حكم هيئة الأوراق المالية على العملات الرقمية يخلق فوضى: $5B ضياع مع إصدار القضاة أحكامًا متعارضة

تقرير بارز أصدرته شركة دراغونفلاي في 11 مارس 2025 يكشف كيف أن الأحكام المتناقضة لهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) بشأن العملات المشفرة كلفت المستخدمين الأمريكيين بين 3.49 مليار دولار و5.02 مليار دولار، مع تدمير إيرادات ضريبية تتراوح بين مليون و1.38 مليار دولار.

$525 الالتباس الذي استمر 18 يومًا وكسر تنظيم العملات المشفرة

![تقرير حالة الإعطاءات الجوية لعام 2025 من دراغونفلاي]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-87a9b3933a-de497d2dd7-153d09-cd5cc0.webp(

)المصدر: SEC(

يكمن الكشف الأكثر ضررًا في تقرير دراغونفلاي لعام 2025 حول حالة الإعطاءات الجوية في حكمين لهيئة SEC في قضايا تتعلق بالعملات المشفرة، كشفا عن فوضى تنظيمية على أعلى مستوى قضائي. ففي 13 يوليو 2023، أصدر القاضي أناليسا توريس من محكمة المقاطعة الأمريكية للمنطقة الجنوبية لنيويورك قرارًا تاريخيًا في قضية SEC ضد شركة ريبيل لابز. وميزت القاضية توريس بين مبيعات الرموز المؤسسية وتلك الموجهة للمستهلكين، وقررت أن المبيعات البرمجية للمشترين بالتجزئة لا تُعد عروض أوراق مالية لأنه لا يمكن للمشترين أن يتوقعوا بشكل معقول أن مبيعات XRP ستعزز النظام البيئي وترفع السعر.

بعد ذلك بـ 18 يومًا، في 31 يوليو 2023، أصدر القاضي جاد س. رافوف — الذي جلس في نفس المحكمة — حكمًا متناقضًا في قضية SEC ضد شركة تيرافورم لابز. وعلى الرغم من تشابه الوقائع، صنف القاضي جميع المعاملات، سواء كانت مؤسسية أو برمجية، على أنها عروض أوراق مالية. ويؤكد تقرير دراغونفلاي أن هذا التناقض هو الدليل الدامغ على أن “التنظيم عن طريق التنفيذ” خلق بيئة يصعب فيها الامتثال حرفيًا.

هذا الانفصام القضائي له عواقب عميقة. إذ لا يمكن للمشاريع المشفرة معرفة ما إذا كانت توزيعات رموزها ستُصنف على أنها أوراق مالية إلا بعد إجراء عملية تنفيذ من هيئة SEC وحكم قضائي لاحق. وبحلول ذلك الوقت، تكون تكاليف قانونية بملايين الدولارات قد تكبدت، وقواعد المستخدمين قد دُمرت، وهجرة الشركات إلى الخارج قد حدثت بالفعل.

) نظام إنفاذ غاري غينسلر: من دعم العملات المشفرة إلى “الغرب المتوحش”

تحول مشهد تنظيم العملات المشفرة بشكل كبير منذ أن تم تنصيب غاري غينسلر رئيسًا لهيئة SEC في 19 أبريل 2021. غينسلر، الذي درّس سابقًا دورات حول البلوكتشين في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا وكان يُعتبر مؤيدًا للعملات المشفرة، قام بتحول كامل. ووصف علنًا العملات المشفرة بأنها “الغرب المتوحش” وأكد أن “الغالبية العظمى” من حوالي 10,000 رمز محتمل تشكل أوراقًا مالية.

استراتيجية إنفاذ غينسلر — التي وصفتها نقاد الصناعة بـ"التنظيم عن طريق الترهيب" — اتبعت قضايا عالية المستوى دون وضع إرشادات واضحة وسابقة. يوثق تقرير دراغونفلاي الإجراءات الرئيسية لهيئة SEC بشأن العملات المشفرة تحت قيادة غينسلر:

الجدول الزمني الرئيسي لإنفاذ SEC

سبتمبر 2022: SEC ضد شركة هيدروجين تكنولوجي: زعمت أن توزيعات الرموز عبر الإعطاءات، وبرامج المكافآت، وتعويضات الموظفين يمكن أن تُصنف على أنها أوراق مالية غير مسجلة، مدعية أن رسوم الغاز للمطالبة بالرموز تشكل “استثمارًا للمال”

فبراير 2023: SEC ضد شركة تيرافورم لابز ود كوون: وسعت نطاق الإنفاذ ليشمل العملات المستقرة، مما يشير إلى نية للهيمنة على إنفاذ الصناعة بأكملها

مارس 2023: SEC ضد جاستن سان، ترون، بيت تورنت: اتُهمت بعرض وبيع غير مسجل لـ TRX و BTT، بزعم أن حملات الإعطاء الترويجية تعزز النظم البيئية باعتبارها أوراقًا مالية ###قضية قيد النظر في محكمة المنطقة الجنوبية لنيويورك(

مارس 2024: بيبا LLC ضد SEC: دعوى قبلية ضد تجاوز SEC، تطالب بإعلان أن )توزيع الرموز عبر الإعطاءات ليس صفقة أوراق مالية، وتدعي أن تنظيم SEC عن طريق الإنفاذ ينتهك قانون الإجراءات الإدارية

$BEBA لماذا تفشل الإعطاءات الجوية في اختبار هووي: تحليل قانوني

السؤال الأساسي في أي حكم لهيئة SEC بشأن العملات المشفرة هو اختبار هووي، الذي وضعه المحكمة العليا لتحديد ما إذا كانت المعاملة تشكل “عقد استثمار” وبالتالي ورقة مالية. يتطلب الاختبار أربعة عناصر: ###1( استثمار المال، )2( في مشروع مشترك، )3( مع توقع الأرباح، )4( مستمدة من جهود الآخرين.

يوضح تقرير دراغونفلاي بشكل منهجي سبب فشل الإعطاءات الجوية في كل عنصر:

استثمار المال: الإعطاءات الجوية هي توزيعات مجانية لا تتطلب دفعًا ماليًا. محاولة هيئة SEC تصنيف رسوم الغاز على أنها “استثمار للمال” في قضية هيدروجين تمتد بالمنطق إلى ما لا يُتصور — فوفقًا لهذا المعيار، فإن دفع البريد لاستلام عينة ترويجية يُعد استثمارًا.

مشروع مشترك: لا يملك المستلمون مصلحة مالية مجمعة مع المصدرين أو غيرهم من المستلمين. على عكس الأوراق المالية التقليدية حيث يجمع المستثمرون رأس مال، يتلقى المستلمون رموزًا بشكل مستقل بناءً على نشاط سابق أو اختيار عشوائي.

توقع الأرباح: عادةً ما تخدم الرموز الموزعة عبر الإعطاءات أغراض استهلاكية — المشاركة في الحوكمة، الوصول إلى المنصة، أو الوظائف المساعدة. وعلى الرغم من ظهور أسواق ثانوية، إلا أن ذلك عرضي وليس الهدف الأساسي، مماثل لكيفية ارتفاع قيمة القطع القابلة للجمع، لكنها ليست أوراقًا مالية.

جهود الآخرين: لا يعتمد المستلمون على جهود الإدارة المستمرة للمصدرين لتحقيق القيمة. يتم توزيع العديد من الرموز بهدف لامركزية الحوكمة بعيدًا عن المصدرين.

يقارن التقرير الإعطاءات الجوية ببرامج الولاء مثل مكافآت بطاقات الائتمان وأميال شركات الطيران، التي تنظمها قوانين DOT/CFPB وليس SEC. وفي عام 2017، أكدت هيئة SEC نفسها أن عضويات نادي مشجعي NFL ليست أوراقًا مالية على الرغم من شرائها للاستخدام الترفيهي — وهو أمر مشابه بشكل لافت لاستخدامات العديد من الرموز المشفرة.

) مليار دولار في الفرص الاقتصادية المهدرة

يكشف التحليل الاقتصادي في تقرير دراغونفلاي عن التكلفة المذهلة للغياب الواضح لتنظيم SEC بشأن العملات المشفرة. حلل التقرير 12 إعطاءًا جوياً مبنيًا على إيثريوم ###11$5 تم حظرها جغرافيًا عن المستخدمين في الولايات المتحدة، وواحد كسيطرة (، بقيمة إجمالية موزعة تقدر بحوالي 7.16 مليار دولار على حوالي 1.9 مليون مستفيد حول العالم، بمتوسط قيمة 4600 دولار لكل عنوان مؤهل.

)# النتائج الاقتصادية الرئيسية

1.84 مليار دولار إلى 2.64 مليار دولار: الإيرادات المفقودة للمستخدمين الأمريكيين من عينة دراغونفلاي فقط ###2020-2024(

3.49 مليار دولار إلى 5.02 مليار دولار: تقدير موسع يشمل مجموعة بيانات الإعطاءات الأوسع من CoinGecko

مليون دولار إلى 1.1 مليار دولار: الإيرادات الضريبية الفيدرالية المفقودة

مليون دولار إلى 284 مليون دولار: الإيرادات الضريبية على مستوى الولايات المفقودة

مليون دولار إلى 1.38 مليار دولار: إجمالي الإيرادات الضريبية المهدرة

هذه الأرقام لا تشمل ضرائب الأرباح الرأسمالية التي كانت ستُجمع عند بيع الرموز لاحقًا، مما يعني أن الخسائر الضريبية الفعلية أعلى بكثير.

يوضح التقرير أن حوالي 22-24% من جميع عناوين العملات المشفرة النشطة حول العالم كانت تعود لمقيمين في الولايات المتحدة في 2024، ومع ذلك فإن الإنفاذ العدواني لهيئة SEC على العملات المشفرة دفع بين 920,000 و5.2 مليون مستخدم نشط في الولايات المتحدة إلى منصات خارجية أو خارج سوق العملات المشفرة تمامًا.

) هجرة الشركات: أزمة نزيف العقول

ربما يكون من أخطر العواقب طويلة الأمد لقرارات هيئة SEC الفوضوية بشأن العملات المشفرة هو هجرة الشركات التي تدمر القيادة التكنولوجية الأمريكية. يوثق تقرير دراغونفلاي تراجع حصة مطوري العملات المشفرة الأمريكيين من 38% في 2015 إلى 19% فقط في 2024 — بانخفاض نسبته 50% في الموقع السوقي النسبي.

$418M # دراسات حالة هجرة الشركات

بيتريكس: أغلقت جميع عملياتها في الولايات المتحدة

نكسو: أوقفت منتجاتها الأمريكية بالكامل

ريولوت: أوقفت خدمات العملات المشفرة للعملاء الأمريكيين

ريبيل لابز: 85% من الوظائف المفتوحة تقع خارج الولايات المتحدة حتى 2023

بيكسي: أغلقت بالكامل بعد دعوى قضائية من SEC

تيثر: حققت 6.2 مليار دولار أرباحًا في 2024، وهو ما قد يمثل 1.3 مليار دولار ضرائب فيدرالية على الشركات و مليون دولار ضرائب على مستوى الولايات — أي 1.6 مليار دولار سنويًا كانت ستُضاف لخزينة الولايات المتحدة لو تم تأسيسها داخليًا

يؤكد التقرير أن غموض تنظيم SEC بشأن العملات المشفرة يخلق نظام رقابي يشبه الرقابة القسرية، حيث يُستبعد مطورو ومستخدمو الولايات المتحدة بشكل منهجي من المشاركة في الاقتصاد العالمي للعملات المشفرة.

$107M الانتهاك لقانون الإجراءات الإدارية من خلال التنظيم عن طريق التنفيذ

يختتم التحليل القانوني لتقرير دراغونفلاي بأن نهج هيئة SEC ينتهك قانون الإجراءات الإدارية $525M APA###، الذي يلزم الوكالات الفيدرالية باتباع إجراءات واضحة للتنظيمات الجديدة، بما في ذلك فترات الإشعار العام والتعليق لضمان المساءلة الديمقراطية.

سعت SEC إلى الإنفاذ دون وضع إرشادات واضحة وسابقة. عملت شركة ريبيل لابز لمدة تقارب عقد من الزمن على افتراض أن XRP ليست ورقة مالية، في حين أن بيتكوين وإيثريوم حصلتا على استثناءات. ويُعد هذا الملاحقة الانتقائية والعشوائية، دون قواعد شفافة، انتهاكًا صريحًا لقانون الإجراءات الإدارية.

وتطعن دعوى بيبا LLC ضد SEC، التي قُدّمت في مارس 2024 في المنطقة الغربية من تكساس، مباشرة في هذا التعدي. وإذا نجحت، فقد تؤسس أن هيئة SEC تفتقر إلى السلطة لتصنيف الإعطاءات الجوية كصفقات أوراق مالية، مما يوفر الوضوح التنظيمي الذي تشتد الحاجة إليه في الصناعة.

توصيات سياسية لإصلاح التنظيم

يقترح تقرير دراغونفلاي خمسة إصلاحات ملموسة لاستعادة العقلانية في تنظيم SEC للعملات المشفرة:

ملاذ آمن للإعطاءات الجوية غير التمويلية: وضع معايير واضحة تشمل هدف لامركزية الحوكمة، والاستخدام الاستهلاكي بدلاً من الاستثمار، واستراتيجية التسويق/اكتساب المستخدمين، مع متطلبات إفصاح أساسية لكن بدون حدود على عدد المستخدمين أو قيمة الإعطاء.

توسيع القاعدة 701: تمديد الإعفاءات الحالية لتعويضات الموظفين لتشمل مشاركي المنصة، مما يسمح باستخدام الرموز كتعويض لعمال المنصة — وهو نهج استكشفته SEC بالفعل في مسودة قواعد عام 2020.

استثناء للأوضاع السابقة: توفير حماية رجعية للإعطاءات السابقة لمقيمين في الولايات المتحدة يمكنهم إثبات الامتثال لمعايير الإفصاح والتشغيل الأساسية، باستخدام السلطة الواسعة للSEC للاستثناء من المعاملات بشكل استباقي وبتاريخ سابق.

مواءمة المعاملة الضريبية مع مكافآت بطاقات الائتمان: فرض الضرائب على الإعطاءات فقط عند البيع أو التبادل عندما يكون للقيمة سيولة وقابلة للقياس، وليس عند الاستلام، وفقًا لسابقة IRS التي أُنشئت في Rev. Rul. 76-96 وتعديلها Rev. Rul. 2005-28.

تحديث تشريعي من الكونغرس: إنهاء “التنظيم عن طريق التنفيذ” من خلال إجراء تشريعي استباقي يضع أطرًا واضحة بالتشاور مع أصحاب المصلحة في الصناعة.

$316 الخلاصة: تكلفة عدم اليقين التنظيمي

يكشف تقرير دراغونفلاي لعام 2025 عن أن الأحكام المتناقضة لهيئة SEC بشأن العملات المشفرة كلفت الولايات المتحدة بين 3.49 مليار دولار و5.02 مليار دولار من الفرص الاقتصادية المباشرة، وما يصل إلى 1.38 مليار دولار من الإيرادات الضريبية. وتُجسد التناقضات التي استمرت 18 يومًا بين قرار القاضية توريس في قضية ريبيل وقرار القاضي رافوف في قضية تيرافورم — الصادرين عن قضاة يجلسون في نفس المحكمة الفيدرالية — فوضى تنظيمية تدفع الابتكار إلى الخارج.

ومع تأثير 920,000 إلى 5.2 مليون مستخدم نشط في الولايات المتحدة، وانخفاض حصة السوق الأمريكية للمطورين من 38% إلى 19%، وتوجيه شركات كبرى مثل ريبيل لابز 85% من الوظائف إلى الخارج، فإن عواقب عدم اليقين التنظيمي تتجاوز الخسائر المالية المباشرة بكثير. إن الولايات المتحدة تتخلى بشكل منهجي عن القيادة التكنولوجية في أحد أهم الصناعات في القرن الواحد والعشرين.

تتطلب الحاجة الملحة الآن تحديث الأطر التنظيمية، مع الاعتراف بأن الإعطاءات الجوية تختلف جوهريًا عن عروض الأوراق المالية — فهي أشبه ببرامج الولاء أكثر منها بعقود استثمار — لاستعادة القدرة التنافسية الأمريكية وحماية المليارات من القيمة الاقتصادية التي تُنقل حاليًا إلى الخارج بسبب أنظمة إنفاذ يصعب التنقل فيها.