Coinbase: The Federal Reserve (FED) akan menurunkan suku bunga sebesar 25 poin dasar, premi DAT sedang menghilang

Sumber: Coinbase Research; diterjemahkan oleh Jinse Caijing

Poin-poin:

• Kami percaya bahwa Federal Reserve akan memangkas suku bunga sebesar 25 basis poin pada 17 September: lemahnya pasar tenaga kerja dan real estat meningkatkan kemungkinan pemangkasan suku bunga, tetapi tren inflasi membuat kemungkinan mengambil jalur konservatif menjadi lebih besar.
• Tahap PvP DAT: Banyak DAT mengalami kompresi mNAV menjadi sekitar 1, dan volume perdagangan menurun; namun NAV dan bagian pasokan terus meningkat.

Federal Reserve: Urgensi Saat Ini

Kami percaya bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga sebesar 25 basis poin (bukan 50 basis poin) pada pertemuan Komite Pasar Terbuka Federal minggu depan (17 September) karena alasan berikut:

• Tren inflasi tetap tidak berubah - didorong oleh kenaikan berkelanjutan dalam layanan inti/perumahan dan energi, CPI keseluruhan pada bulan Agustus sedikit lebih tinggi dari yang diharapkan (naik 0,4% secara bulanan, dengan nilai median ekspektasi adalah naik 0,3% secara bulanan). Data ini tidak cukup untuk membalikkan tren inflasi tahunan, yang lebih penting, CPI inti tetap terjaga. (Layanan inti super hanya naik 0,33%, sedangkan pada bulan Juli adalah 0,48%). Namun, kami percaya bahwa data ini cukup untuk mencegah anggota dewan konservatif mengambil langkah pemotongan yang lebih agresif bulan ini.
• Pekerjaan sangat penting—meskipun demikian, ekspektasi pemotongan jumlah pekerjaan terus berlanjut, karena minggu ini Biro Statistik Tenaga Kerja AS menurunkan perkiraan awal untuk jumlah pekerjaan non-pertanian sebesar 911.000, yang menunjukkan bahwa kelemahan pasar tenaga kerja mungkin sudah dimulai pada musim semi 2024. Jika demikian, itu berarti siklus bisnis sebenarnya mencapai puncaknya pada awal kuartal kedua 2024, dan data terbaru menunjukkan bahwa kita mungkin telah memperpanjang periode lesu ini.
• Perumahan——Kami percaya bahwa perumahan adalah faktor risiko terbesar dalam ekonomi Amerika saat ini, karena meskipun harga rumah median di AS telah meningkat 2,9% dibandingkan tahun lalu, jumlah rumah yang mulai dibangun dan izin telah turun ke level terendah dalam beberapa tahun. Ditambah dengan data pasar tenaga kerja yang lemah, prospek ekonomi riil terlihat suram dari sudut pandang suku bunga tinggi yang berkepanjangan.
• Kredibilitas——Meskipun demikian, pengurangan suku bunga sebesar 50 basis poin akan ditafsirkan sebagai indikasi bahwa kebijakan terlalu ketat dalam jangka panjang, yang bertentangan dengan panduan "bergantung pada data" selama beberapa bulan. Kebijakan bertahap memungkinkan komite untuk memperbarui lebih banyak data tenaga kerja dan inflasi tanpa harus mengunci jalur yang agresif. Dari sudut pandang fungsi kerugian kebijakan, risiko Federal Reserve tidak simetris: biaya terlalu longgar dan memicu kembali tekanan harga lebih besar daripada biaya terlalu longgar dan meninjau kembali pada pertemuan berikutnya.

Gambar 1: Harga futures saat ini mencerminkan kepastian 100% untuk pemotongan suku bunga di bulan September, kemungkinan pemotongan sebesar 50 basis poin sangat kecil.

Mendalami DAT

Sebagian besar mNAV dari Digital Asset Treasury (DAT) telah mendekati paritas, di mana penurunan signifikan ETH DAT telah terlihat sejak bulan Mei. Kami percaya bahwa ini menunjukkan bahwa "premi DAT" sedang menghilang dan telah memasuki fase PvP yang dibatasi oleh valuasi. Rata-rata tertimbang mNAV ETH DAT telah turun dari lebih dari 5 kali lipat pada awal musim panas ke di bawah 1 kali lipat pada awal bulan September (Gambar 2). Kami percaya bahwa pola ini menunjukkan: 1) Investor sekarang menilai saham ETH DAT terutama sebagai aset cadangan dasar, bukan sebagai "operasi" spekulatif yang didorong oleh kegilaan cryptocurrency; 2) Persaingan antar penerbit telah mengimbangi sebagian besar "premi DAT".

Gambar 2. Rata-rata tertimbang mNAV dari portofolio aset digital berdasarkan kategori aset

Volume perdagangan DAT mencapai puncaknya pada pertengahan Agustus dan mengalami penurunan pada bulan September, yang menunjukkan bahwa narasi DAT telah perlahan memudar, sementara itu valuasi juga kembali terikat pada nilai aset bersih (NAV). Selama periode ini, volume perdagangan DAT dalam 7 hari terakhir turun sekitar 55%, dan pangsa ETH DAT menyusut bersamaan dengan pangsa BTC DAT (Gambar 3). Dengan volume perdagangan sebagai indikator perhatian, kami percaya bahwa narasi DAT sedang melemah secara marginal, yang mungkin akan mengurangi keinginan partisipan pasar untuk membayar premi spekulatif. Pada akhir Juli/Augustus, lonjakan pembelian obligasi pemerintah, volume perdagangan melonjak, diikuti oleh konsolidasi harga cryptocurrency, yang menyoroti sifat penggerak likuiditas dari perdagangan: ketika momentum pembelian utama melambat dan ketidakpastian makro menekan sentimen pasar, antusiasme akan melemah, dan mNAV akan kembali sekitar 1 (Gambar 4).

Gambar 3. Volume perdagangan T7D DAT – Berdasarkan klasifikasi aset

Gambar 4. Jumlah Pembelian T7D DAT – Berdasarkan Kategori Aset

Namun, meskipun volume perdagangan menurun dan premi terkompresi, penyerapan neraca keuangan masih terus berlanjut—dengan manifestasi yang paling jelas adalah ETH—yang mengalihkan fokus dari penetapan harga yang salah ke aliran dana dan struktur. Nilai aset bersih DAT (NAV) dan total bagian pasokan yang dimiliki DAT terus meningkat pada bulan September (grafik 5, 6), yang berarti bahwa meskipun harga ekuitas DAT mendekati nilai aset bersih (NAV), mereka tetap menjadi penyerapan permintaan struktural dari suplai yang beredar. Kami percaya bahwa peningkatan bagian kepemilikan bersamaan dengan mNAV ≈ 1 mendefinisikan tahap PvP. Hasil lintas sektor bergantung pada pelaksanaan dan pilihan kebijakan (kombinasi pembiayaan, ritme pembelian dana, perlakuan terhadap ETH yang dipertaruhkan), sementara pada tingkat keseluruhan, variabel pengikat hanya sebatas ritme dan luasnya pembelian dana bersih, bukan premi ekuitas yang bertahan lama.

Namun, kami mencatat bahwa jika pasar cryptocurrency mendapatkan kembali momentum, fase PvP mungkin mengalami pembalikan, karena kami percaya bahwa di bawah mekanisme preferensi risiko, ketika perhatian melebihi penerbit utama, premi spekulatif mungkin muncul kembali, membentuk pola wedge sementara. Kami percaya bahwa faktor kunci yang menentukan apakah mekanisme semacam itu dapat kembali adalah likuiditas makro - terutama arah suku bunga kebijakan - kami percaya bahwa peran likuiditas makro dalam membentuk preferensi risiko lebih besar daripada fundamental protokol tertentu.

Gambar 5. T7D DAT Nilai Bersih Aset - Berdasarkan Aset

Gambar 6. Proporsi aset yang dimiliki DAT terhadap total pasokan