¿Es la criptomoneda un valor? Parte II: Tokens de utilidad

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¿Es la Cripto un Valor? Parte II: Tokens de Utilidad

El artículo de opinión a continuación ha sido escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.

Desde los primeros años de la industria de los activos digitales, el término “token de utilidad” se ha utilizado como una especie de abreviatura de “no es un valor”. La idea era intuitiva: si un token proporciona acceso a software, servicios, derechos de gobernanza o funcionalidad de red, entonces la expectativa razonable de los compradores es el consumo más que la especulación, y por tanto debería quedar fuera del alcance de las leyes federales de valores.

Sin embargo, la SEC ha rechazado sistemáticamente la noción de que la utilidad por sí sola inmuniza una distribución del criterio Howey, habiendo presentado casos contra los tokens de utilidad LBRY y UNI. En su lugar, tanto la SEC como los tribunales aplican un análisis holístico e intensivo en hechos que va más allá del propósito técnico del token.

El resultado es una tensión persistente entre la narrativa de marketing de la utilidad y la realidad legal y económica de cómo se venden estos tokens. Esta Parte examina por qué “token de utilidad” no es un puerto seguro, cómo los tribunales realmente ponderan la funcionalidad en la práctica y qué factores determinan con mayor frecuencia si una supuesta venta de tokens “basada en el uso” sigue calificando como un contrato de inversión.

La Utilidad No Es un Factor Decisivo

La idea errónea central es que un token con valor funcional—acceso a un protocolo, participación en la gobernanza, derechos de staking, pagos dentro de una aplicación u otros casos de uso—queda fuera del régimen de valores. Los tribunales han dejado claro repetidamente que esto es incorrecto.

Según el criterio Howey, la existencia de utilidad es un hecho relevante, pero no anula la realidad económica más amplia de una transacción. Un token puede ser un componente de una red funcional y, aun así, venderse de una forma que cree un contrato de valores.

Esto se debe a que el enfoque legal no es el token como objeto digital, sino las circunstancias de su distribución. Si la forma de la venta transmite el mensaje de que los compradores están adquiriendo algo con la expectativa de obtener beneficios—especialmente beneficios vinculados a los esfuerzos del emisor—los tribunales consideran que se cumple el criterio de Howey independientemente de la utilidad.

Sin embargo, la idea de que el token en sí mismo no es necesariamente un valor es prometedora y parece estar respaldada por la actual SEC, ya que el comisionado Paul Atkins distinguió recientemente entre el token, que no es necesariamente un valor, y el contrato de inversión, que sí lo es, centrándose en la oferta en sí misma más que en el activo subyacente.

Funcionalidad de la Red y Momento del Lanzamiento Uno de los factores más influyentes en los casos de tokens de utilidad es cuándo se vende el token en relación con el desarrollo de la red. Si los tokens se ofrecen antes de que el protocolo esté en funcionamiento, antes de que las características clave estén operativas o antes de que los usuarios puedan interactuar significativamente con el ecosistema, los tribunales suelen interpretar la venta como una exigencia a los compradores de confiar en el trabajo futuro del emisor. Ese trabajo futuro es precisamente lo que el análisis Howey denomina los esfuerzos empresariales o de gestión de otros.

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Por eso, las ICO tempranas, preventas y distribuciones basadas en SAFT suelen enfrentarse a un escrutinio más riguroso. Los compradores en estos contextos no están usando el token por su utilidad; están esperando que el emisor construya algo que genere esa utilidad—y potencialmente incremente el valor del token. Esta dependencia del desarrollo futuro se trata de manera constante como un rasgo distintivo de un contrato de inversión.

Control del Emisor y Esfuerzos de Gestión

En el centro del debate sobre los tokens de utilidad está la cuestión de quién genera realmente el valor. Los tribunales examinan rutinariamente si el crecimiento futuro del ecosistema depende de esfuerzos empresariales o de gestión identificables por parte del emisor, el equipo fundador o una entidad central de desarrollo.

Si los compradores dependen razonablemente de esos individuos o entidades para entregar mejoras, integraciones, hitos de la hoja de ruta, asociaciones o mecanismos de estabilidad, la transacción suele cumplir el criterio de “esfuerzos de otros” de Howey—independientemente del diseño funcional del token.

Los tokens de gobernanza, sin embargo, añaden una capa de complejidad a este análisis. Su propia premisa es que los poseedores de tokens participan en la dirección del proyecto, lo que genera un argumento plausible de que los compradores dependen de sus propios esfuerzos—gobernanza colectiva—más que de un equipo centralizado.

La SEC, sin embargo, se ha negado a tratar este argumento como decisivo. En cambio, aplica la misma prueba holística de realidad económica del tribunal: ¿Qué tan significativa es la gobernanza? ¿Los poseedores de tokens realmente controlan el desarrollo, las decisiones de tesorería o los parámetros clave, o la gobernanza es limitada, cosmética o está sujeta al control de facto del emisor?

E incluso donde la gobernanza es sustancial, los tribunales siguen preguntando si el token se comercializó con mensajes enfocados en el beneficio o si los compradores, no obstante, esperaban un crecimiento de valor vinculado a la implicación continua de un equipo central.

En resumen, las funciones de gobernanza pueden ser un factor relevante de descentralización, pero no son un puerto seguro y deben evaluarse junto con todas las demás circunstancias.

Una heurística práctica es la llamada “prueba de las Bahamas”: si el equipo del emisor desapareciera mañana—“hiciera las maletas y se mudara a las Bahamas”—¿seguiría funcionando el proyecto y el token mantendría su valor?

Si la respuesta es no, eso sugiere firmemente que los compradores dependen de los esfuerzos de gestión continuos del emisor, reforzando el cuarto criterio de Howey. Si la respuesta es sí, eso apoya la descentralización, aunque ni siquiera eso es definitivo sin examinar el contexto más amplio de la transacción.

En última instancia, esta investigación sigue siendo altamente específica de los hechos y vinculada al momento de la transacción. Una red puede descentralizarse más adelante hasta el punto de que los compradores ya no dependan de los esfuerzos del emisor, pero la cuestión legal depende de si dicha dependencia existía en el momento en que se vendieron los tokens. Los tribunales no han trazado una línea clara sobre cuándo la descentralización es suficiente, lo que deja esta cuestión como una de las más persistentes e irresueltas en la legislación estadounidense sobre activos digitales.

Conclusión Práctica

La jurisprudencia moderna deja un punto inconfundiblemente claro: la utilidad no es un puerto seguro. Un token puede estar cuidadosamente diseñado, ser ampliamente utilizado y ser integral para una red funcional—y aun así venderse de una forma que constituye un contrato de inversión.

Lo que importa a los tribunales es el contexto económico completo: cómo se vende el token, qué se promete, cómo se comporta el emisor y si los compradores dependen de los esfuerzos de otros para generar valor.

La utilidad siempre será relevante. Incluso puede ser un factor persuasivo en ciertos contextos, especialmente cuando el propósito principal del token es genuinamente consumible y el ecosistema ya está descentralizado. Pero en 2025, ningún tribunal ha tratado la utilidad como decisiva. El mito persiste en el marketing de la industria, pero la realidad legal sigue siendo la misma: la utilidad no elimina el análisis de valores.

En Kelman PLLC, tenemos amplia experiencia en navegar las sutilezas prácticas de las leyes de valores, y de Howey en particular. Continuamos monitorizando los desarrollos en la regulación de criptomonedas y estamos disponibles para asesorar a clientes que navegan este entorno legal en evolución. Para más información o para concertar una consulta, póngase en contacto con nosotros aquí.