美國 SEC 已經著手處理加密財庫公司，DAT 的話題是否仍會延續？

2024 年 9 月 24 日，美國證券交易委員會（SEC）與金融業監管局（Finra）共同宣布，將針對超過 200 家曾經公開加密財庫計畫的上市公司進行調查，原因在於這些公司在消息發布前出現明顯的「異常股價波動」。

自從 MicroStrategy 首度將 Bitcoin 納入資產負債表，「加密金庫」（Crypto Treasury）旋即成為美股市場矚目的「金融煉金術」——Bitmine、SharpLink 等新興公司股價因類似操作暴漲數十倍。根據 Architect Partners 公布的數據，自 2025 年以來，已有 212 家新公司宣布計畫籌集約 1,020 億美元用於購買 BTC、ETH 等主流加密資產。

然而，這場資本盛宴推升價格的同時，也引發市場疑慮。MSTR 的市值淨值比（mNAV）在短短一個月內由 1.6 跌至 1.2，前二十家加密金庫公司更有三分之二市值淨值比低於 1。資產泡沫、內線交易等質疑聲不絕於耳，目前這波新型資產配置浪潮正面臨空前的監管壓力。

加密金庫公司的飛輪如何運作

金庫公司的融資飛輪建立在市值淨值比機制之上，其核心是反身性邏輯，賦予金庫公司在牛市期間近乎「無限子彈」的能力。市值淨值比指市場淨資產價值比，計算方式為企業市值（P）與每股淨資產（NAV）的比例。在金庫策略公司語境下，NAV 即公司持有的數位資產價值。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV（即市值淨值比 > 1），公司便可持續募資，將募集資金投入數位資產。每次增發購買都會推升每股持倉與帳面價值，進一步強化市場對公司題材的信心，帶動股價上漲。正向循環由此啟動：市值淨值比上升 → 增發融資 → 買入數位資產 → 每股持倉增加 → 市場信心提升 → 股價再度走高。憑藉此機制，MicroStrategy 得以在過去數年持續透過融資增持比特幣，且不致大幅稀釋股份。

當股價與流動性推升至高點，公司即可解鎖一系列機構資金進場工具：發行債券、可轉債、優先股等多元融資方式，將市場故事直接轉化為帳面價值，反向推升股價，形成飛輪效應。這個現象本質上是股價、故事和資本結構之間的複雜互動。

不過，市值淨值比亦是雙面刃。溢價既可能反映市場高度信任，也可能僅為投機炒作。一旦市值淨值比收斂至 1 或跌破 1，市場將由「增厚效應」轉向「稀釋效應」。若此時代幣價格下跌，飛輪便自正向循環轉為負向循環，導致市值與信心雙重受挫。此外，金庫策略公司的募資亦建立於市值淨值比溢價飛輪，若市值淨值比長期折價，增發空間受限，原本業務停滯或瀕臨退市的中小型殼公司將全面瓦解，飛輪效應也會隨之瓦解。理論上，當市值淨值比 < 1，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票以恢復平衡，但也不能一概而論，折價公司亦可能代表價值未被市場發現。

在 2022 年熊市期間，即使 MicroStrategy 的市值淨值比一度跌破 1，公司仍選擇債務重組、堅持持有全部比特幣，未採取賣幣回購的策略。這種堅持持有的邏輯源於 Saylor 對 BTC 的信仰，視其為「永不出售」的核心抵押資產。但此路徑並非所有金庫公司皆能仿效。多數山寨幣金庫股本身缺乏穩定主營業務，轉型為「買幣公司」僅為求生，並無信仰加持。一旦市場轉壞，他們更可能為止損或獲利了結而拋售，導致拋售潮。

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內線交易疑雲浮現

SharpLink Gaming 是本輪「加密金庫熱潮」最早引發市場震盪的代表案例之一。2024 年 5 月 27 日，公司宣布將增持最高達 4.25 億美元的以太坊作為儲備資產，消息公布當日股價一度飆升至 52 美元。詭異的是，早在 5 月 22 日，該股交易量已顯著放大，股價從 2.7 美元躍升至 7 美元，而當時公司尚未發布公告、亦未向 SEC 披露任何訊息。

此類「消息未發、股價先漲」現象並非孤例。MEI Pharma 於 7 月 18 日宣布啟動 1 億美元 Litecoin 金庫策略，但訊息發布前連續四天走揚，股價由 2.7 美元漲至 4.4 美元，幾乎翻倍。公司未公布重大更新、亦未發布新聞稿，發言人則拒絕評論。

類似情況亦見於 Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global 及 180 Life Sciences Corp 等公司，皆在宣布加密金庫計畫前出現不同程度的異常交易波動。資訊洩漏與提前交易疑雲，已引發監管機構高度警覺。

DAT 題材是否會崩潰？

「Solana 微策略」Upexi 顧問 Arthur Hayes 指出，加密金庫已成為傳統企業金融圈的新題材。他認為，這一趨勢將於多條主流資產賽道持續演進。然而，必須正視：每條鏈上最終能突圍的贏家最多僅有一至兩家。

同時，產業頭部效應加速成形。儘管 2025 年已有逾 200 家公司宣布加密金庫策略，涵蓋 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多條鏈，資金與估值卻快速向少數公司及資產集中——BTC 金庫與 ETH 金庫壟斷 DAT 公司主導地位。各資產賽道中，也僅有一至兩家公司能真正成長壯大，BTC 賽道是 MicroStrategy，ETH 賽道是 Bitmine，SOL 賽道或許是 Upexi，其餘專案難以形成規模競爭。

正如 Michael Saylor 所證實，市場上有大量機構資金管理人渴望取得 Bitcoin 風險敞口，他們無法直接買入 BTC，也不能持有 ETF，但可以購買 MSTR 股票。只要將持有加密資產的公司納入他們「合規籃子」，這些資金便願意以 $2、$3，甚至 $10 的價格買進帳面僅值 $1 的資產。這不是非理性，而是制度套利。

週期後半段，市場仍將湧現新發行人，並祭出更激進的公司金融工具以爭取更高股價彈性。價格下行時，這些操作將反噬自身。Arthur Hayes 預期，本輪週期可能出現類似 FTX 重大危機的大型 DAT 事件。屆時，相關公司將爆發危機，股票或債券出現大幅折價，造成市場劇烈波動。

監管機構也已察覺結構性風險。9 月初，Nasdaq 率先提出加強 DAT 公司的審查；今日，SEC 與 FINRA 再度聯手啟動內線交易調查。監管層此舉旨在壓縮內線套利空間、提高發行門檻與融資難度，降低新 DAT 公司的操控機會。對市場而言，「偽龍頭」將加速去化，真正的龍頭公司則會憑藉題材持續生存並逐步壯大。

總結

加密金庫題材持續擴散，但門檻提升、監管加嚴及泡沫去化將同步展開。投資者應洞察金融結構背後的邏輯與套利脈絡，並時刻警覺題材背後風險堆積——這種現象不可能永遠持續，最終只有少數公司能存活並壯大。

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