SEC对加密货币的裁决引发混乱：$5B 失落，法官裁决相反

龙蜻蜓于2025年3月11日发布的一份里程碑式报告揭示了美国证券交易委员会（SEC）对加密货币的矛盾裁决，导致美国用户损失了34.9亿美元至50.2亿美元，同时造成$525 百万至13.8亿美元的税收收入流失。

破坏加密监管的18天矛盾

(来源：SEC)

龙蜻蜓2025年空投现状报告中最具破坏性的揭示集中在两起SEC对加密案件的裁决，这暴露了最高司法层面的监管混乱。2023年7月13日，美国纽约南区地方法官Analisa Torres在SEC诉Ripple Labs案中作出具有里程碑意义的判决。Torres法官区分了机构和散户的代币销售，裁定对散户的程序性销售不构成证券发行，因为散户无法合理预期XRP的销售会增强生态系统并推高价格。

十八天后，即2023年7月31日，同一地区法院的Jed S. Rakoff法官在SEC诉Terraform Labs案中作出了相反的裁决。尽管事实相似，Rakoff法官将所有交易——无论是机构还是程序性——都归类为证券发行。龙蜻蜓报告强调这一矛盾是“执法式监管”造成的环境的铁证，证明“监管靠执法”已使合规变得几乎不可能。

这种司法上的精神分裂带来了深远后果。加密项目无法在SEC采取执法行动和法院裁决之前，确定其代币分发是否会被归类为证券。到那时，已花费数百万美元的法律成本，用户基础已被破坏，公司已迁出海外。

Gary Gensler的执法体制：从支持加密到“狂野西部”

当Gensler于2021年4月19日就任SEC主席后，加密领域的裁决发生了剧烈转变。此前曾在MIT教授区块链课程、被视为支持加密的Gensler，突然彻底逆转。他公开将加密比作“狂野西部”，并声称约1万个代币中的“大部分”可能构成证券。

Gensler的执法策略——被行业批评者称为“以规制施压”——追求高调案件，而未建立明确的、事先的指导方针。龙蜻蜓报告记录了Gensler领导下SEC在加密领域的关键裁决：

SEC主要执法时间线

2022年9月：SEC诉Hydrogen Technology：声称通过空投、赏金计划和员工激励的代币分发可能构成未注册证券，甚至声称索取燃气费也属于“资金投资”

2023年2月：SEC诉Terraform Labs & Do Kwon：扩大执法范围至稳定币，显示出行业范围内主导执法的意图

2023年3月：SEC诉Justin Sun、Tron、BitTorrent：指控TRX和BTT的未注册发行与销售，声称空投活动推广生态系统构成证券 (纽约南区法院案件待审)

2024年3月：Beba LLC诉SEC：提前对SEC的过度执法提起诉讼，寻求裁定$BEBA 空投代币不是证券交易，并指控SEC的“执法式监管”违反行政程序法

空投未通过Howey测试的法律分析

任何SEC对加密的裁决都离不开Howey测试——由最高法院确立，用以判断交易是否构成“投资合同”即证券。该测试包括四个要素：(1) 投资资金，(2) 共同企业，(3) 期待利润，(4) 利润来自他人努力。

龙蜻蜓报告系统性地展示了空投为何未能满足每一项：

投资资金：空投是免费分发，无需支付资金。SEC试图将Gas费归类为“投资资金”在Hydrogen案中牵强附会——按此标准，邮寄费用获取促销样品也算投资。

共同企业：接收者没有与发行者或其他接收者形成资金池。不同于传统证券的资金合伙，空投接收者根据先前活动或随机抽取独立获得代币。

期待利润：空投的代币通常用于消费——治理、平台访问或实用功能。虽然二级市场可能出现，但这只是偶然，类似收藏品升值，并非主要目的，也不构成证券。

他人努力：空投接收者不依赖发行者持续管理努力。许多代币的分发正是为了去中心化治理。

报告将空投比作信用卡奖励和航空里程等忠诚度计划，这些由DOT/CFPB监管，而非SEC。2017年，SEC曾确认NFL粉丝俱乐部会员资格不是证券，尽管是为娱乐目的购买——这与许多加密代币的用途极为相似。

$5 亿级经济损失

龙蜻蜓的经济分析揭示了SEC模糊裁决带来的巨大成本。报告分析了12个以太坊基础的空投(11个地理限制在美国用户之外，1个控制组，总价值约71.6亿美元，分发给全球约190万认领者，平均每个地址价值4600美元。

)# 关键经济发现

18.4亿至26.4亿美元：仅龙蜻蜓样本中2020-2024年美国用户损失的收入

34.9亿至50.2亿美元：结合CoinGecko更广泛空投数据的估算

###约11亿美元：联邦税收流失

(约2.84亿美元：各州税收流失

)总计13.8亿美元：税收总流失

这些数字未包括未来出售代币时应缴纳的资本利得税，实际税收损失远高于此。报告还显示，2024年全球活跃加密地址中约22-24%属于美国居民，但SEC的强硬执法已驱使92万至520万美国用户迁出海外平台或退出加密。

$418M 企业迁徙：人才流失危机

最令人担忧的长期后果是，SEC的混乱裁决导致企业迁出，破坏美国的技术领导地位。报告显示，美国加密开发者比例从2015年的38%跌至2024年的19%，市场份额相对下降了50%。

$107M # 企业迁徙案例分析

Bittrex：关闭全部美国业务

Nexo：逐步退出美国产品

Revolut：停止为美国客户提供加密服务

Ripple Labs：截至2023年，85%的职位设在海外

Beaxy：SEC诉讼后完全关闭

Tether：2024年盈利62亿美元，若在美国注册，可能缴纳13亿美元联邦企业税和$525M 百万级州税——每年约16亿美元，若在美国本土运营，税收将流入美国国库

报告强调，SEC对加密的模糊裁决实际上形成了一种事实上的审查制度，使美国开发者和用户被系统性排除在全球加密经济之外。

执法式监管违反行政程序法

龙蜻蜓的法律分析得出结论，SEC的做法违反了行政程序法（APA），该法要求联邦机构制定新规时遵循明确程序，包括公开通知和评论期，以确保民主责任。

SEC在未建立明确、预先的指导方针的情况下展开执法行动。Ripple Labs几乎运营了十年，假设XRP不是证券，而比特币和以太坊获得豁免。这种任意且选择性的起诉，缺乏透明规则制定，明显违反APA。

2024年3月在德克萨斯州西区提起的Beba LLC诉SEC案件，直接挑战了SEC的越界行为。如果成功，将有助于确认SEC无权将空投归类为证券交易，为行业提供迫切需要的监管明确性。

政策建议：推动监管改革

龙蜻蜓提出五项具体改革，旨在恢复SEC对加密的理性裁决：

非募资空投的安全港：建立明确标准，包括去中心化治理目的、消费用途而非投资、市场推广/用户获取策略，附带基本披露要求，但不限制用户数或空投价值。

扩大Rule 701适用范围：将现有员工激励豁免扩展至平台参与者，允许用代币作为平台工作人员的报酬——这一做法SEC在2020年提案中已探索。

祖父条款：为之前的空投提供追溯保护，允许符合基本披露和操作标准的美国人追溯性豁免，利用SEC广泛的豁免权限。

税务处理与信用卡奖励一致：在代币变现或交换时征税，而非收到时，依据IRS的Rev. Rul. 76-96及其修正案Rev. Rul. 2005-28。

国会现代化：通过国会主动立法，建立明确框架，结束“执法式监管”，在行业利益相关者的协商下制定规则。

$316 结论：监管不确定性的代价

龙蜻蜓2025空投现状报告揭示，SEC对加密的矛盾裁决使美国直接经济损失34.9亿至50.2亿美元，税收损失高达13.8亿美元。裁判官Torres的Ripple裁决与Rakoff法官的Terraform裁决之间的18天矛盾——由同一联邦法院的法官作出——成为推动创新转向海外的监管混乱的典型例证。

因地理限制影响的美国活跃加密用户达920,000至520万，企业市场份额从38%跌至19%，Ripple Labs等大公司将85%的职位迁出海外。监管不确定性的后果远超短期财务损失，美国正逐步放弃在21世纪最重要产业之一的技术领导地位。

迫切需要现代化的监管框架，承认空投与证券发行本质不同，更类似于忠诚度计划而非投资合同，以恢复美国的竞争力，避免由无法执行的执法制度带来的经济价值大量流失。