联准会启动降息，稳定币发行商「躺着赚时代」结束了？

随着美国联准会开始降息，稳定币发行商依靠利差获利的黄金时代或已经走到终点，如何维持高利润，成为行业生存关键。本文源自 Sleepy.txt 所着文章，由区块律动 BlockBeats 整理、编译及撰稿。 （前情提要：联准会九月FOMC降息1码，鲍尔喊「关税影响有限」，比特币涨破117300 ） （背景补充：联准会传声筒：鲍尔最后一战，如何背负棘手经济与政治压力 ） 9月 18 日，联准会宣布将联邦基金利率下调 25 个基点至 4.00%～4.25%。对于大多数行业而言这是一个宽松的信号，意味着更低的融资成本和更充裕的流动性。 但对稳定币发行方来说，这一刀切下去意味着躺赚利差模式的倒计时正式开始。 高利率时代的拐点已至。自 2022 年 3 月起，联准会连续 11 次加息，把利率推到 5.25～5.50% 的高点。这段高利率周期，为稳定币发行商打开了一个前所未有的盈利窗口。 如今，通膨回落、成长乏力、货币政策转向，伴随这一转折，稳定币产业的黄金阶段也走到尾声。 利差模式的终结倒计时 稳定币的核心盈利逻辑极其简单直接，用户用美元兑换等值代币，发行方把这笔钱投向短期美债或货币市场基金，靠利息差赚钱。 在高利率周期，这套模式的回报惊人。Tether 是最直观的例子，其 2024 年第四季度储备鉴证报告显示，公司全年利润达到 130 亿美元，其中约 70 亿美元来自国债与回购协议的利息，占总利润的一半以上。它持有的美国国债规模高达 908.7 亿美元，占总储备的 82.5%。 支持流通中的法定计价 Tether 代币的储备明细｜图源：Tether 官网鉴证意见和综合储备报告 另一家主要稳定币发行商 Circle 的情况同样如此。虽然没有公布完整利润构成，但从储备披露来看，Circle 把约四分之一的资金配置在短期美债，剩余部分主要存放在贝莱德管理的货币市场基金。利率维持高位时，这同样是一台稳定的现金机器。 然而，当降息来临，这块利润空间会率先被削减。 我们可以简单算一笔帐。以 Tether 为例，根据其 2025 年第二季度鉴证报告，公司持有的美国国债敞口已达 1270 亿美元。利率每下降 25 个基点，就会让它的年化利息收入减少约 3.18 亿美元。 如果按照市场普遍预期，联准会在未来还将进行 2-3 次降息，总计降息 75 个基点，那么 Tether 的年收入将减少约 9.53 亿美元。 Circle 的处境同样敏感。其 2025 年第二季度财报显示，USDC 的平均流通量为 610 亿美元，储备收入 6.34 亿美元。其中约八成资金配置在短期美债。降息 25 个基点，意味着年收入减少约 1.22 亿美元；若累计降息 75 个基点，收入下降幅度将达到 3.66 亿美元。 问题在于，Circle 当季的调整后 EBITDA 只有 1.26 亿美元。一旦利差收益收缩，它很可能从盈利滑向亏损。 更关键的是，利差的损失和规模扩张之间，并不存在对称关系。 理论上，降息会提升市场风险偏好，交易活跃度增加，稳定币的流通规模也可能随之放大。但这种成长的幅度，远远不够填补利差的缺口。 以 Circle 为例，当前资金规模下，利率下调 25 个基点，会让收入减少约 1.22 亿美元。要弥补这部分损失，管理规模必须增加 6%，相当于再增加 37 亿美元。若累计降息 75 个基点，Circle 则需要扩张 21%，即增加 126 亿美元，才能维持现有的收益水平。 这种不对称揭示了利差模式的根本脆弱，一旦高利率环境消退，这条赛道的红利周期也就走到了尽头。 更大的压力来自派息稳定币的兴起，越来越多的机构开始推出能向用户分红的产品，把原本属于发行商的利差收益切走一部分。 这一趋势直接压缩了传统稳定币的利润空间，也迫使发行方加快寻找新的商业模式。 从类货币基金到全球金融服务商 利差模式走到尽头后，稳定币发行商必须完成一次根本性的转型，从类货币基金转型成全球金融服务商。核心思路是，把收入重心从单一的利差转向更广泛、更可持续的金融服务。 几家巨头已经开始行动，它们的嗅觉一向敏锐，也各自摸索出不同的路径。从这些尝试里可以看出三种迥异的转型方向。 Circle：做金融世界的滴滴 Circle 正在尝试一场彻底的转型，它的目标可以用一个直观的类比来理解：滴滴。 滴滴不拥有汽车，却能撮合司机和乘客；Circle 构建的 Circle Payment Network（CPN）同样不直接处理资金，而是希望把全球的银行与金融机构编织在一起。 传统的跨境支付就像是没有滴滴的出行市场，你需要在街头招手拦车，不知道司机什么时候来，不知道要花多少钱，也不知道路上会遇到什么问题。而 CPN 要做的，就是为全球的资金流动提供一个即时调度系统。 Circle 联合创办人 Jeremy Allaire 在采访中说，他们正在「构建历史上最大的金融网路之一」。这个表述虽然听起来有些夸张，却也反映了 Circle 的雄心壮志。 CPN 的设计也有其巧妙之处，既然不直接持有资金，就不必在每个国家申请货币传输牌照。既然定位是技术服务商，就能把更多资源投向产品创新，而不是陷在合规成本里。轻资产、重网路，让 Circle 得以快速扩张。 不过，金融产业的核心是信任。为了赢得传统机构的认可，Circle 邀请桑坦德、德意志银行、法兴和渣打四家全球大型银行担任顾问。对 CPN 而言，这些名字就是背书。 从盈利模式来看，Circle 正在从吃利差转向收过路费。每一笔通过 CPN 的交易，Circle 都能收取网路费用。这让收入与交易量挂钩，而非依赖利率。即便在零利率环境下，只要有资金流动就有收益。 不过，这个转型故事还处在非常早期。CPN 在今年 5 月才正式上线，目前仅有 4 个活跃的支付通道。尽管有 100 多家金融机构在排队等候接入，但目前为止收入仍然有限。根据 Circle 2025 年第二季度财报，公司总收入为 6.58 亿美元，其中 6.34 亿来自储备利息，其他收入（包...