Solana ETF سلاح ذو حدين! شريك متواطئ يهدد اللامركزية، من هو الفائز النهائي

تغير Solana ETF هيكل اقتصاد التكديس الخاص بـ Solana، حيث تقوم شركة 华夏基金 في هونغ كونغ بإطلاق ETF غير مخصص للتكديس لـ Solana مع رسوم مرتفعة تبلغ 1.99%، بينما تدير الولايات المتحدة ثلاثة منتجات تدعم التكديس. ستزيد تجمعات الأموال لـ ETF غير المخصص من APY الخاص بالمكدسين داخل السلسلة، لأن عدد المكدسين يتناقص ولكن تجمع المكافآت يبقى كما هو؛ بينما تمنح ETF الخاصة بالتكديس تفويضات بمليارات الدولارات لعدد قليل من الوكالات الحافظة، مما يهدد اللامركزية.

ETF غير المتكدس يساعد بشكل غير متوقع داخل السلسلة المتكدسين

نموذج مكافآت التكديس في Solana لديه وظيفة ضبط ذاتي. آلية التضخم ستوزع SOL بشكل نسبي على جميع المتكدسين، لذلك عندما تنخفض نسبة التكديس، ستقسم نفس مجموعة المكافآت بين عدد أقل من المشاركين، مما يزيد من معدل العائد السنوي (APY) لكل متكدس. هذا سيحفز تدفق رأس المال إلى داخل السلسلة حتى يتم إنشاء توازن جديد.

الحساب بسيط جداً: إذا كانت الكمية المتداولة حوالي 5.925 مليون SOL، ومعدل التكديس الأساسي هو 67%، فإن حجم إدارة الأصول غير المكدسة في ETF Solana بقيمة 1.5 مليار دولار (على أساس 200 دولار لكل رمز، حوالي 7.5 مليون SOL) سيخفض معدل التكديس إلى حوالي 65.7%. معدل العائد السنوي (APY) يتناسب عكسياً مع ذلك، حيث يرتفع من 6.06% إلى حوالي 6.18%، مما يزيد بمقدار 12 نقطة أساس. إذا بلغ حجم إدارة الأصول 5 مليارات دولار، فسيرتفع معدل العائد السنوي بمقدار 41 نقطة أساس؛ وإذا وصل إلى 10 مليارات دولار، فسيرتفع بمقدار 88 نقطة أساس.

هذا يعني أن ETF سولانا غير المكدس لن يقلل بشكل كبير من العائدات داخل السلسلة، بل سيزيد العائدات قليلاً. كلما كانت تجمعات الأموال غير المكدسة أكبر، كلما كانت المزايا الأصلية للتكديس أكثر جاذبية للمستخدمين الذين يمكنهم مباشرة امتلاك SOL وتفويضه إلى المدققين. هذا يختلف تمامًا عن الديناميكية التي تقول إن “ETF تسحب الأموال المكدسة”، والتي كانت القلق الأولي للناس عند طرح المنتجات الفورية لأول مرة.

على العكس من ذلك، فإن الأموال غير المكدسة تعادل دعم المشاركين داخل السلسلة، حيث تتركز المكافآت في أيدي أولئك الذين يستمرون في التكديس، بينما تظل رؤوس أموال المؤسسات راكدة في حسابات الوساطة. بدأ التداول في ETF ChinaAMC Solana في هونغ كونغ في 27 أكتوبر، وينص بوضوح على عدم جواز تكديس أي من حيازاته من SOL، حيث تصل تكاليف الاستمرار في السنة الأولى إلى 1.99%، مما يحول فعليًا عائدات التكديس الأصلية البالغة 6% إلى فارق تتبع -2% مقارنة بسعر الصرف الفوري. بالنسبة لحاملي هذه المنتجات غير المكدسة ذات التكاليف العالية، فإنهم في جوهرهم يدعمون جميع المكدسين داخل السلسلة.

مخاوف المركزية في التكديس ETF

صناديق ETF سولانا التي تتمتع بوظيفة التكديس قد غيرت طريقة الحساب. إذا كانت صناديق مثل SSK تعهد بإدارة حيازاتها، فإن نسبة التكديس تظل تقريبًا كما هي، وبالتالي فإن العائد السنوي لا يزال قريبًا من مستوى المرجع. ومع ذلك، فإن مجموعة المدققين التي تستقبل هذه التفويضات تحددها علاقات الشركاء المتواطئين وسياسات مؤسسي الصندوق، وليس من خلال إشارات المجتمع أو مؤشرات الأداء.

تصميم SSK يمكّنه من حيازة ETPs المتراكمة الأخرى مع SOL الموكلة مباشرة، مما ينشئ هيكلًا هرميًا، حيث تقوم العديد من الجهات الوسيطة (مثل مؤسسي الصناديق، الأمناء، ومصدري ETP) بتحصيل جزء من الرسوم الخاصة بهم وتحديد اتجاه الأموال المجمعة. وهذا مشابه لأسلوب Lido في تجميع إيثيريوم المكدس من خلال مجموعة مختارة من مشغلي العقد، لكنه يفتقر إلى الحكم داخل السلسلة، ولا يوجد تجميع لرموز المكدس السائلة.

يمكن لصناديق التكديس مثل SSK أن تقدم عوائد إيجابية، بعد خصم معدل الرسوم البالغ 0.75% وتكاليف البنية التحتية للتحقق من الأمان، تكون العوائد حوالي 4.8% إلى 5.1%. ولكن هذه السهولة تأتي أيضًا مع مخاطر اللامركزية. تسمح نشرة SSK لمقدمي الحراسة باختيار المدققين، كما يحتفظ الصندوق أيضًا بحصص في ETP غير أمريكي، والتي تتعاقد بدورها على كمية كبيرة من رموز SOL.

اللامركزية لمخاطر التركيز في نمط التكديس ETF Solana：

اللامركزية في سلطات الوصاية: عدد قليل من المؤسسات تتحكم في قرارات التفويض بمليارات الدولارات

اختيار المُصادقين: تفضيل الكيانات الأمريكية ذات البنية التحتية التنظيمية المتكاملة بدلاً من الخيارات المجتمعية.

التحكم في توجيه MEV: تنتقل سلطة ترتيب المعاملات من المجتمع اللامركزي إلى حراس البوابة المؤسسيين

نقص الشفافية في الحكم: عدم وجود آلية حوكمة داخل السلسلة وتركيبية رموز التكديس السيولة

إذا كانت عدد قليل من الشركاء المتواطئين يتحكمون في مليارات الدولارات من الأموال من خلال التفويض، فإن قوة توافق Solana و MEV ستتركز في أيدي حراس المؤسسات، بدلاً من أن تكون في خيارات المجتمع. هذا في حد ذاته ليس أسوأ، لكنه يغير السيطرة على إنتاج الكتل وترتيب المعاملات، ويجعل الوضع الاقتصادي للمدققين أكثر اعتمادًا على علاقات الوصاية بدلاً من اعتراف المجتمع.

دروس stETH ولكن ليست إعادة كاملة

تعتبر سابقة stETH الخاصة بـ Ethereum ملهمة، لكنها ليست دقيقة تمامًا. قامت Lido من خلال دمج السيولة والعائدات في مشروع واحد بزيادة معدل مشاركة التخزين في Ethereum من رقم واحد إلى أكثر من 30% من العرض. في ذروتها، كانت Lido تتحكم في حوالي 32% من ETH المخزنة، مما أثار مخاوف بشأن المركزية ودفع الهيئات الحاكمة إلى اتخاذ تدابير للحد من عدد مشغلي العقد وتنوعهم. نظرًا لأن المنافسين مثل Rocket Pool و EigenLayer يقدمون طرق تخزين أخرى، فقد انخفضت هذه النسبة إلى حوالي 20%.

ومع ذلك ، لا تزال الدروس الأساسية قائمة: الأوراق المالية ذات السيولة العالية والعوائد الوفيرة ، ما لم يتم إدارة توزيع السلطة بشكل نشط ، ستؤدي إلى زيادة المشاركة وتركيز السلطة. لم يظهر نموذج Solana ETF هذا الاتجاه. العديد من المنتجات ، خاصة في آسيا ، تنص بوضوح على أنها لا تدعم التكديس ، مما يعني أنه حتى إذا توسعت أحجام إدارة الأصول ، فلا يمكنها تركيز سلطة المدققين.

تلك المنتجات التي تقدم التكديس، تكون عوائدها أقل من رموز التكديس السائلة الأصلية. لا تفرض CoinShares أي رسوم إدارة على ETP الخاص بالتكديس الفعلي لـ Solana، حيث يبلغ معدل العائد الصافي حوالي 3% بعد خصم عمولات المدققين. في الوقت نفسه، على الرغم من أن ASOL التابع لـ 21Shares يعيد استثمار المكافآت، إلا أنه يفرض رسوم سنوية بنسبة 2.5%، مما يقلل من معدل نقل العوائد. عادةً ما توفر LST الأصلية مثل JitoSOL أو Marinade عوائد تتراوح بين 5% إلى 6%، حيث تكون رسوم المعاملات ضئيلة للغاية، وتتمتع بقدرة تجميع كاملة داخل السلسلة.

فجوة العائد تعني أن التكديس في Solana ETF يجذب بشكل رئيسي الحسابات التي لا تستطيع تخزين العملات المشفرة مباشرة، مثل خطط التقاعد، ومستشاري الاستثمار المسجلين، والمؤسسات الخاضعة للتنظيم، بدلاً من المستخدمين الذين يمكنهم التكديس مباشرة والحصول على جميع المكافآت.

توقعات النطاق وإعادة تشكيل السلطة

أدى المعيار العام الذي اعتمدته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في سبتمبر إلى تقليل العوائق أمام إدراج صناديق الاستثمار المتداولة في السلع المشفرة خارج البيتكوين والإيثيريوم في البورصات. وقد فتح هذا التحول التنظيمي الأبواب أمام الجهات المصدرة الرئيسية (مثل بلاك روك وفيديلتي وفان إيك). التوقع الأساسي لبنك جي بي مورغان هو أن صناديق الاستثمار المتداولة في سولانا ستشهد تدفقات مالية بقيمة 1.5 مليار دولار في السنة الأولى لها في الولايات المتحدة، وهذا يمثل جزءًا صغيرًا فقط من أكثر من 20 مليار دولار من التدفقات المتوقعة في صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين في عام 2024، ولكنه لا يزال ذو دلالة، حيث يمثل حوالي 1.3% من المعروض المتداول من سولانا.

إذا تدفق معظم الأموال إلى صناديق غير التكديس، فإن العائد السنوي الأصلي سوف يرتفع قليلاً. إذا كانت المنتجات التكديس تهيمن، فإن تركيز عقد التحقق سوف يرتفع بشكل أسرع. تصبح الأحجام التي تتجاوز السيناريو الأساسي مثيرة للاهتمام. إذا ارتفع سعر سهم Solana، وانضمت العديد من المؤسسات الأمريكية ذات الرسوم المنخفضة إلى السوق، فإن سيناريو حجم إدارة الأصول بقيمة 5 مليارات دولار سيكون ممكنًا، مما سيشكل أكثر من 4% من العرض.

إذا تم الاحتفاظ بها ولكن لم يتم التكديس، فإن هذا سيؤدي إلى زيادة العائد السنوي داخل السلسلة بمقدار 41 نقطة أساس، مما يجعل التكديس الأصلي أكثر جاذبية، وقد يسحب بعض السيولة مرة أخرى إلى داخل السلسلة. إذا تم التكديس من خلال ETF، فإن مجموعة المدققين الذين يتلقون هذه التفويضات ستصبح سمة هيكلية من توافق Solana، حيث يقوم الشركاء المتواطئون بتوجيه مليارات الدولارات من التكديس بناءً على إشارات التشغيل وليس الإشارات الاقتصادية.

من هو الفائز النهائي

الفائز النهائي يعتمد على من هو المشتري الهامشي. لن تختار الحسابات التقاعدية التي لا يمكنها استضافة العملات المشفرة ETF، بينما سيواصل المستخدمون داخل السلسلة القيام بالتكديس الأصلي، للحصول على جميع المكافآت والحفاظ على السيطرة على التفويض. المشكلة ليست فيما إذا كان ETF سولانا سيستهلك أموال التكديس، ولكن ما إذا كان رأس المال المؤسسي الذي يتم إطلاقه سيبقى في حالة سلبية، أم سيبدأ في توجيه اقتصاد المصدقين الخاص بسولانا من الداخل.

من البيانات الحالية، يبدو أن المتعهدين بالتكديس داخل السلسلة هم الفائزون الواضحون. مع زيادة كل 10 مليارات دولار في صندوق ETF غير المتعهد، يساهم ذلك بحوالي 8 نقاط أساس في زيادة APY للمتعهدين الأصليين. وعلى الرغم من أن ETF المتعهد يوفر عوائد، إلا أن العائد الصافي بنسبة 3-5% أقل بكثير من 5-6% للـ LST الأصلي، مما يخدم بشكل أساسي العملاء المؤسسيين الذين لا يمكنهم الاستضافة المباشرة.

الخاسر الحقيقي قد يكون هو المثل اللامركزي لـ Solana. إذا وصل حجم ETF Solana المعتمد على التكديس إلى مليارات الدولارات، فإن سلطة المدققين ستتركز بلا شك في أيدي عدد قليل من المؤسسات الكبيرة المتواطئة. هذا لن يهدد أمان الشبكة على الفور، لكنه سيغير ديناميات الحكم في Solana وبنية السلطة.