Todo el mundo está emitiendo stablecoins, pero solo hay una ventaja competitiva si hay compradores

Autor: Chuk

Traducido por: Deep潮 TechFlow

Deep潮 introducción: A medida que las políticas regulatorias de criptomonedas (como la Ley GENIUS) se aclaran, las stablecoins están evolucionando de ser un simple medio de intercambio a convertirse en infraestructura financiera a nivel empresarial. Este artículo analiza en profundidad el estado actual del mercado de «emisión de stablecoins como servicio». El autor Chuk señala que, aunque la tecnología subyacente para la creación de tokens se ha homogeneizado, las diferencias entre los emisores en términos de cumplimiento, operación de liquidez y integración ecológica hacen que sigan siendo altamente insustituibles para diferentes tipos de compradores (empresas, fintechs, DeFi). En el futuro, el enfoque competitivo de las stablecoins ya no será el token en sí, sino los ciclos de negocio y los efectos de red que construyen a su alrededor.

La arquitectura subyacente de los tokens se está homogeneizando, pero los resultados finales son muy diferentes.

Este artículo fue originalmente publicado en Stablecoin Standard, donde puedes encontrar el archivo completo y suscribirte para recibir este tipo de análisis y otros informes por correo electrónico. ¡Un agradecimiento especial a Artemis por proporcionar los datos de los emisores!

Introducción: El mundo está emitiendo stablecoins

Las stablecoins están transformándose en infraestructura financiera a nivel de capa de aplicación. Con la publicación de la Ley GENIUS, las reglas se han aclarado, y marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank y Fiserv están pasando de «integrar USDC» a «lanzar su propio token en dólares estadounidenses» mediante socios de marca blanca.

Lo que impulsa este cambio es el auge de plataformas de «emisión como servicio» (Issuance-as-a-Service) para stablecoins. Hace unos años, la lista de candidatos era casi exclusiva de Paxos. Hoy, dependiendo del producto que construyas, hay más de 10 opciones confiables, incluyendo plataformas emergentes como Bridge y MoonPay, jugadores con enfoque en cumplimiento como Anchorage, y grandes instituciones establecidas como Coinbase.

Esta variedad hace que la emisión parezca «commoditizada». En la capa de arquitectura de tokens (Token-plumbing), efectivamente, cada vez más se parecen. Pero si se trata de «commoditización» o no, depende del comprador y de la tarea que necesita realizar (Job-to-be-done).

Al separar la arquitectura de los tokens de la operación de liquidez, el cumplimiento y los servicios complementarios (depósitos y retiros, orquestación, cuentas, tarjetas), este mercado deja de parecer una simple guerra de precios y se asemeja más a una competencia por segmentos de mercado. El poder de fijación de precios se concentra en aquellas áreas donde los resultados son «más difíciles de copiar».

Pie de figura: La oferta de stablecoins de marca blanca crece rápidamente, creando un mercado de nuevos emisores mucho más grande que USDC/USDT. Fuente: Artemis

Si consideras a los emisores como intercambiables, estarás ignorando las verdaderas restricciones y los lugares donde probablemente se generen beneficios duraderos.

¿Por qué las marcas emiten sus propias stablecoins?

Es una buena pregunta. Las empresas lo hacen principalmente por tres razones:

Beneficio económico: obtener más valor de la actividad del cliente (saldo y tráfico) y acceder a ingresos relacionados (gestión financiera, pagos, préstamos, tarjetas).

Control de comportamiento: incorporar reglas y mecanismos de incentivos personalizados (como programas de fidelidad), y elegir rutas de liquidación e interoperabilidad que se ajusten a las necesidades del producto.

Agilidad: las stablecoins permiten a los equipos lanzar nuevas experiencias financieras a nivel global sin tener que reconstruir toda la pila tecnológica bancaria.

Es importante destacar que la mayoría de las stablecoins de marca no necesitan alcanzar la escala de USDC para considerarse «exitosas». En ecosistemas cerrados o semiabiertos, los indicadores clave de rendimiento (KPI) no necesariamente son la capitalización de mercado, sino métricas como ingreso promedio por usuario (ARPU) y mejoras en la economía unitaria: cuánto ingreso adicional, retención o eficiencia desbloquea la stablecoin.

¿Cómo funcionan los emisores de marca blanca?

Para determinar si una emisión ha sido «commoditizada», primero debemos definir el trabajo que se está realizando: gestión de reservas, contratos inteligentes + operación en cadena, y distribución.

Pie de figura: Los emisores son responsables principalmente de las reservas y la operación en cadena; las marcas gestionan la demanda y la distribución. La diferenciación está en los detalles.

La emisión de marca blanca permite a una empresa (la marca) lanzar y distribuir su stablecoin de marca, externalizando las dos primeras capas a un emisor legalmente establecido.

En la práctica, la propiedad se divide en dos ámbitos:

La mayor parte pertenece a la marca: distribución. Dónde se usa el token, la experiencia de usuario (UX) predeterminada, su ubicación en la cartera, y qué socios o entornos lo soportan.

La mayor parte pertenece al emisor: operación de emisión. Contratos inteligentes (reglas del token, permisos de administrador, ejecución de mint/burn) y la capa de reservas (activos en reserva, custodia, operaciones de recompra).

En la práctica, la mayoría de estas funciones ya están productizadas mediante API y paneles de control, con tiempos de lanzamiento que varían desde unos días hasta varias semanas, dependiendo de la complejidad. Aunque no todos los proyectos necesitan actualmente un emisor que cumpla con los estándares estadounidenses, para los emisores dirigidos a compradores empresariales en EE. UU., la postura de cumplimiento ya forma parte del producto antes de la implementación formal de la Ley GENIUS.

La distribución es la parte más difícil. Dentro de ecosistemas cerrados, hacer que el token se use es principalmente una decisión de producto. Pero fuera del ecosistema, la integración y la liquidez se convierten en cuellos de botella, y los emisores a menudo rompen estas barreras ayudando en la liquidez del mercado secundario (relaciones con exchanges y market makers, incentivos, inyecciones de capital). La demanda sigue en manos de la marca, pero este «apoyo al ingreso al mercado» (Go-to-market support) es uno de los aspectos donde los emisores pueden cambiar sustancialmente los resultados.

Diferentes compradores priorizan estas responsabilidades de manera distinta, por lo que el mercado de emisores se fragmenta en clústeres muy diferentes.

El mercado se segmenta, y la commoditización depende del comprador

«Commoditización» se refiere a que un servicio se vuelve lo suficientemente estandarizado como para que los proveedores puedan intercambiarlo sin alterar los resultados, desplazando la competencia hacia el precio en lugar de la diferenciación.

Si cambiar de emisor altera el resultado que te importa, entonces la emisión no está completamente commoditizada.

En la capa de arquitectura de tokens, cambiar de emisor generalmente no altera el resultado, por lo que cada vez más son intercambiables. Muchos emisores pueden mantener reservas similares a bonos del Estado, desplegar contratos auditados de mint/burn, ofrecer funciones básicas de control (pausar/congelar), soportar las principales cadenas públicas y abrir APIs similares.

Pero los marcas raramente solo compran un despliegue simple de tokens. Lo que compran son los «resultados», y estos resultados dependen en gran medida del tipo de comprador. El mercado se divide en varios clústeres, cada uno con un punto crítico donde una alternativa deja de ser viable. Dentro de cada clúster, en la práctica, las opciones viables suelen ser pocas:

Empresas e instituciones financieras, lideradas por compras, cuyo objetivo de optimización es la «confianza». Cuando la credibilidad en cumplimiento, estándares de custodia, gobernanza y la fiabilidad de recompra a gran escala (miles de millones de dólares, 24/7) difiere, las alternativas dejan de serlo. En realidad, esto es una compra del tipo «comité de riesgos»: los emisores deben ser impecables en papel y extremadamente robustos en producción.

Fintechs y wallets de consumidores, liderados por producto, cuyo objetivo es «lanzamiento y distribución». El punto crítico de alternativas fallidas está en el tiempo de lanzamiento, la profundidad de integración y las instalaciones complementarias que soportan el valor de crecimiento (como canales de depósito y retiro), que permiten que el token se use en flujos de trabajo reales. En realidad, esto es una compra del tipo «lanzamiento en el ciclo de desarrollo actual (Sprint)»: el emisor ganador será aquel que minimice al máximo las tareas de KYC, depósitos y orquestación, y permita lanzar toda la funcionalidad (no solo la stablecoin) en el menor tiempo posible.

DeFi y plataformas de inversión, nativas en cadena, cuyo objetivo es la «composabilidad» y la «programabilidad», incluyendo diseños que sacrifican diferentes riesgos para optimizar rendimientos. Las alternativas fallan en el diseño del modelo de reserva, en la dinámica de liquidez y en la integración en cadena. En realidad, esto es una compra del tipo «restricciones de diseño»: si se puede mejorar la composabilidad o los rendimientos, los equipos aceptarán diferentes mecanismos de reserva.

Pie de figura: Los emisores se clasifican en clústeres según su postura de cumplimiento y método de acceso. Empresas e instituciones financieras (abajo derecha), fintechs/wallets (centro), DeFi (arriba izquierda).

La diferenciación se está moviendo hacia las capas superiores del stack de protocolos, algo muy evidente en el segmento de fintechs/wallets. A medida que la emisión se convierte en una «función», los emisores compiten mediante la integración de infraestructura complementaria cercana, que puede completar todo el trabajo y facilitar la distribución: canales de depósito y retiro regulados, cuentas virtuales, orquestación de pagos, custodia y emisión de tarjetas. Esto puede mantener el poder de fijación de precios mediante cambios en los tiempos de lanzamiento y los resultados operativos.

Pie de figura: Aunque hay más de 10 emisores de stablecoins de marca blanca, para ciertos compradores las opciones se reducen rápidamente a unos pocos.

Con este marco, la cuestión de la commoditización se vuelve clara.

La emisión de stablecoins en la capa de tokens ya está commoditizada, pero en la capa de resultados aún no, porque las restricciones del comprador impiden que los servicios sean completamente intercambiables.

A medida que el mercado evoluciona, los emisores que sirven a cada clúster pueden tender a ofrecer productos similares, pero aún no hemos llegado a esa etapa.

¿De dónde puede venir una ventaja duradera?

Si la arquitectura de los tokens ya es un umbral básico y las diferencias marginales se están erosionando lentamente, la pregunta obvia es: ¿puede algún emisor construir una barrera de protección duradera? Actualmente, esto parece más una competencia por adquisición de clientes, mediante costos de cambio para retener. Cambiar de emisor implica gestionar reservas, operaciones de custodia, procesos regulatorios, comportamiento de recompra e integración con downstream, por lo que no es algo que se pueda hacer con un clic.

Aparte de las ventas en paquete, la barrera más sólida a largo plazo sería el efecto de red. Si las marcas cada vez necesitan intercambios 1:1 sin fricciones y liquidez compartida, el valor puede concentrarse en los emisores o protocolos que se conviertan en la red de interoperabilidad predeterminada. La duda pendiente es si esa red será propiedad de los emisores (control fuerte) o un estándar neutral (adopción generalizada, control débil).

Un patrón a observar es: ¿la interoperabilidad se convertirá en una función commoditizada o en la principal fuente de poder de fijación de precios?

Resumen

Actualmente, la emisión en la parte central está commoditizada, mientras que en los márgenes sigue siendo diferenciada. La implementación y control básico de tokens se está homogeneizando. Pero en operaciones, soporte de liquidez e integración, los resultados aún divergen significativamente.

Para cualquier comprador en particular, el mercado no parece tan saturado. Las restricciones reales reducen rápidamente la lista de candidatos, y las opciones «confiables» suelen ser solo unas pocas, no diez.

El poder de fijación de precios proviene de ventas en paquete, postura regulatoria y restricciones de liquidez. El valor no radica en «crear tokens», sino en las infraestructuras complementarias que hacen que las stablecoins sean utilizables en entornos productivos.

Aún no está claro qué barreras de protección son sostenibles. Los efectos de red construidos mediante la compartición de liquidez y estándares de intercambio son un camino viable, pero a medida que madura la interoperabilidad, no es evidente quién podrá capturar el valor.

Lo que sigue es: ¿las stablecoins de marca convergerán en unas pocas redes de intercambio o la interoperabilidad será un estándar neutral? En cualquier caso, la lección es la misma: los tokens son solo la entrada. El negocio es todo lo que gira en torno a ellos.