En la locura de acumulación de monedas liderada por Strategy, tú eres la verdadera "estrategia".

Autor: Emil Sandstedt

Compilado por: Shenchao TechFlow

Ha pasado medio año desde que publiqué por primera vez un informe sobre la empresa entonces llamada MicroStrategy (ahora rebautizada como Strategy). Además de cambiar de nombre, la compañía ha ampliado la variedad de sus productos financieros, ha acumulado más bitcoins y ha impulsado a muchas empresas a imitar el modelo estratégico de Michael Saylor. Hoy en día, las empresas de reserva de bitcoins parecen estar por todas partes.

Ahora es el momento de actualizar, exploraremos si las operaciones de estas empresas de reservas de Bitcoin se alinean con las predicciones del informe inicial y nuevamente intentaremos resumir hacia dónde se dirigirá todo esto.

####Se ha tocado la campana de alerta

En diciembre del año pasado, esta empresa parecía casi invencible: su indicador clave de rendimiento (KPI) de ganancias de Bitcoin acumulaba una increíble tasa de crecimiento anual de más del 60%, con un optimismo en aumento. No es de extrañar que la mayoría de los argumentos cuidadosamente expuestos en el informe publicado en ese momento fueran objeto de burlas, ignorados o desafiados maliciosamente, pidiendo que se vendieran las acciones en corto. El precio de las acciones, valorado en dólares o en Bitcoin, se mantenía básicamente estable en comparación con ese momento al momento de escribir este artículo, y actualmente casi no se ofrece ninguna evidencia que respalde las predicciones.

Lamentablemente, pocas personas entienden o incluso se dan cuenta de la conclusión más importante de mi informe de diciembre pasado: se refiere a la fuente de las ganancias de Bitcoin. Por lo tanto, reiteraremos los problemas de este indicador en la empresa y por qué esto debería preocupar a cualquier inversor serio.

Las ganancias de Bitcoin, es decir, el crecimiento por acción de Bitcoin, en realidad fluyen del bolsillo de los nuevos accionistas hacia los antiguos accionistas.

Muchos nuevos accionistas compran acciones con la esperanza de obtener altos rendimientos en Bitcoin, pero estos rendimientos provienen ya sea directamente de la emisión de acciones ordinarias a través de los récords de tamaño de la empresa en los cajeros automáticos ("a precio de mercado") o indirectamente de la compra de acciones prestadas por fondos de cobertura neutrales que poseen bonos convertibles de la empresa (que luego son vendidos). Esta es precisamente la parte piramidal de la operación de la empresa: se alardea públicamente de rendimientos en Bitcoin que están muy por encima de cualquier rendimiento tradicional, al mismo tiempo que se oculta un hecho: estos rendimientos no provienen de la venta de productos o servicios de la empresa, sino de los nuevos inversores mismos. Ellos son la fuente de los rendimientos, y la recolección de su dinero duramente ganado continuará mientras estén dispuestos a proporcionar fondos. La escala de esta recolección es proporcional al nivel de confusión, y este nivel de confusión puede medirse a través de la prima de las acciones ordinarias en comparación con el patrimonio neto de la empresa. Esta prima se cultiva y mantiene continuamente a través de narrativas corporativas complejas pero atractivas, promesas y productos financieros.

Dado que el término "esquema Ponzi" ha sido utilizado con frecuencia en los últimos diez años para atacar el ámbito de Bitcoin, muchos entusiastas de Bitcoin se han acostumbrado — y tienen razones — para ignorar por completo tales críticas.

Pero es necesario aclarar que, incluso si una empresa en el ámbito de Bitcoin ha construido intencionada o accidentalmente un esquema Ponzi, eso no significa que Bitcoin en sí mismo sea un esquema Ponzi. Ambos son activos independientes. En el pasado, cuando los metales eran el estándar monetario, también existieron esquemas Ponzi, pero eso no significa que los metales preciosos en sí mismos hayan sido o sean un esquema Ponzi. Cuando hago esta acusación a la empresa Strategy en esta etapa, lo hago desde un punto de vista definitorio, y no por una exageración aburrida.

####La acumulación sigue en curso

Antes de llegar a conclusiones adicionales, necesitamos revisar el contenido del informe inicial y organizar las decisiones relevantes que la empresa ha tomado en los últimos seis meses.

La empresa Strategy anunció el 9 de diciembre del año pasado que había adquirido aproximadamente 21,550 bitcoins a un precio de aproximadamente 2,155 millones de dólares (un precio promedio de aproximadamente 98,783 dólares por bitcoin). Esta compra se realizó utilizando los fondos obtenidos de la emisión de ATM ("a precio de mercado") del famoso "plan 21/21" lanzado a principios de ese mismo año. Solo unos días después, la empresa adquirió más de 15,000 bitcoins a través de la emisión de ATM, y posteriormente anunció la compra de aproximadamente 5,000 bitcoins más.

A finales de 2024, la empresa presentará a los accionistas una propuesta de modificación, solicitando que el número de acciones ordinarias de Clase A autorizadas se incremente de 330 millones a 10,33 mil millones de acciones, lo que representa un aumento de 30 veces. Al mismo tiempo, el número de acciones preferentes autorizadas también se incrementará de 5 millones a 1.005 millones de acciones, lo que representa un aumento de hasta 200 veces. Aunque esto no equivale a la cantidad total emitida, esta medida proporciona a la empresa una mayor flexibilidad para futuras operaciones financieras, ya que el "plan 21/21" se acerca rápidamente a su fin. Al centrarse simultáneamente en las acciones preferentes, la empresa también puede explorar otra forma de financiamiento. Para finales de 2024, la empresa Strategy poseerá aproximadamente 446,000 bitcoins, con un rendimiento de bitcoin del 74,3%.

####acciones preferentes perpetuas

A principios de año, la empresa Strategy presentó un documento 8-K, indicando que está lista para buscar una nueva ronda de financiamiento a través de acciones preferentes. Este nuevo tipo de instrumento financiero, como su nombre indica, tendrá prioridad sobre las acciones ordinarias de la empresa, lo que significa que los titulares de acciones preferentes tienen un derecho más fuerte sobre los flujos de efectivo futuros.

El objetivo de financiación inicialmente establecido era de 2 mil millones de dólares. Durante el período de preparación de la nueva herramienta, hasta el 12 de enero, la empresa había acumulado 450,000 bitcoins. A finales de mes, la empresa solicitó el canje de todos los bonos convertibles que vencen en 2027 y los intercambió por acciones recién emitidas, ya que en ese momento el precio de conversión era inferior al precio de mercado de las acciones. Para aquellos bonos convertibles de Strategy que están "profundamente en ganancias", el mayor comprador - los fondos que realizan operaciones de gamma y cobertura neutral - generalmente optan por convertir anticipadamente y luego emitir nuevos bonos convertibles, en lugar de mantener los bonos antiguos hasta el vencimiento.

El 25 de enero de 2025, la empresa finalmente presentó el prospecto de las acciones preferentes permanentes Strike ($STRK). Una semana después, se emitieron aproximadamente 7.3 millones de acciones Strike, estableciendo un dividendo acumulado de 8% con un derecho de liquidación de 100 dólares por acción. En la práctica, esto significa que se pagará un dividendo de 2 dólares por acción cada trimestre de forma permanente, o se detendrá el pago cuando las acciones Strike se conviertan en acciones Strategy (cuando el precio de estas últimas alcance los 1,000 dólares). La proporción de conversión se define como 10:1, es decir, cada 10 acciones Strike se pueden convertir en 1 acción Strategy. En otras palabras, este instrumento es similar a una opción de compra perpetua que paga dividendos, vinculada a las acciones ordinarias de Strategy. Si es necesario, la empresa Strategy puede optar por pagar dividendos en forma de sus acciones ordinarias. Para el 10 de febrero, la empresa utilizó los ingresos de la emisión de Strike y de la emisión de acciones ordinarias ATM para comprar aproximadamente 7,600 bitcoins.

El 21 de febrero, la empresa Strategy emitió bonos convertibles por un valor de 2,000 millones de dólares, con una fecha de vencimiento el 1 de marzo de 2030, un precio de conversión de aproximadamente 433 dólares por acción y una prima de conversión de aproximadamente el 35%. Con esta financiación, la empresa puede comprar rápidamente alrededor de 20,000 bitcoins. Poco después, la empresa publicó un nuevo prospecto que permite la emisión de acciones preferentes Strike perpetuas por un valor de hasta 21,000 millones de dólares, lo que significa que el ambicioso "Plan 21/21" de hace un año parece estar evolucionando hacia un nuevo plan de mayor envergadura.

####La disputa y el avance de las acciones preferentes perpetuas: La aparición de Strife y Stride

Después de que la empresa anunciara públicamente su ambicioso plan de financiamiento para expandirse, se lanzó otra nueva herramienta: una acción preferente permanente llamada Strife ($STRF). Al igual que Strike, Strife planea emitir 5 millones de acciones, ofreciendo un dividendo en efectivo del 10% anual —pagado trimestralmente— en lugar del 8% de Strike en efectivo o acciones ordinarias. A diferencia de Strike, Strife no tiene la opción de conversión de acciones, pero su prioridad es mayor que la de las acciones ordinarias y Strike. Cualquier retraso en los dividendos será compensado con dividendos más altos en el futuro, con un máximo de un 18% de tasa de dividendo anual total. Al momento de la emisión, el plan inicial de 5 millones de acciones parece haberse incrementado a 8.5 millones de acciones, recaudando más de 700 millones de dólares. A través de acciones ordinarias y la actividad de emisión ATM de Strike, la empresa Strategy finalmente anunció en marzo que su tenencia de Bitcoin superaba las 500,000 monedas. En abril, se llevaron a cabo actividades regulares de ATM principalmente para acciones ordinarias, hasta que este método de financiamiento casi se agotó. La actividad de ATM de Strike también continuó, pero debido a la posible baja liquidez, la cantidad de fondos recaudados fue insignificante. Con estos fondos, la tenencia total de Bitcoin de Strategy superó las 550,000 monedas.

El 1 de mayo, Strategy anunció su plan para lanzar otra emisión de acciones ordinarias ATM valorada en 21 mil millones de dólares. Esta declaración se realizó inmediatamente después de que se agotara la parte ATM del plan inicial "21/21", validando completamente los informes anteriores y la lógica expuesta en la plataforma X. Dado que cualquier prima sobre el valor neto de los activos creará oportunidades de arbitraje para la empresa, la dirección seguramente seguirá emitiendo nuevas acciones que estén sobrevaloradas en relación con el valor de los activos subyacentes de Bitcoin, para aprovechar esta prima. La emisión comenzó casi de inmediato, acumulando más Bitcoin. A medida que la parte de ingresos fijos del plan inicial "21/21" se expande debido a las nuevas acciones preferentes, los inversores ahora se enfrentan a un masivo "42/42 plan", que consiste en hasta 42 mil millones de dólares en emisión de acciones ordinarias y 42 mil millones de dólares en emisión de valores de ingresos fijos. Mayo también vio a la empresa presentar una nueva solicitud de emisión de acciones preferentes perpetuas Strife ATM por valor de 2.1 mil millones de dólares a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC). Al final del mes, las tres emisiones ATM estaban imprimiendo acciones para comprar nuevos Bitcoins.

A principios de junio, la empresa anunció otra nueva herramienta: Stride ($STRD), un activo de acciones preferentes perpetuas similar a Strike y Strife, que se lanzará próximamente. Stride ofrece un dividendo en efectivo opcional no acumulativo del 10%, sin capacidad de conversión de acciones, y tiene una prioridad inferior a todas las demás herramientas, solo superior a las acciones ordinarias. Se emitieron inicialmente poco menos de 12 millones de acciones, con un valor de aproximadamente mil millones de dólares, allanando el camino para que la empresa aumente aproximadamente 10,000 bitcoins.

####El deslumbrante rompecabezas de la compañía Bitcoin Vault

Con el lanzamiento de los productos STRK, STRD y STRF, así como la implementación completa del "Plan 21/21" de Strategy, el panorama de lo que ha sucedido en los últimos seis meses debería ser más claro.

En el informe inicial, señalé que la lógica principal de los bonos convertibles no es, como la empresa afirma, proporcionar oportunidades a aquellos en el mercado que necesitan y desean exposición a Bitcoin. De hecho, los compradores de los bonos son casi todos fondos que adoptan estrategias de cobertura neutrales, que al mismo tiempo están en corto las acciones de Strategy, por lo que nunca obtienen realmente exposición a Bitcoin. Esto es solo un engaño. La verdadera razón por la que Strategy ofrece estos valores a los prestamistas es para crear una impresión de innovación financiera dirigida a una industria de billones de dólares para los inversores minoristas, al mismo tiempo que logra una acumulación adicional de Bitcoin sin diluir la propiedad. A medida que los inversores pujan por las acciones ordinarias, la discrepancia en el precio neto de los activos y las oportunidades de rendimiento de Bitcoin sin riesgo también crecen en proporción. Cuanto mayor es la confusión económica, junto con la retórica y las vívidas metáforas de Michael Saylor, la empresa puede obtener mayores oportunidades de arbitraje.

En los últimos seis meses, a través de la emisión de tres tipos diferentes de acciones preferentes perpetuas, así como de varias obligaciones convertibles que ya existían anteriormente, estos complejos productos financieros ahora pueden crear la apariencia de innovación financiera, lo que a su vez impulsa aún más la oferta de acciones ordinarias.

Al redactar este artículo, el precio de negociación de las acciones ordinarias se acerca al doble de su valor neto. Dada la magnitud y la actividad de la emisión de acciones ordinarias a través de ATM, esto es un logro notable para la dirección de la empresa. Esto significa que Strategy puede comprar aproximadamente dos bitcoins a un precio de un bitcoin de manera libre de riesgos.

En 2024, la empresa se beneficia de la popular teoría del "flywheel inverso", que sostiene que cuanto más Bitcoin compre la empresa, más alta será su cotización, creando así más oportunidades para comprar Bitcoin.

Para 2025, esta lógica de autorreferencia sufre un ligero cambio, evolucionando hacia una narrativa de “torque”, que se manifiesta a través de la descripción oficial de la empresa: los ingresos fijos impulsan el funcionamiento de la parte central de las acciones ordinarias, mientras que los beneficios de Bitcoin son el producto de este "mecanismo". Sin embargo, de dónde provienen realmente estos beneficios y cómo se generan parece que pocos inversores lo cuestionan, y en cambio, celebran ciegamente esta dinámica ficticia.

Las acciones preferentes son activos financieros y no están sujetas a las leyes físicas. Como ingeniero, Saylor utiliza estas analogías erróneas para hacer que las ganancias de Bitcoin parezcan derivadas de algún tipo de alquimia financiera, lo cual no es sorprendente. Sin embargo, dado que la empresa no tiene ingresos reales ni operaciones bancarias genuinas (la empresa pide prestado pero no presta), las ganancias de Bitcoin provienen en última instancia de los elementos piramidales mencionados anteriormente en el modelo de negocio de la empresa: atraer a los inversores minoristas con narrativas cuidadosamente diseñadas, haciendo que pujen para aumentar el precio de las acciones ordinarias, lo cual permite que se materialicen las oportunidades de ganancias de Bitcoin. En cuanto a las ganancias de Bitcoin derivadas de varios instrumentos de deuda, actualmente no pueden considerarse completamente realizadas, ya que la deuda eventualmente necesita ser reembolsada. Solo las ganancias de Bitcoin generadas a través de la emisión de acciones ordinarias en un cajero automático (ATM) son inmediatas y definitivas: esa es la verdadera ganancia.

####Burbuja de la empresa Bitcoin Vault

Ya sea que sean conscientes o no de que la narrativa no puede influir en la realidad para siempre, el concepto de ganancias en Bitcoin de Strategy se ha propagado rápidamente entre los equipos de gestión de muchas pequeñas empresas en todo el mundo. Los CEO de las empresas han sido testigos de cómo los insiders de Strategy han acumulado enormes fortunas al vender continuamente acciones a los inversores minoristas, por lo que han comenzado a imitar este modelo. El comportamiento de venta continua de los insiders de Strategy puede verificarse a través del examen de numerosos documentos Form 144.

Muchas empresas han implementado con éxito esta estrategia, permitiendo que la dirección y los antiguos accionistas se beneficien a expensas de los nuevos accionistas. Pero todo esto llegará a su fin, muchas empresas se han visto atrapadas en problemas con su negocio principal tradicional e incluso han fracasado, optando por adoptar audaces estrategias de tesorería en Bitcoin; estas empresas serán las primeras en verse obligadas a vender activos de Bitcoin para pagar a los acreedores cuando la situación se agrave. Michael Saylor ha admitido que antes de descubrir Bitcoin, él también estaba en un estado de desesperación.

• Metaplanet operaba anteriormente bajo el nombre de Red Planet Japan, y luchó para lograr la rentabilidad en el sector de hoteles económicos en Japón.
• Antes de que Méliuz SA se volviera desesperadamente hacia una estrategia de adquisición de Bitcoin, experimentó un desdoblamiento inverso de 100:1.
• Vanadi Coffee SA opera cinco cafeterías y una panadería en la región de Alicante, España, y estaba al borde de la quiebra, pero tras su estrategia de cambio hacia Bitcoin, parece haber aumentado milagrosamente su precio de las acciones.
• La infame empresa de acciones Meme Trump Media & Technology no tiene ingresos, y ahora busca miles de millones de dólares en financiación para crear una empresa de custodia de Bitcoin para salvar su precio de acciones, que se encuentra en un mínimo histórico.
• Bluebird Mining Ventures Ltd también se encuentra en una situación desesperada—al menos según el precio de sus acciones—y recientemente decidió vender todo el oro que ha extraído para financiar la compra de Bitcoin como activo de reserva; hasta el momento de redactar este artículo, su precio de acción ha aumentado casi un 500% en un mes.
• H100 Group, una pequeña y hasta hace poco luchadora empresa de biotecnología sueca, hasta el momento de redactar este artículo, sus inversores han obtenido aproximadamente un 1,500% de retorno en un mes, debido a que el CEO de Blockstream, Adam Back, financió a la empresa a través de algún tipo de bono convertible para apoyar su estrategia de tesorería en Bitcoin.

Se pueden enumerar muchos ejemplos de este tipo, pero creo que ya se ha explicado el problema: las empresas que se están convirtiendo en compañías de tesorería de Bitcoin no son Microsoft, Apple o Nvidia, sino aquellas empresas al borde del fracaso, que no tienen salida. Jesse Myers, un defensor de Strategy y también un influyente directo en el modelo de valoración de Bitcoin de Michael Saylor, ha admitido:

“[…] MicroStrategy, Metaplanet y Gamestop son empresas zombi. Todas necesitan examinarse seriamente, reconocer que no podemos seguir avanzando por la misma ruta estratégica. Debemos repensar por completo cómo crear valor para los accionistas.”

Estas empresas en apuros han puesto su mirada en Michael Saylor y su estrategia, creyendo que han encontrado un camino claro hacia la riqueza. Al imitar esta llamada alquimia financiera, ahora están involucradas en una enorme transferencia de riqueza, mientras la burbuja de las empresas de tesorería de Bitcoin se dirige hacia su fin.

####Cuando se rompe el rompecabezas

A pesar de que Strike, Strife y Stride son parte del rompecabezas de esta impresionante empresa, su prioridad es mayor que la de las acciones. Lo mismo ocurre con los bonos convertibles, donde no todos los bonos son actualmente "rentables". Siempre es necesario satisfacer primero las necesidades de los tenedores de estos instrumentos con el flujo de caja libre futuro, antes de que la parte restante pueda ser asignada a los tenedores de acciones ordinarias. Esto claramente no es un problema en tiempos de buena economía, ya que la proporción de deuda de la empresa es relativamente baja; pero en tiempos de mala economía, el valor de los activos de la empresa puede caer drásticamente, mientras que las obligaciones de deuda siguen existiendo, como una amenaza omnipresente sobre cualquier nuevo acreedor. Debido a un fenómeno conocido como "Debt Overhang", cualquier nuevo acreedor puede dudar en prestar para pagar otras obligaciones de deuda. La narrativa inicialmente embriagadora y la exageración pueden eventualmente volverse en contra de sus creadores.

Todo esto se ha agravado debido a la duración prolongada del mercado bajista de Bitcoin. En ese momento, muchas empresas de tesorería de Bitcoin en problemas ejercerán aún más presión de venta sobre los activos. En otras palabras, cuanto más popular sea la estrategia de Strategy, más profunda será la caída de Bitcoin en el futuro, lo que podría destruir por completo el valor de las acciones de la mayoría de las empresas que mantengan esta estrategia hasta el último momento.

Resumen: Michael Saylor ama Bitcoin. Al igual que nosotros, prefiere tener más Bitcoin en lugar de menos. Por lo tanto, es extremadamente ingenuo pensar que haría que la dirección de la empresa renunciara a una oportunidad que por definición pertenece al arbitraje.

Cuando el precio de negociación de las acciones ordinarias supera el valor neto, la empresa puede crear beneficios sin riesgo para los accionistas existentes al transferir riqueza a los compradores de nuevas acciones emitidas. Esta práctica continuará, manifestándose en una mayor emisión de acciones ordinarias a través de ATM, al mismo tiempo que se acompañará de algunos "productos innovadores" nuevos y oscuros, aunque el público pueda protestar o estar descontento con la dilución del capital.

La evidencia de este punto de vista radica en que mi predicción de marzo de este año se ha validado: menos de un mes y medio después, la empresa anunció una nueva emisión de cajeros automáticos valorada en 21 mil millones de dólares. Si Strategy no aprovecha esta oportunidad de arbitraje, todos los imitadores se apresurará a capturar esta oportunidad, aumentando su reserva de Bitcoin de la misma manera sin riesgo. En esta loca carrera de expansión de oportunidades de arbitraje, la empresa asumirá deudas en varias formas, aumentando así el riesgo potencial.

En la próxima ronda del mercado bajista de Bitcoin, el precio de las acciones de Strategy caerá a — y finalmente por debajo de — el nivel del valor neto por acción, causando enormes pérdidas valoradas en Bitcoin para los inversores que compraron acciones a una prima hoy. Hoy, la mejor acción que pueden tomar los inversores de Strategy es imitar lo que hace la empresa y sus insiders: ¡vender las acciones!

Bitcoin ya no es la principal estrategia de esta empresa, ni de las numerosas empresas de bóvedas de Bitcoin que están surgiendo; tú lo eres.