¿Cómo Ethena construyó la "máquina de imprimir dinero" de más rápido crecimiento en la historia, con una guerra relámpago de 0 a 12.4 mil millones de dólares?

Escrito por: thetokendispatch

Compilado: Blockchain en lenguaje sencillo

Un protocolo de criptomonedas lanzado hace 18 meses, el USDe ha alcanzado una capitalización de mercado de 12.4 mil millones de dólares, estableciendo el récord de crecimiento más rápido en la historia del dólar digital. En comparación, el USDT no alcanzó los 12 mil millones de dólares hasta mediados de 2020 (después de años de crecimiento lento), y el USDC no superó los 10 mil millones de dólares hasta marzo de 2021. Mientras tanto, el USDe de Ethena parece haber completado una carrera de velocidad en la pista financiera.

¿Cómo lo hicieron tan rápido? ¿Qué riesgos hay detrás? ¿Es este modelo sostenible o es solo otro Terra (Luna) que podría colapsar en cualquier momento?

El mayor comercio de arbitraje del mundo

Ethena ha encontrado una manera de convertir el insaciable deseo del mercado de criptomonedas por el apalancamiento en una máquina de hacer dinero. En términos simples: mantener activos criptográficos mientras se hace una cobertura corta equivalente en el mercado de futuros, aprovechando la diferencia de precios. Esto crea un dólar sintético estable, mientras se obtienen rendimientos de la "máquina de imprimir dinero" más confiable del mercado de criptomonedas.

¿Cómo se opera específicamente?

Cuando alguien quiere acuñar USDe, necesita depositar criptoactivos como Ethereum (ETH) o Bitcoin. Pero Ethena no solo mantiene estos activos (debido a su alta volatilidad), sino que inmediatamente abre una posición corta equivalente en un intercambio de futuros perpetuos.

Si ETH sube 100 dólares, la posición en spot gana 100 dólares, pero la posición corta pierde 100 dólares.

Si ETH cae 500 dólares, la posición en el mercado spot pierde 500 dólares, pero la posición corta gana 500 dólares.

¿Y los resultados? Independientemente de si el precio sube o baja, el valor del dólar se mantiene estable. Esta es la llamada estrategia "delta neutral", no ganarás mucho dinero debido a las fluctuaciones de precios, ni perderás mucho dinero.

¿De dónde proviene ese 12-20% de rendimiento? Hay tres fuentes:

Rendimiento de staking: Ethena apostará el ETH depositado, obteniendo aproximadamente un 3-4% de recompensa anual por staking.

Tasa de financiamiento: La tasa de financiamiento que cobran a través de posiciones cortas. En el mercado de futuros perpetuos de criptomonedas, los traders pagan una tasa de financiamiento cada 8 horas para mantener sus posiciones. Cuando el sentimiento del mercado es predominantemente alcista (aproximadamente el 85% del tiempo), los largos deben pagar tarifas a los cortos. Ethena siempre está del lado de los cortos, cobrando estas tarifas. En 2024, la tasa de financiamiento de Bitcoin promedia el 11%, mientras que la de Ethereum es del 12.6%, y todo esto representa flujos de efectivo reales.

Rendimiento de activos de reserva: Ethena posee equivalentes de efectivo y productos de bonos del gobierno, como recompensas de lealtad en USDC o el fondo BUIDL de BlackRock, lo que genera ingresos adicionales.

En 2024, estas fuentes han proporcionado a los titulares de sUSDe un rendimiento anual promedio del 19%. En los últimos años, la tasa de financiación en el mercado de criptomonedas ha estado entre el 8 y el 11%, además de los rendimientos por staking y otros ingresos, el retorno de USDe es suficiente para que uno pueda dormir tranquilo. ¿No es este el objetivo que perseguimos?

Imagen fuente: ethena.fi

Los cuatro grandes tokens del ecosistema Ethena

El ecosistema de Ethena se sostiene por cuatro tokens, cada uno con funciones distintas:

USDe: dólar sintético, cuyo objetivo es mantener un valor estable de 1 dólar, logrado a través de la cobertura delta neutral. No genera ingresos a menos que se apueste, y solo los participantes en la lista blanca pueden acuñar o canjear.

Imagen de origen: ethena.fi/

sUSDe: token de rendimiento obtenido al apostar USDe, almacenado en la tesorería ERC-4626. Todos los ingresos del protocolo de Ethena se distribuirán a los poseedores de sUSDe, y su valor aumentará con los depósitos a plazo de los ingresos del protocolo. Los usuarios pueden retirar su apuesta y cambiarla de nuevo por USDe después del período de enfriamiento.

ENA: token de gobernanza, los poseedores pueden votar sobre asuntos clave del protocolo, como los activos colaterales aceptables y los parámetros de riesgo. ENA también apoyará el modelo de seguridad del futuro ecosistema.

sENA: Token de staking de ENA. En el futuro, el mecanismo de "interruptor de tarifas" asignará parte de los ingresos del protocolo a los poseedores de sENA. Actualmente, sENA puede obtener una distribución del ecosistema, como la distribución del 15% de tokens propuesta por Ethereal.

Pero hay un gran problema: todo esto supone que el mercado se mantenga optimista y esté dispuesto a pagar por las posiciones largas. Si el sentimiento del mercado se invierte y la tasa de financiación se convierte en un valor negativo, Ethena tendrá que pagar tarifas en lugar de cobrarlas. Este es un riesgo clave, que exploraremos más adelante.

El año 2025, el año de la explosión de Ethena

USDe se ha convertido en el dólar digital de más rápido crecimiento en la historia, impulsado por varias fuerzas detrás:

Mercado de futuros perpetuos en auge: en agosto de 2025, el total de contratos no liquidados de las principales altcoins alcanza los 47 mil millones de dólares, mientras que Bitcoin llega a 81 mil millones de dólares. El aumento del volumen de transacciones significa más oportunidades de tasas de financiamiento, Ethena se beneficia de ello.

Fuente: defillama.com

La locura de la ingeniería financiera: los usuarios descubrieron que podían obtener sUSDe (token de rendimiento) al poner en garantía USDe, tokenizando sUSDe en Pendle (plataforma de derivados de rendimiento), y luego usando estos tokens para colateralizar y prestar más USDe en Aave (protocolo de préstamos), repitiendo el ciclo. Este ciclo de rendimiento recursivo permitió a los jugadores astutos amplificar su exposición a los rendimientos de USDe. ¿El resultado? El 70% de los depósitos de Pendle son activos de Ethena, y todavía hay 6.6 mil millones de dólares en activos de Ethena en Aave. Este juego de "apalancamiento sobre apalancamiento" persigue rendimientos de dos dígitos.

Imagen fuente: dune

El impulso de SPAC: un SPAC llamado StablecoinX planea recaudar 360 millones de dólares, específicamente para acumular tokens ENA, crear un comprador de "capital permanente", reducir la presión de venta y apoyar la gobernanza descentralizada.

Ethereal Perpetuo DEX: Ethereal, diseñado específicamente para USDe, ha atraído 1,000 millones de dólares en valor total bloqueado (TVL) antes de su lanzamiento en la red principal. Los usuarios depositan USDe para obtener puntos para futuros airdrops de tokens, lo que ha creado una gran demanda de USDe.

Convergence Chain: una cadena L2 autorizada en colaboración entre Ethena y Securitize, que utiliza USDe como token nativo de gas, atrayendo a instituciones financieras tradicionales a través de una infraestructura de cumplimiento KYC, creando una demanda estructural.

Expectativas de recortes de tasas de la Reserva Federal: se espera que el mercado vea dos recortes antes de finales de 2025, con una probabilidad del 80% de un recorte en septiembre. Los recortes de tasas generalmente estimulan la aversión al riesgo, impulsando el aumento de las tasas de fondos, los rendimientos de USDe son inversamente correlacionados con la tasa de fondos federales, y los recortes de tasas podrían aumentar significativamente los ingresos de Ethena.

Fuente de la imagen: mirror.xyz

Propuesta de interruptor de tarifas: La gobernanza de Ethena ha aprobado un marco de cinco indicadores para la distribución de ingresos a los poseedores de ENA. Actualmente se han cumplido cuatro: suministro de USDe superior a 6 mil millones de dólares (ahora es de 12.4 mil millones), ingresos del protocolo superiores a 250 millones de dólares (ya superados 500 millones), integración con Binance/OKX (completada) y un fondo de reserva adecuado. La única condición que no se ha cumplido es que el rendimiento de sUSDe debe ser al menos un 5% superior al de sUSDtb, lo cual es una garantía clave para proteger el protocolo y a los poseedores de sENA.

Ethena también ha establecido asociaciones con jugadores de finanzas tradicionales y exchanges de criptomonedas, llevando USDe a plataformas como Coinbase y Telegram Wallet.

La fiebre institucional

A diferencia de las primeras stablecoins que dependían únicamente de casos de uso nativos de criptomonedas, USDe ha atraído la atención de instituciones financieras tradicionales. Los clientes institucionales de Coinbase pueden acceder directamente a USDe, CoinList ofrece USDe con un rendimiento anual del 12% a través de su programa de ganancias, y principales custodios como Copper y Cobo gestionan los activos de reserva de Ethena.

Esta institución adopta un modelo similar al de USDC y USDT, pero con un plazo de tiempo más corto. Las stablecoins tradicionales tardaron años en establecer relaciones institucionales y marcos de cumplimiento, mientras que Ethena lo logró en pocos meses. Esto se debe a un entorno regulatorio maduro y a la atracción de altos rendimientos.

Las instituciones generan credibilidad, la credibilidad atrae más capital, más capital significa una mayor captura de tasas de financiamiento, lo que respalda mayores rendimientos y atrae más instituciones. Es una rueda que se acelera constantemente, siempre que los mecanismos subyacentes no presenten problemas, puede seguir funcionando.

Pero hay que tener en cuenta que el rápido crecimiento de USDe se debe a que USDT y USDC ya han allanado el camino, demostrando la utilidad, seguridad y legitimidad de las stablecoins.

el cuadrado del apalancamiento

La alta concentración de USDe en Pendle y Aave presenta un riesgo de "punto único de fallo". Si el modelo de Ethena presenta problemas, no solo afectará a los titulares de USDe, sino que también impactará a todo el ecosistema DeFi que depende de la liquidez de Ethena. El 70% de los negocios de Pendle y una gran cantidad de depósitos de Aave están vinculados a Ethena. Si USDe falla, podría desencadenar una crisis de liquidez en toda la industria DeFi, y no solo un desacoplamiento de las stablecoins.

Lo que es aún más preocupante es el comportamiento de los usuarios. Los ciclos de préstamo recursivo en Aave y Pendle amplifican las ganancias, pero también amplifican los riesgos. Los usuarios obtienen sUSDe al apostar USDe, luego tokenizan sUSDe en Pendle para obtener tokens PT, y luego utilizan los tokens PT para colateralizar y pedir prestado más USDe en Aave, repitiendo el ciclo. Este tipo de juego apalancado recuerda a la estructura cuadrática de los CDO durante la crisis financiera de 2008: utilizar un producto financiero para colateralizar y prestar más del mismo producto financiero, creando un apalancamiento recursivo que es difícil de liquidar rápidamente.

Si la tasa de financiación continúa siendo negativa, USDe podría enfrentar presión de redención, las posiciones apalancadas podrían activar un llamado de margen, y los protocolos que dependen de la cantidad de USDe bloqueada podrían enfrentar una fuga masiva de capital, el proceso de desapalancamiento podría ser más rápido de lo que cualquier protocolo individual puede manejar.

¿Dónde está el riesgo?

Cualquier estrategia de alto rendimiento eventualmente enfrenta una pregunta: ¿qué pasará si deja de funcionar? Para Ethena, hay varios riesgos potenciales:

Tasa de financiación negativa continua: Si el sentimiento del mercado sigue siendo bajista, Ethena tendrá que pagar costos de financiación en lugar de recibirlos. Su fondo de reserva de 60 millones de dólares proporciona un colchón, pero no es infinito.

Riesgo de contraparte en el intercambio: Aunque Ethena utiliza custodia extrabursátil para activos al contado, todavía depende de los principales intercambios para mantener posiciones cortas. Si el intercambio quiebra o es hackeado, Ethena podría necesitar migrar rápidamente las posiciones, rompiendo temporalmente la cobertura delta neutral.

Riesgo de liquidación en el ciclo de apalancamiento: si los rendimientos de USDe caen repentinamente, las posiciones de préstamo recursivo pueden volverse no rentables, lo que desencadena una ola de desapalancamiento y genera presión de venta sobre USDe.

Presión regulatoria: las autoridades reguladoras europeas han obligado a Ethena a trasladarse a las Islas Vírgenes Británicas. A medida que las stablecoins de rendimiento atraen más atención, es posible que enfrenten requisitos de cumplimiento o restricciones más estrictas.

Guerra de las stablecoins

Ethena marca un cambio fundamental en la competencia de las monedas estables. En el pasado, la competencia giraba en torno a la estabilidad, la tasa de adopción y el cumplimiento regulatorio. USDC y USDT compiten en transparencia y regulación, mientras que las monedas estables algorítmicas enfatizan la descentralización.

USDe ha cambiado las reglas del juego a través de los rendimientos. Es el primer stablecoin importante que ofrece rendimientos de doble dígito a los poseedores, mientras mantiene su vínculo con el dólar estadounidense. Esto ejerce presión sobre los emisores tradicionales de stablecoins, que se quedan con todos los rendimientos de los bonos del gobierno sin compartirlos con los usuarios.

El mercado está respondiendo. La cuota de mercado de la stablecoin USDe ha superado el 4%, solo detrás de USDC (25%) y USDT (58%). Más importante aún, la tasa de crecimiento de USDe supera con creces a las dos: en los últimos 12 meses, USDT creció un 39.5%, USDC creció un 87%, mientras que USDe creció más del 200%.

Si la tendencia continúa, el mercado de stablecoins podría experimentar una reestructuración fundamental. Los usuarios pasarán de stablecoins sin rendimiento a alternativas que generen ingresos, y los emisores tradicionales tendrán que compartir beneficios o verán cómo se erosiona su cuota de mercado.

Resumen

A pesar de los riesgos, no hay señales de que el impulso de Ethena haya disminuido. El protocolo acaba de aprobar BNB como activo colateral, y los tokens XRP y HYPE también han alcanzado el umbral de inclusión. Esto amplía su mercado más allá de ETH y Bitcoin a una gama más amplia de activos.

La prueba final es si Ethena puede mantener una ventaja de rendimiento mientras gestiona el riesgo sistemático. Si tienen éxito, crearán el primer dólar de rendimiento escalable y sostenible en la historia de las criptomonedas. Si fracasan, veremos otra historia peligrosa de la búsqueda de altos rendimientos.

De todos modos, el logro de USDe de alcanzar 12 mil millones de dólares en 18 meses demuestra que, cuando la innovación se combina con la demanda del mercado, los productos financieros pueden expandirse a una velocidad inimaginable.