代幣經濟的冷思考：為何Hyperliquid和MetaDAO的作業不好抄？

作者：Dougie，Figment Capital 成員

編譯：Felix, PANews

在過去一年左右的時間裡，回購已成為代幣價格上漲討論中的主流話題。對於社區提出的幾乎所有關於治理模式的問題，回購成了默認選項：何時回購？為何不多回購一些？這個團隊真的關心他們的代幣嗎？真正有趣的不是回購突然流行，而是它為何會流行。回購的崛起並不是因為它明顯是最優機制，而是因為整個市場對代幣設計的信任已經徹底崩塌。

加密行業多年來一直要求代幣持有者和投資者將代幣視為「治理」或「治理模式」的抽象代表，卻沒有賦予任何可強制執行的權利，也沒有透明地披露資金庫的使用情況。基金會和開發實驗室之間的法律割裂，造成了責任鏈的模糊不清。資金庫規模不斷膨脹，預算從未公開，支出很少得到合理解釋，而投資者卻被期望相信所有資金都在「用於增長」。

在經歷一系列的不當行為之後，信任逐漸瓦解。在這樣的背景下，回購並非作為一種複雜的資本配置策略出現，而是團隊能做出的最簡單、最直觀的姿態，表明「我們站在你們這邊，不會浪費資金庫，會把錢重新投入代幣」。這可以說是市場上迄今為止最接近「受託責任」的舉措。

這種動態最集中的體現就是 Hyperliquid，它迅速成為業內對代幣持有者承諾的標杆。但在討論中常被忽略的是，為何 Hyperliquid 的模式行得通，以及為何幾乎沒人能複製它。Hyperliquid 從未進行過外部融資。從啟動起，就完全自力更生地構建了整個協議，早早找到了產品市場契合點，產生了可觀的收入，且沒有通過代幣發行或流動性補貼（除了空投）來實現；同時將成本結構保持在接近零的水平。他們達到了幾乎其他協議都無法企及的財務優勢地位：手裡的錢多到花不完。在這種情況下，回購並非一種增長策略，而是一個合理的釋放閥——返還多餘的資金，因為邊際支出幾乎並不推動業務。對於 Hyperliquid 來說，回購主要是成功的副產品，雖然它進一步放大了成功，但絕不是成功的根源。

然而，許多團隊卻將回購視為 Hyperliquid 成功的原因，而非結果。這種混淆導致了回購在該領域的扭曲採用。在傳統市場中，回購通常出現在公司生命週期的後期：只有在研發、市場拓展和收購都已飽和，且再投資的邊際回報下降時才會出現。像亞馬遜、輝達（2022 年之前）、Meta 在其高速增長時期這樣的高增長公司，會將每一筆可用資金都投入到未來的可能性中。它們不會將資金用於回購，因為那樣會限制增長。加密領域的回購風氣卻顛倒了這一邏輯。市場不再把回購當作「賺來的特權」，而是將其視為一種基本預期，甚至對於仍在尋找產品市場契合度的協議也是如此。

回購暴露了更深層次問題：代幣持有者的權利不明確

在諸如 Vector 近期被 Coinbase 收購的事件中，長期以來圍繞代幣持有者權利的模糊性問題愈加明顯。Tensor 的 TNSR 代幣原本並非旨在代表公司所有權，但很多持有者卻理所當然地認為收購收益應該有他們一份。當他們發現自己被排除在外時，不滿情緒爆發，這並非因為 Tensor 做錯了什麼，而是因為整個生態系統已經讓代幣持有者習慣於通過「暗示」而非「明確規定」來獲得價值。這一事件並非表明某個項目的失敗，而是揭示了加密文化規範中有關代幣權利的失敗。回購已淪為一種象徵價值增值的方式，卻並未明確代幣持有者應享有的權利。Tensor 選擇了清晰明確而非含糊其辭，由此引發的反應也表明了這種清晰明確是多麼罕見。

MetaDAO 作為對立面：所有權、清晰度與市場治理

在此背景下，MetaDAO 作為一種截然不同的方法應運而生，它之所以能引起越來越多的建設者和投資者的共鳴，正是因為其清晰明了。

MetaDAO 並非僅僅是「Futarchy 的實踐」，而是一個發行框架，團隊在此框架下以透明的銷售結構發行代幣，將一部分代幣分配給金庫，並從第一天起就將代幣作為唯一的所有權單位，沒有股權層，沒有模糊性，金庫收入在鏈上，解鎖規則明確與社區利益一致。治理結構設計讓代幣持有者能夠真正對決策產生實質性控制。同時，該系統越來越借助基於市場的決策機制——在資本分配等具體問題上採用 Futarchy，通過預測市場對結果進行客觀評估。

（延伸閱讀：Futarchy：當預測市場成為治理武器，一場顛覆 DAO 決策範式的治理實驗）

MetaDAO 的吸引力在於它提供了一個價值流向、權利歸屬和激勵機制完全透明（而非僅靠暗示）的模型。買家清楚自己購買的是什麼。團隊清楚自己讓渡的是什麼。代幣持有者清楚決策是如何做出的。從很多方面來看，MetaDAO 實現了當初回購機制原本想要「近似實現」的那種清晰度。

但正如 Hyperliquid 不應當被所有項目盲目模仿一樣，MetaDAO 也不應被普遍複製。正是那些讓 MetaDAO 如此吸引人的特性，比如社區控制的金庫、明確的所有權代幣、去中心化決策等，恰恰是許多早期初創項目無法接受的。找到產品市場契合度（PMF）需要速度，快速試錯需要單方面決策能力。很多團隊並不希望把戰略外包給治理、預測市場或代幣持有者投票，他們也不應該這麼做。Futarchy 機制只有在協議已經擁有清晰的 KPI 和可預測的反饋循環時才會展現強大威力；但當團隊還在摸索市場、打磨產品、以生存所需的速度迭代時，這種機制只會變得笨重難用。

統一啟示：Hyperliquid 和 MetaDAO 的成功在於其透明度

正因如此，才需要退後一步，思考 Hyperliquid 和 MetaDAO 究竟揭示了什麼。表面上看，二者理念似乎截然相反：一個是更中心化的回購機制，另一個是去中心化的所有權機制。但在更深層次上，它們揭示了同一個基本真理：兩種模式之所以有效，都源於其提供了明確的規則。Hyperliquid 清楚地告訴公眾價值如何回饋給代幣持有者；MetaDAO 則明確定義了代幣持有者到底擁有什麼、決策如何做出。兩者成功的根本原因在於：代幣持有者看得懂遊戲規則。

這種清晰度，與當前代幣生態中普遍存在的模糊與不透明形成了鮮明對比。在 20 世紀 30 年代美國 SEC 強制要求標準化信息披露之前，由於投資者不信任公司的披露，公開上市股票往往大幅折價交易。那時的市場並不渴求回購，而是渴求信息。現在的加密行業正處於類似的「前透明時代」：金庫不透明、預算含糊、資金支出的回報幾乎從不披露、治理流於形式而非實質、代幣極少明確權利。其結果顯而易見：發行感覺像徵稅，手續費率感覺像徵稅，資金庫支出也感覺像徵稅。代幣持有者只能以唯一的方式「反抗」——拋售。

這正是回購讓人感覺良好的原因，也是 MetaDAO 讓人感覺良好的原因——兩者都大幅降低了模糊性，讓一切變得可讀、可理解，從而重建了信任。

透明度，而非某種特定機制，才是健康代幣經濟的基石

然而，這兩種機制都不是通用的，也不應該被奉為教條。過去一年真正值得吸取的教訓不是「回購是唯一未來」或「Futarchy 制是唯一未來」，而是透明才是未來。行業必須停止追尋所謂「唯一正統」的代幣設計，轉而建立一種文化：項目方必須清楚地向市場說明：資金如何使用、代幣持有者到底擁有什麼權利、協議打算如何發展。傳統金融市場通過標準化財報、股東信和監管要求解決了這個問題；加密世界可以通過鏈上會計、公開金庫、可預測的代幣歸屬節奏、明確的權利聲明，以及與實際控制權相匹配的治理（無論是中心化還是去中心化），來解決這一問題。

Hyperliquid 與 MetaDAO 並非「標準」模式。它們只是各自在其特定的模型、成熟度水平和激勵機制下恰好合適。Hyperliquid 能夠成功是因為它無需外部資金就能啟動，早早實現超高收入，並以無人能及的速度運作。MetaDAO 能夠成功是因為它從一開始就圍繞代幣來確定所有權，並賦予社區對資金庫和路線圖的真正控制權。這兩種方法並非相互競爭的教義，而是關於價值流動如何與底層項目的結構和需求相匹配的重要案例研究。

結論：透明度勝於教條

代幣設計的真正未來，絕不會是每個協議都採用回購機制，也不會是每個決策都交給 Futarchy 來治理。真正的未來是一個項目方根據自身需求選擇合適機制，而投資者獎勵那些對機制運作方式保持透明的項目方。一個健康的代幣經濟從來不是建立在單一模型之上，而是建立在清晰、透明和明智選擇之上。

當團隊公開分享他們如何投資自身發展、代幣持有者能獲得什麼以及為何他們的設計選擇對業務有意義時，市場才能最終發揮其應有的作用：評估競爭力並預測結果。

這才是加密行業下一個時代真正應該追求的目標——遠比一刀切的回購或普適的 Futarchy 更加重要。

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