Chứng khoán CITIC: Ngành chứng khoán đề xuất tập trung vào hai dòng đầu tư chính

Chứng khoán CITIC cho rằng, lợi nhuận ngành chứng khoán năm 2025 sẽ lập đỉnh lịch sử, nhưng hiệu suất cổ phiếu lại rõ ràng kém xa các chu kỳ thị trường bò trước đây. Quay lại lịch sử, ngành đã trải qua quá trình từ “động lực chủ đạo là kinh doanh môi giới đơn thuần” đến “đổi mới dịch vụ mở rộng không gian tăng trưởng” rồi đến “chu kỳ chính sách thúc đẩy chu kỳ hoạt động”. Trong giai đoạn “15 năm 5 kỳ”, ngành kỳ vọng bước vào giai đoạn mới “đòn bẩy thúc đẩy ROE tăng trưởng”, đón nhận bốn biến đổi biên: ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “từ từ tăng”, phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “sâu sát vào tồn kho”, cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh tranh”, quản lý từ “biến động mạnh” sang “phát triển ổn định”.

Khuyến nghị theo dõi hai dòng đầu tư chính: 1) Xây dựng ngân hàng đầu tư hàng đầu, có khả năng nâng cao thị phần, tỷ suất lợi nhuận ròng, đòn bẩy tài chính của các công ty chứng khoán “hạm đội”; 2) Có khả năng thông qua M&A và vận hành tinh vi để gia nhập nhóm dẫn đầu các công ty chứng khoán trung bình.

Toàn văn như sau

Chứng khoán｜Nắm bắt hướng biến đổi cốt lõi, Tái định hình giá trị đầu tư ngành

Lợi nhuận ngành chứng khoán năm 2025 sẽ lập đỉnh lịch sử, nhưng hiệu suất cổ phiếu lại rõ ràng kém xa các chu kỳ thị trường bò trước đây. Quay lại lịch sử, ngành đã trải qua quá trình từ “động lực chủ đạo là kinh doanh môi giới đơn thuần” đến “đổi mới dịch vụ mở rộng không gian tăng trưởng” rồi đến “chu kỳ chính sách thúc đẩy chu kỳ hoạt động”. Trong giai đoạn “15 năm 5 kỳ”, ngành kỳ vọng bước vào giai đoạn mới “đòn bẩy thúc đẩy ROE tăng trưởng”, đón nhận bốn biến đổi biên: ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “từ từ tăng”, phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “sâu sát vào tồn kho”, cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh tranh”, quản lý từ “biến động mạnh” sang “phát triển ổn định”.

▍ Quay lại lịch sử: Ba giai đoạn tiến hóa, mô hình lợi nhuận và ảnh hưởng chính sách được cập nhật sâu sắc.

Xem xét từ 2003-2025, ngành chứng khoán trải qua ba vòng tiến hóa về logic đầu tư: 1) 2003-2011 (thời kỳ thúc đẩy môi giới): ngành trong giai đoạn tài sản nhẹ, ROE cao, khối lượng giao dịch và tỷ lệ hoa hồng cao thúc đẩy mạnh mẽ hiệu quả cơ bản, các mục tiêu hiếm có làm tăng độ linh hoạt của giá cổ phiếu; 2) 2012-2017 (thời kỳ mở rộng đổi mới): “Hội nghị đổi mới” mở ra chu kỳ phát triển dịch vụ dựa trên vốn lớn, hoạt động internet phá vỡ giới hạn khách hàng tại các điểm giao dịch vật lý, giá cổ phiếu được thúc đẩy bởi hiệu quả cơ bản và kỳ vọng chính sách nới lỏng; 3) 2018-2025 (thời kỳ thúc đẩy chính sách): đặc trưng của ngành trở nên dựa trên tài sản lớn, dẫn đến giảm khả năng linh hoạt của ROE, các chu kỳ giám sát chính sách trở thành yếu tố quyết định thuộc tính alpha của ngành.

▍ Kết luận tổng thể: Giảm khả năng linh hoạt của ROE, biến động kỳ vọng chính sách và số lượng mục tiêu niêm yết tăng vọt là những nguyên nhân chính gây áp lực định giá ngành.

1. Tăng cường tài sản lớn và áp lực phí dịch vụ của các dịch vụ dựa trên vốn nhẹ khiến khả năng linh hoạt của ROE giảm, dẫn đến trong chu kỳ thị trường bò, ROE ngành không còn vượt trội rõ ràng so với các ngành khác; 2) Ảnh hưởng từ chính sách ngày càng tăng và chu kỳ rõ ràng khiến phát triển dịch vụ ngành khó xây dựng kỳ vọng tăng trưởng ổn định. Trong chu kỳ giám sát chặt chẽ, ngành chứng khoán sẽ đối mặt với nhiều khó khăn về cơ bản và vốn. 3) Số lượng mục tiêu niêm yết tăng vọt khiến các mục tiêu trong ngành mất đi tính hiếm có trong đầu tư, các tổ chức nhỏ và trung bình sử dụng vốn kém hiệu quả, làm giảm trung bình lợi nhuận vốn của ngành.

▍ Triển vọng tương lai: Chu kỳ “15 năm 5 kỳ” dự kiến xuất hiện “bốn thay đổi”, Tái định hình giá trị đầu tư ngành.

ROE từ “liên tục giảm” chuyển sang “từ từ tăng”, dựa trên đòn bẩy để tái định hình trung tâm ROE. Tăng đòn bẩy dự kiến trở thành lý do chính trong việc định hình lại giá trị định giá lần này. Ở trong nước, việc tối ưu các chỉ số kiểm soát rủi ro và hướng dẫn giám sát vĩ mô giúp tháo gỡ giới hạn tăng đòn bẩy, ngành chứng khoán có khả năng cải thiện ROE nhờ các dịch vụ nhu cầu khách hàng như phái sinh; ở nước ngoài, các công ty dẫn đầu về ngân hàng đầu tư quốc tế phát triển nhanh và đòn bẩy hoạt động cao hơn rõ rệt so với trong nước, một số công ty con có ROE trung bình hàng năm vượt 20%. Nhờ đó, chúng tôi dự kiến trung tâm ROE ngành trong “15 năm 5 kỳ” sẽ từ 7%-8% tiến tới trên 10%, ROE của các công ty dẫn đầu có khả năng vượt 12%.

Phát triển từ “tập trung mở rộng” sang “khai thác sâu tồn kho”, thông qua dịch vụ sâu sát để nâng cao giá trị khách hàng đơn lẻ. Thị trường vốn trong nước đã gần đạt mức của Mỹ về tỷ lệ nhà đầu tư, nhưng tỷ lệ phân bổ tài sản cổ phiếu và quỹ cổ phiếu trong tài sản của người dân vẫn còn dư địa hơn 1 lần để nâng cao, mang lại không gian phát triển lớn cho các dịch vụ tư vấn đầu tư. Dựa trên đó, chúng tôi cho rằng các công ty chứng khoán trong nước có khả năng đẩy nhanh việc bắt kịp các ngân hàng đầu tư hàng đầu quốc tế về lợi nhuận khách hàng đơn lẻ, từ khoảng 1000 nhân dân tệ hiện tại của các tổ chức hàng đầu, tiến tới khoảng 3000 nhân dân tệ của các ngân hàng đầu tư quốc tế, thoát khỏi khó khăn về phí dịch vụ dựa trên tài sản nhẹ, cải thiện không gian tạo ra ROA ngành.

Cấu trúc từ “đa dạng” sang “hỗ trợ ưu việt, hạn chế kém cạnh tranh”, thông qua M&A và tái cấu trúc để tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn. Từ năm 2018 trở đi, các tổ chức có ROE thấp trong ngành đã quá mức phát hành IPO và tái cấp vốn, trở thành nguyên nhân chính làm giảm hiệu quả sử dụng vốn của ngành. Theo báo cáo tài chính các công ty và thống kê Wind, trong năm năm qua, 44% các dự án tái cấp vốn sau 3 năm ROE chưa bao giờ vượt quá mức của năm phát hành. Với mục tiêu xây dựng 10 tổ chức toàn diện dẫn dắt ngành trong 5 năm tới, và 2-3 ngân hàng đầu tư quốc tế hàng đầu vào năm 2035, chúng tôi cho rằng M&A và tái cấu trúc sẽ trở thành con đường trung tâm để tái định hình cấu trúc ngành, thúc đẩy tập trung vốn vào các tổ chức hàng đầu, qua đó nâng cao hiệu quả vận hành vốn của ngành.

Quản lý từ “biến động rõ rệt” sang “phát triển ổn định”, dựa trên dịch vụ khách hàng để giảm thiểu dao động lợi nhuận. Trong “15 năm 5 kỳ”, xác định “phát triển tích cực các hình thức huy động vốn trực tiếp như cổ phiếu, trái phiếu, và phát triển ổn định các sản phẩm phái sinh, chứng khoán hóa tài sản”, các cơ quan quản lý liên tục thúc đẩy điều chỉnh chu kỳ ngược phù hợp hơn, hướng tới cân bằng tài chính và đầu tư, kỳ vọng chính sách trở nên ổn định hơn; về quản lý, dựa trên phần thảo luận của ban lãnh đạo trong báo cáo nửa năm 2024 và nửa năm 2025 của các công ty hàng đầu, chuyển đổi hoạt động giao dịch đầu tư của các công ty chứng khoán hàng đầu tiếp tục tiến triển, biến động lợi nhuận đầu tư giảm, lợi nhuận từ các dịch vụ dựa trên tài sản lớn ổn định khoảng 2%, tác động của biến động thị trường đến hiệu quả ngày càng thu hẹp, dựa trên đó, chúng tôi cho rằng giá trị đầu tư dài hạn của ngành có khả năng dần hình thành.

Rủi ro:

Chính sách cải cách thị trường vốn không đạt kỳ vọng, biến động lớn của thị trường quyền chọn dẫn đến giảm lợi nhuận đầu tư, hiệu quả hợp nhất M&A không như mong đợi, rủi ro chiến lược quốc tế và rủi ro thị trường nước ngoài, rủi ro giảm phí trong cạnh tranh tồn đọng, rủi ro quá mức trong tái cấp vốn của ngành.

Chiến lược đầu tư:

Từ góc độ ROE, cả hoạt động trong và ngoài nước đều đóng góp đòn bẩy tăng trưởng, mở rộng dịch vụ tồn đọng để nâng cao ROA, M&A và tái cấu trúc để cải thiện hiệu quả vận hành vốn của ngành, ổn định chính sách và quản lý để giảm thiểu dao động lợi nhuận, giá trị đầu tư của ngành dự kiến sẽ được tái định hình trong “15 năm 5 kỳ”. Khuyến nghị theo dõi hai dòng đầu tư chính: 1) Xây dựng ngân hàng đầu tư hàng đầu, có khả năng nâng cao thị phần, tỷ suất lợi nhuận ròng, đòn bẩy tài chính của các công ty chứng khoán “hạm đội”; 2) Có khả năng thông qua M&A và vận hành tinh vi để gia nhập nhóm dẫn đầu các công ty chứng khoán trung bình.

(Nguồn: Báo cáo Thời báo Kinh tế hàng ngày)