2025 年盛夏，華興資本再度成為市場焦點，與 YZi Labs（前 Binance Labs）簽署合作備忘錄，計畫投入 1 億美元重壓 BNB Chain 公鏈代幣 BNB。

僅僅兩個月前，董事會才剛批准同樣規模的預算，積極進軍 Web3 與加密貨幣領域。這一連串密集動作，讓外界議論紛紛，認為華興正在進行深度轉型，甚至展開自我革命。

在中國投資銀行界，華興一直有其獨特的地位。

既沒有中金、中信的國有資本背景，也沒有高盛、摩根士丹利的百年積澱。華興幾乎完全隨著中國網路爆發的節奏而壯大。自 2005 年成立起，華興見證並操盤了滴滴與快的合併、美團與大眾點評的結盟、58 同城與趕集的整合……每一樁改變行業格局的大型併購案幾乎都能見到華興身影。沒有那十年互聯網的野蠻成長，華興未必能坐上「併購之王」寶座。

然而，當市場潮水退去，互聯網經濟從增量時代進入存量博弈，反壟斷政策大力推動，華興賴以生存的環境已發生根本性轉變。

這家曾經風光無限的精品投行，正面臨前所未有的生存挑戰。

進軍 Web3，究竟是華興自我救贖，還是傳統投行在數位時代的命運共同體？

併購之王的困境

2021 年，華興資本繳出近乎完美的成績：全年營收 25.04 億元，淨利潤同比成長 56.5%，達 16.24 億元。當年，理想汽車香港 IPO、快手科技上市等重要專案都由華興完成。年報上，包凡興奮地寫道：「我們正站在新經濟下個十年的起點。」

然而，巔峰往往是轉捩點的先兆。

2022 年，華興資本控股營收與淨利潤雙雙下滑，全年營業收入 15.33 億元，同比下降 8.36%；全年淨虧損 5.64 億元，同比大減 134.71%。

背後原因，正是市場大環境的迅速冷卻。

根據《2022 年中國企業併購市場回顧與前瞻》，當年全國併購總額同比下滑 23.5%，TMT 領域更是重挫 41%。對於以 TMT 併購崛起的華興而言，這幾乎是抽離了其核心生命力。

但更深層的危機不在數字，而在商業模式。

華興崛起，正踩在中國網路從零到百的黃金浪潮。那是創業公司急速做大、巨頭搶佔賽道、資本愛講故事的野性年代。華興即扮演資本狂歡下的「超級撮合者」。包凡個人魅力、人脈與對產業趨勢的敏銳直覺，共同築起華興的護城河。

只要市場在增量週期，只要併購是資本市場首選劇本，華興就如魚得水，幾乎每一次改寫格局的大交易都能看到他們穿梭其中。

可是，一旦環境逆轉，故事便翻轉。市場進入存量競爭，「強強聯合」漸成監管紅線，原有的模式失去舞台。

華興真實困境是：並非單純業務衰退，而是過往成功的商業模式被時代拋棄。

中心化人脈網絡、封閉資訊渠道、人際關係驅動的價值創造，在訴求透明、開放、去中介化的新世界裡，格格不入。

尤其是以包凡為核心的公司文化，更顯困難重重。路透社引述一位熟悉包凡的人士評論，華興仍屬 one-man business、key-person focus（關鍵人物核心）的商業模式，在新時代已難以為繼。

隱密的 Web3 佈局

華興資本探索 Web3 絕非一時衝動。

2018 年 5 月，Circle 完成 1.1 億美元 E 輪融資。投資人名單中有 IDG、Breyer Capital、比特大陸等一線機構，鮮有人注意到華興資本也是投資者之一。

若非 2025 年 6 月華興主動發出賀信，外界甚至難以得知其早「殺入」穩定幣領域。進一步查閱 Circle 招股書，華興並未名列主要股東，意味持股有限或已於上市前出清。

即便如此，押中 Circle 的華興，依然令投資人久違振奮。

成功躍升「Circle 概念股」後，華興資本股價由 3 港元躍升至 6 港元以上，漲幅逾 100%。對一家上市後長期低迷的公司而言，如同打一劑強心針。

華興能投資 Circle，來自包凡多年前的前瞻布局。

2015 年，華興資本處巔峰期。身為中國新經濟最火紅的投行，幾乎參與所有重要網路公司併購與融資。卻在最順風時候，包凡說了句驚人之語：「三年後我們或許沒飯吃了。」

這句話成了華興轉型的起點。包凡很清楚，僅靠顧問費與佣金模式太單薄，勢必尋找新的增長引擎。於是，他選擇從「服務者」轉變成「參與者」，由顧問變股東。

放在華興的投資版圖，Circle 並不耀眼。同期投資美團、京東數科、快手、理想、蔚來、泡泡瑪特……相比之下，一家主攻加密支付的美國公司頗為「非主流」。更何況，主導投資的雷鳴亦坦言，投中 Circle 有運氣成分，華興切入時間晚、份額有限，難言真正獲利。

除了 Circle，華興在加密圈還留有多處足跡：直接投資 Amber Group、Matrixport；擔任嘉楠科技、Bitdeer、HashKey 的融資顧問。甚至聘任具有多年區塊鏈創業經驗的 Frank Fu Kan 擔任獨立非執行董事。

然而，這些布局並未立即轉化成亮眼績效。根據 36 氪報導，華興在加密市場更多是賺融資服務的辛苦錢，而非資本運作的超額收益。對華興來說，Circle 的價值更多體現在想像空間和市值修復層面。

後包凡時代的豪賭

2024 年，華興資本迎來全新領導團隊。

包凡失聯後，他的妻子許彥清逐漸掌舵，接管這家精品投行。前任 CEO 謝屹璟離任後，華興資本形成以董事長許彥清、執行長王力行、執行董事杜永波為核心的鐵三角班底。

許彥清隨即提出「華興 2.0」策略：淡化傳統網路業務依賴，押注硬科技、Web3 與數位金融。

這一轉向並非心血來潮，而是精準踩在政策節點。

2025 年 5 月，香港立法會剛通過《穩定幣條例草案》；一個月後，港府發佈《數位資產發展政策宣言 2.0》。幾乎同時，華興宣布董事會批准 1 億美元預算，正式進軍 Web3 和加密資產領域。

此舉讓外界嗅出熟悉氛圍。過去，華興擅長踩中時代節點，協助中國網路企業跑贏野蠻成長的十年；現在，它似乎想在新賽道複製成功，只是少了包凡的身影。

8 月，華興資本再次與 YZi Labs 簽訂備忘錄，計畫投入 1 億美元配置 BNB 資產，成為首家將 BNB 納入數位資產配置的香港上市公司，市場流傳一個形象比喻：「港股 BNB 微策略」。

買幣只是開端，華興資本後續還準備從兩面啟動 BNB 生態賦能。

一方面，與華夏基金（香港）及其他合作夥伴聯手開發基金化產品，推動 BNB 在香港合規虛擬資產交易所上市。巧合的是，9 月 3 日，香港合規交易平台 OSL 對專業投資人開放 BNB 交易服務，成為本地首家支援 BNB 交易的交易所。

另一方面，華興資本將在 YZi Labs 協助下設立數億美元 RWA 基金，推動 BNB 公鏈於香港上市公司的穩定幣與 RWA 應用場景落地。

這一系列動作背後，華興試圖憑藉全球最大交易平台 Binance 的資源，躍身 Web3 核心玩家之列。

8 月 29 日，在 BNB Chain 五週年慶典上，許彥清與 YZi Labs 負責人 Ella Zhang 對談時表示：「自華興與 YZi Labs 啟動戰略合作以來，我們收到大量傳統金融機構諮詢，大家不再問『為何配置數位資產』，而是專注於『如何精確配置像 BNB 這類代表未來金融生態的核心資產』。」

她進一步強調：「華興不只要成為連結 Web2 與 Web3 的橋樑，更要憑藉投行服務、資產管理與財富管理的專業能力，持續引領華興成為 Web3 時代最具標誌性的投行。」

簡要來說，華興佈局相當清晰：

外部邏輯：當傳統機構要進軍加密市場時，直接投資風險偏高，投資華興股票則能間接參與加密資產漲跌。

內部邏輯：Web3 與 Web2 融合必然導致新一波融資與併購需求，有機會再次複製「網路併購十年」的產業故事。

換句話說，華興想在加密世界裡，繼續扮演「第一投行」這個角色。

願景雖大，落地時卻受限於現實。

轉型的困境

華興資本靠 TMT 併購起家，最大優勢向來是對中國網路產業的深度瞭解與創業者資源。

在傳統投行圈，激勵機制明確：佣金分成、短期績效、力求速戰速決。投行員工就是「專業服務者」，完成交易就收費。

對華興資本來說，全力投入加密市場必須直面殘酷現實：許多傳統頂尖資本在這塊新興領域都曾折戟沉沙。

首先，FA（財務顧問）模式近乎註定失效。

互聯網併購黃金年代裡，華興之所以能做「超級撮合者」，仰賴人脈網絡與資訊不對稱：誰想融資、誰要出售、估值如何，僅少數投行掌握。但在鏈上世界，資金流、治理投票、協議數據全部公開透明，大家都能即時查閱。除了少數亞洲大型交易所或資管業者確實需要 FA 協助，大多數項目的資本動作其實就是「湊份子投資」，甚至像 Hyperliquid 這種衍生品平台全程都不需要外部融資，投行議價與撮合優勢自然消失。

所以，若要真正追求超額利潤，華興資本必須親自下場投資。

「做 FA 主要交朋友，靠投資賺錢。」有 FA 從業者如此嘗試加密世界，結果交到朋友也啟動投資，卻把資金虧光。

加密世界一級市場險惡無比，要懂得投資，必須深刻理解加密市場底層邏輯，並連結最優秀創業人，協助生態持續成長。

但幣圈充斥短期敘事陷阱：某項目一旦踏上風口，幾個月內估值飆漲；敘事退燒後市值瞬間腰斬，缺乏商業模式的團隊只能靠賣幣撐場，長期市值下滑。何況當今市場已對山寨幣失去信心，資金主要集中在 BTC、ETH、SOL 等主流資產。連現今熱門的幣股聯動模式，未來都有可能被推翻。

對華興來說，這意味著雙層風險：

第一是投資眼光能否洞察敘事陷阱；第二是聲譽風險。

加密週期更迭速度大幅超越傳統市場，一個協議遭駭或某專案跑路，都可能在 48 小時內徹底摧毀市值。華興若踩雷，不僅損失資本，更可能斷送多年建立的「精品投行」名聲。

新加坡主權基金淡馬錫，不只在 FTX 蒙受約 2.75 億美元損失，更因國家背景而遭國會質詢，被迫承認「盡職調查嚴重疏漏」，聲譽大受衝擊。

從這個層面看，華興資本的最佳選擇或許不是再造加密版「併購之王」，而是轉型當大型二級市場玩家。靠策略性配置 BTC、ETH、BNB 等主流資產，搭配量化策略與風險對沖，追求穩健收益。

但這條路依然險峻。

交易意味必須與頂尖量化基金、加密原生交易團隊、跨國做市商同場競技。沒有深厚技術、風控體系與鏈上數據洞察力，只靠華興品牌和人脈，幾乎無法建立真實優勢。

華興資本正陷入兩難：

做 FA，失去資訊優勢；做 VC，短期敘事陷阱密布；做二級，缺乏原生基因。

這也反映眾多傳統 FA／VC 在加密世界的困境，要在 Web3 立足，不僅需要資本投入，更要徹底調整認知。

華興必須回答一個關鍵問題：在這個透明、去中介化的新世界，華興的真正價值是什麼？

回望 2025 年，華興的 Web3 轉型更像是被推上牌桌的實驗，不是主動選擇，而是環境一步步逼迫。

20 年前，華興因精準掌握中國互聯網起飛契機而崛起。包凡以挑戰者姿態，用「懂互聯網的投行」撕開舊金融業缺口。

如今情勢不同：Web3 帶來的是金融邏輯的徹底重寫，不是單純線下生意搬上網，而是去中心化、無需許可、社群治理——這些理念直接衝擊投行的中介定位。

角色轉變讓問題更加尖銳。當年的華興是初創者，身輕如燕；今天的華興已是既得利益者，若要「全力押注」新賽道，等同割捨過往。對一家已載入中國併購史的機構來說，選擇比二十年前更殘酷。

全球金融機構鮮有在數位資產轉型取得突破。高盛算是最早試水的投行，但至今數位資產業務仍然「微不足道」。這行業共同難題是：能否自我革命，還是必然被新物種淘汰？

對華興而言，已無退路。

聲明：

1. 本文轉載自 [TechFlow]，著作權歸原作者 [Ada，深潮 TechFlow] 所有，若對轉載有異議，請聯繫 Gate Learn 團隊，團隊將依程序盡速處理。
2. 免責聲明：本文所述觀點僅代表作者個人意見，並不構成任何投資建議。
3. 本文章其他語言版本由 Gate Learn 團隊翻譯，未經提及 Gate 情況下，禁止轉載、傳播或抄襲翻譯內容。