50% posisi dipaksa dilikuidasi karena putusnya rantai pendanaan, pengaturan yang lebih ketat, atau krisis sistemik, harga ETH bahkan bisa jatuh drastis hingga 1800-2200 dolar. Penurunan ini akan sepenuhnya menghapus kenaikan sejak gelombang DAT dimulai, membawa pasar kembali ke level awal 2025. Meskipun probabilitas skenario ekstrem terjadi rendah, mengingat ketergantungan tinggi DAT pada pembiayaan dan leverage, begitu terpicu, dampak pasar akan sangat mendalam. Secara keseluruhan, kebangkitan DAT jelas telah menyuntikkan narasi dan likuiditas baru ke pasar kripto, tetapi itu sendiri bukanlah "normal baru" yang stabil. Karakteristik siklusnya menentukan bahwa itu adalah penguat pasar bullish dan juga sumber risiko di pasar bearish. Bagi investor, memahami rantai leverage di bawah model DAT, dinamika premium diskonto mNAV, dan struktur insentif manajemen adalah kunci untuk mengevaluasi keberlanjutannya. Dalam keadaan kurangnya regulasi yang memadai dan pemisahan risiko, DAT lebih mirip eksperimen keuangan berleveraged tinggi, yang mungkin mendorong institusionalisasi aset kripto, tetapi juga bisa menjadi pemicu gejolak pasar. Dalam beberapa tahun mendatang, kemampuan manajemen risiko DAT dan kematangan kerangka regulasi akan menentukan apakah model ini dapat benar-benar beralih dari narasi spekulatif ke alat keuangan yang stabil.

Melihat ke depan dalam tiga hingga lima tahun, Digital Asset Trust (DAT) kemungkinan akan berkembang seiring dengan ETF, bersama-sama membangun peta investasi yang terinstitusi di pasar kripto. ETF telah membuktikan keunggulannya dalam hal kepatuhan, stabilitas, dan biaya rendah, mampu memberikan eksposur β yang solid bagi investor pasif, dana pensiun, dan dana kedaulatan. Sebaliknya, DAT dengan fleksibilitas yang lebih tinggi, rekayasa modal yang lebih kompleks, dan atribut kepemilikan langsung atas aset di blockchain, secara alami lebih cocok untuk hedge fund, kantor keluarga, serta lembaga aktif yang mengejar pengembalian yang lebih tinggi. Pembagian struktur pasar ini menunjukkan bahwa ETF dan DAT bukanlah hubungan kompetisi zero-sum, tetapi saling melengkapi, bersama-sama mendorong integrasi mendalam antara modal tradisional dan pasar kripto. Dari sudut pandang perluasan aset, jangkauan investasi DAT kemungkinan tidak lagi terbatas pada BTC dan ETH. Seiring dengan matangnya ekosistem industri, proyek Altcoin berkualitas tinggi mungkin akan mendapatkan momen serupa "IPO", yaitu dengan memanfaatkan pendanaan ekuitas dari kas perusahaan yang terdaftar untuk membangun posisi besar di blockchain pada tahap awal. Ini tidak hanya dapat memberikan dukungan institusional bagi token terkait, tetapi juga menciptakan narasi pasar modal yang baru. Misalnya, Layer2, jaringan data terdesentralisasi, atau protokol inti yang terkait dengan stablecoin, semuanya mungkin menjadi target konfigurasi DAT di masa depan. Jika tren ini menjadi kenyataan, DAT tidak hanya akan menjadi alat leverage untuk BTC/ETH, tetapi juga "penggerak" bagi generasi baru public chain dan protokol di pasar modal, berdampak jauh pada pola ekosistem kripto.

Dalam hal model operasional, rekayasa pendapatan DAT akan menjadi fokus utama berikutnya. Saat ini, beberapa perusahaan telah mulai menjelajahi penempatan token yang dimiliki untuk staking, mendapatkan pendapatan bunga on-chain, dan mengubahnya menjadi arus kas untuk mengembalikan kepada pemegang saham. Di masa depan, model ini diharapkan dapat diperluas ke berbagai cara seperti hedging opsi, arbitrase basis, staking ulang, dan partisipasi dalam tata kelola. Berbeda dengan ETF tradisional yang hanya melacak harga, DAT dapat membentuk "gudang dinamis" melalui operasi aktif, yang tidak hanya mendapatkan pendapatan on-chain tetapi juga meningkatkan pengaruh terhadap ekosistem yang mendasarinya. Ini berarti DAT tidak hanya pemegang aset, tetapi juga bisa menjadi peserta tata kelola penting dalam protokol on-chain, bahkan berevolusi menjadi "pemain institusional" dalam ekonomi kripto. Kejelasan bertahap dalam kerangka regulasi akan menjadi faktor kunci bagi keberlanjutan DAT. Saat ini, sikap berbagai yurisdiksi terhadap DAT belum seragam, dan masalah seperti pengungkapan informasi, standar akuntansi, rasio leverage, dan perlindungan ritel masih menggantung. Namun, seiring dengan berkembangnya skala pasar dan pertumbuhan basis investor, tekanan regulasi pasti akan meningkat. Di masa depan, DAT mungkin diminta untuk mengungkapkan alamat on-chain-nya, menjelaskan ukuran posisi dan rasio staking, bahkan mengatur model distribusi dividen untuk memastikan transparansi dan perlindungan investor. Dalam arti tertentu, ini akan meningkatkan kepatuhan dan kredibilitas DAT, membuatnya lebih mudah menarik perhatian dana institusi, tetapi pada saat yang sama juga dapat mengurangi fleksibilitas rekayasa modalnya. Pengetatan regulasi adalah tantangan, tetapi juga merupakan jalan yang harus dilalui DAT untuk beralih dari "eksperimen keuangan" menjadi "alat yang terinstitusi."

Dalam jangka panjang, DAT memiliki potensi untuk berevolusi menjadi perantara keuangan yang kredibel di pasar kripto. Keunikan terletak pada kemampuannya untuk menghubungkan pasar modal ekuitas dengan pasar aset on-chain, membentuk jembatan alokasi dana antar pasar. Ketika investor membeli saham DAT, mereka sebenarnya secara tidak langsung berpartisipasi dalam kepemilikan dan pengelolaan aset on-chain, sementara perusahaan DAT membawa modal tradisional ke dalam bidang kripto melalui pendanaan ekuitas. Interaksi dua arah ini akan membuat DAT memainkan peran yang semakin penting dalam aliran modal global dan alokasi aset. Terutama dalam konteks di mana modal lintas batas sulit untuk diinvestasikan secara langsung dalam aset kripto, DAT mungkin menjadi salah satu saluran yang sesuai, menyediakan "eksposur tidak langsung", sehingga memperluas populasi investor aset kripto. Namun, di balik prospek cerah ini, ada juga risiko sistemik yang tidak dapat diabaikan. Karakteristik siklus positif DAT berarti bahwa dalam pasar bullish, ia dapat menjadi akselerator yang mendorong kenaikan harga, tetapi dalam pasar bearish, ia dapat memperdalam penurunan pasar. Berbeda dengan kepemilikan pasif ETF, DAT sangat bergantung pada pendanaan pasar ekuitas dan pemeliharaan premium mNAV, dan begitu lingkungan pasar berbalik, rantai pendanaan DAT dapat dengan cepat putus, yang mengarah pada deleveraging pasif dalam skala besar. Dengan kata lain, meskipun prospek DAT sangat luas, apakah ia benar-benar dapat tumbuh menjadi sektor institusional yang stabil tergantung pada kinerjanya dalam manajemen risiko dan penyesuaian regulasi.

Secara keseluruhan, dalam tiga hingga lima tahun ke depan, perkembangan DAT akan menunjukkan dua jalur paralel. Di satu sisi, ia akan terus berinovasi, dengan memperluas jangkauan aset, mengintegrasikan rekayasa pendapatan, dan meningkatkan partisipasi on-chain, secara bertahap membangun keunggulan kompetitif yang unik, menjadi pelengkap ETF yang sangat elastis; di sisi lain, ia juga akan secara bertahap menjelajahi model yang lebih tangguh dan berkelanjutan dalam menghadapi tantangan nyata dari pengawasan regulasi, pengendalian leverage, dan volatilitas pasar. DAT adalah simbol penggabungan pasar modal dan pasar kripto, serta cerminan risiko siklis. Hanya dengan menemukan keseimbangan antara institusionalisasi dan inovasi, ia mungkin benar-benar menjadi perantara baru dalam sistem keuangan global, mendorong aset kripto dari pinggiran menuju arus utama.

Empat, Kesimpulan

Munculnya Digital Asset Treasury (DAT) tanpa diragukan lagi merupakan salah satu peristiwa paling ikonik di pasar modal dan industri kripto pada tahun 2025. Ini bukan hanya alat alokasi aset baru, tetapi juga eksperimen institusional yang menggabungkan pembiayaan ekuitas dan aset on-chain, mewakili penggabungan mendalam dari dua sistem keuangan. Secara esensial, DAT mengikat kemampuan pendanaan perusahaan publik langsung dengan volatilitas tinggi aset blockchain, menciptakan logika investasi dan narasi pasar yang belum pernah ada sebelumnya. Bagi investor, ini tidak hanya menawarkan saluran baru untuk meningkatkan keuntungan, tetapi juga membawa risiko baru yang diperbesar. Pada fase bull market, logika operasi DAT sangat lancar. Premium harga saham mendorong mNAV, membuat perusahaan lebih mudah untuk mengumpulkan dana melalui convertible bonds, PIPE, atau ATM. Dana yang terkumpul selanjutnya dikonversi menjadi pembelian aset kripto seperti ETH dan BTC, ekspansi neraca kembali mendorong nilai pasar, membentuk roda penggerak "premium - pendanaan - penambahan posisi". Mekanisme ini membuat DAT menjadi pendorong penting dalam kenaikan pasar, dengan elastisitas nilai pasar yang jauh melebihi ETF tradisional, dan juga menjadi target bagi hedge fund dan investor bernilai tinggi. Dalam narasi ini, DAT bukan hanya produk inovasi keuangan, tetapi juga menjadi peserta kunci dalam aliran dana dan ekspansi valuasi selama bull market.

Namun, dalam pasar beruang, DAT mungkin menunjukkan gambaran yang sepenuhnya berlawanan. Ketika harga turun, mNAV beralih dari premi menjadi diskon, dan kepercayaan pasar terhadap manajemen mulai goyah. Untuk memperbaiki harga saham, perusahaan mungkin menjual aset dasar untuk membeli kembali saham, dengan harapan dapat memperkecil diskon untuk sementara. Namun, tindakan ini sering kali menyebabkan peningkatan tekanan jual, mempercepat penurunan harga, dan membuat lebih banyak DAT terjebak dalam masalah deleveraging secara bersamaan. Dalam mekanisme siklus ini, DAT tidak lagi menjadi penstabil pasar, tetapi mungkin menjadi pengganda risiko sistemik. Dengan kata lain, risiko DAT tidak hanya merupakan risiko individu dari satu perusahaan, tetapi juga dampak yang mungkin terjadi pada pasar aset kripto secara keseluruhan ketika beberapa perusahaan yang dikapitalisasi menggunakan strategi pelepasan secara bersamaan. Dari sisi investasi, peran fungsi DAT dan ETF semakin jelas. ETF lebih cocok sebagai alat dasar untuk alokasi jangka panjang, menawarkan eksposur β yang transparan, biaya rendah, dan dapat diprediksi; sedangkan DAT, dengan leverage tinggi, elastisitas tinggi, dan karakteristik manajemen hasil aktif, menjadi pilihan untuk alokasi tambahan, khususnya bagi mereka yang mengejar kelebihan hasil dan bersedia menanggung risiko. Bagi kantor keluarga atau dana yang dikelola secara aktif, DAT menawarkan keunggulan rekayasa modal yang tidak dapat ditiru oleh ETF tradisional, tetapi pada saat yang sama harus menghadapi risiko likuiditas potensial dan ketidakpastian tata kelola. Di masa depan, bagaimana investor menemukan kombinasi yang tepat antara ETF dan DAT akan menjadi isu inti dalam strategi alokasi aset.

Dalam tiga hingga lima tahun ke depan, DAT berpotensi tumbuh menjadi sektor institusional yang sejajar dengan ETF. Jalur perkembangannya akan terutama bergantung pada tiga faktor. Pertama, kejelasan regulasi. Hanya ketika ada norma yang seragam dalam hal perlakuan akuntansi, pengungkapan informasi, rasio leverage, dan perlindungan pemegang saham, DAT dapat menarik aliran dana institusional yang lebih luas. Kedua, transparansi informasi. Pengungkapan publik alamat di blockchain, ukuran kepemilikan, dan rasio staking akan menjadi dasar penting bagi investor untuk menilai risiko dan valuasi, serta prasyarat bagi DAT untuk membangun kepercayaan jangka panjang. Ketiga, daya tahan pasar. Apakah pasar kripto dapat tetap tangguh di bawah potensi guncangan siklus yang menguntungkan akan langsung menentukan apakah DAT adalah kekuatan positif yang mendorong institusionalisasi, atau sumber risiko yang memperburuk volatilitas.

Jika kondisi ini terpenuhi, DAT mungkin akan menjadi tonggak sejarah keuangan yang lain, mirip dengan ETF pada dana indeks di masa lalu. Dari percobaan pasar awal menuju penerapan yang lebih luas, DAT berpotensi untuk mendefinisikan kembali batasan pasar modal dan pasar kripto, membuat aset kripto benar-benar masuk ke dalam portofolio investasi yang lebih besar. Namun, jika kondisi ini tidak dapat dicapai, DAT juga bisa jadi hanya sebuah euforia sementara, yang pada akhirnya akan dibuktikan oleh sejarah sebagai "taruhan besar dalam inovasi keuangan dan manajemen risiko". Sejarah perkembangan pasar modal menunjukkan bahwa setiap kemunculan alat baru membawa peningkatan efisiensi dan peluang, tetapi juga disertai dengan risiko yang tidak diketahui. Kemunculan DAT adalah produk yang tak terelakkan dari zaman ini, menggabungkan logika pendanaan tradisional dengan aset terdesentralisasi, menciptakan cara baru untuk menangkap nilai. Namun, apakah bisa berkelanjutan, tidak hanya tergantung pada antusiasme pasar, tetapi juga pada kematangan regulasi, kekuatan tata kelola, dan mekanisme pengendalian risiko. Investor, perusahaan, dan regulator harus menyadari bahwa DAT bukanlah alat arbitrase tanpa risiko, melainkan tantangan baru bagi struktur pasar secara keseluruhan. Akhirnya, masa depan DAT pada dasarnya tergantung pada pembentukan bersama antara pasar dan institusi. Jika regulasi dan mekanisme pasar dapat menciptakan interaksi yang positif, DAT memiliki peluang untuk menjadi jembatan penting dalam menginstitusionalisasi aset kripto; sebaliknya, ia juga bisa memperburuk gejolak pasar karena karakteristik siklus dan rantai leverage, menjadi contoh kegagalan "alkimia keuangan". Sama seperti ETF yang pernah diragukan dua puluh tahun yang lalu, namun kini telah menjadi alat dasar pasar global, nasib DAT mungkin juga akan memberikan jawaban dalam dekade mendatang. Bagaimanapun, kemunculannya telah meninggalkan jejak yang pasti akan diingat dalam sejarah panjang pasar modal.