Pendle：在收益拆分和再質押時代構建去中心化金融固定收益的藍圖

Pendle已經從一個小衆實驗演變爲去中心化金融藍籌，通過PT/YT收益拆分將固定收益市場鏈上化，並將其總鎖定價值(TVL)從數百萬提升至數十億。

LSDfi 和 LRTfi 將 Pendle 轉變爲一個收益中心，在這裏用戶可以對質押和再質押獎勵進行對沖或槓杆，部分池的收益率超過 40% APR。

強大的代幣經濟學和治理戰鬥(“Pendle Wars”)是協議的基礎，但在用戶教育、流動性集中、安全性和合規性方面仍然面臨挑戰。

從小衆概念到技術基礎

在2021年去中心化金融夏季之後，Pendle作爲一種“收益分割”協議進入了市場，但引起的關注很少。它的核心理念是通過將資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)來對未來收益進行代幣化。這使用戶能夠鎖定固定收益或獲得槓杆收益。當時，這個概念對大多數用戶來說感覺過於先進，他們更熟悉流動性挖礦和短期套利，而不是債券市場邏輯或利率曲線。然而，團隊並沒有放棄。在漫長的熊市中，他們繼續建設。到2022年底，他們推出了V2升級，引入了一種新的AMM機制，具有集中流動性、動態定價曲線和時間衰減模型。這大大提高了資本效率。

該設計類似於Uniswap v3的集中流動性，但更適合定價收益資產。通過這些改進，Pendle解決了早期的薄流動性和高滑點等問題，創造了一個更可持續的交易環境。這種技術積累成爲Pendle的護城河。當以太坊的上海升級引發LSD熱潮時，Pendle已準備好抓住這一機遇。從2023年初到年末，Pendle的總鎖定價值(TVL)從2億美元增長到44億美元，後來在重質押敘事中超過了60億美元，完成了從小衆概念到去中心化金融藍籌的旅程。

LSDfi 和 LRTfi 的核心中心

Pendle的崛起與LSDfi和LRTfi的增長密不可分。過去，像stETH這樣的LSD資產持有者只能被動地獲得獎勵。Pendle給他們帶來了新的靈活性：出售YT以鎖定未來收益，或購買YT以槓杆獲取質押回報。這在鏈上重建了固定收益市場，並爲用戶提供了風險和收益管理的工具。在EigenLayer推動的再質押浪潮中，Pendle成爲市場活動的放大器。用戶不僅可以押注額外的再質押收益，還可以通過YT市場競爭空投積分。在2024年，鯨魚和機構使用Pendle對EigenLayer、Ether.fi和Renzo資產進行槓杆疊加，推高了交易量。一些YT池的年化收益率甚至超過了40%，遠高於正常的質押獎勵。

在這個階段，Pendle 不僅僅是一個“空投收益的期貨市場”。它成爲了資本流動的一個關鍵節點。許多用戶結合了對沖和投機：提前贖回部分固定收益，同時利用槓杆追求更高的回報。同時，Pendle 超越了 LSD 資產，擴展到了穩定幣和真實資產（RWAs）。例如 Ethena 的 USDe 和 sDAI，它們由國債收益支持，並在 Pendle 上找到了活躍的市場。這種多樣化使 Pendle 從一個 ETH 質押衍生品平台轉變爲一個更廣泛的利率中心。對於機構來說，Pendle 不僅是一個套利工具，也是一個實時觀察鏈上收益曲線的窗口。就像 Curve 成爲穩定幣交換的標準一樣，Pendle 在固定收益方面扮演着類似的角色。

代幣經濟學與治理鬥爭

Pendle的代幣經濟學是其成功的核心。PENDLE的總供應量約爲2.5億，所有團隊和投資者的分配在2023年前已完全解鎖，消除了長期的拋售壓力。同時，該協議推出了vePENDLE，鼓勵用戶將代幣鎖定長達兩年，以換取治理權和收益分享。這迅速催生了社區稱之爲“Pendle戰爭”的現象，在這裏，LSD和LRT項目遊說vePENDLE持有者將更多激勵分配給他們的池子。治理投票直接決定了通貨膨脹獎勵和交易費用的分配，使其成爲真正的權力競爭。

這一過程創造了一種新現象：項目開始形成“治理聯盟”或爲 vePENDLE 持有者提供額外激勵以換取投票。這種互動使 Pendle 的治理看起來更像真實的政治和市場競爭，而不是單向的協議管理。同時，超過三分之一的流通代幣被長期鎖定，減少了賣壓並穩定了治理。在 2024 年，Pendle 產生了約 4000 萬美元的年收入，使 PENDLE 不再僅僅是一個治理代幣——它成爲了一種現金流資產。展望未來，隨着 Boros 模塊將永久資金利率收益引入 Pendle，代幣持有者可能會獲得更廣泛的收入來源。PENDLE 的角色正從投機代幣轉變爲具有真實收入權利的類股代幣，爲長期的強勁發展奠定基礎。

挑戰與未來展望

盡管快速增長，Pendle仍面臨許多挑戰。首先是用戶教育障礙。收益分拆和固定收益對普通公衆來說很復雜，許多用戶加入Pendle只是爲了空投積分，而不是因爲他們理解這個系統。這使得活動在很大程度上依賴外部敘述。第二是流動性集中。在2024年，Pendle的總鎖定價值(TVL)在很大程度上依賴於重新質押資產。當這些池子成熟或失去吸引力時，整體指標波動劇烈。穩定幣和真實資產(RWAs)幫助降低風險，但保持平衡結構仍然是一個長期任務。安全性是另一個主要關注點。盡管Pendle的核心協議從未遭受過重大黑客攻擊，但其生態系統合作夥伴Penpie在一次攻擊中損失了數千萬，顯示出風險延伸到聚合器和週邊項目。在未來，Pendle必須加強審計、保險和風險隔離，以保持生態系統的安全。

最終，監管是一個迫在眉睫的壓力。在某些管轄區，固定收益產品可能被歸類爲證券或衍生品。隨着Pendle的發展，合規性將不可避免。團隊已經探索了支持KYC的產品和符合伊斯蘭金融的機構版本，但在去中心化與監管之間保持平衡將是一個長期挑戰。盡管如此，Pendle展現了韌性和願景。它已經從一個小衆實驗成長爲去中心化金融固定收益的標準，反映了加密金融的演變。這也預示着行業的發展方向：超越投機，去中心化金融可以提供穩定、可預測的金融工具。正如Uniswap成爲現貨交易的支柱，Aave成爲借貸的支柱，Pendle有潛力成爲鏈上利率市場的基礎。在下一個週期，它不僅可能受益於這一敘事——它可能還會推動這一敘事的發展。

〈Pendle: 在收益拆分和重質押時代構建去中心化金融固定收益的藍圖〉這篇文章最早發布於《CoinRank》。