Phân tích sâu về việc "Thuế quan IEEPA của Trump bị từ chối" trên Phố Wall: Trong nửa cuối năm, khả năng giảm thuế, hoàn thuế có thể chuyển sang kích thích toàn diện, lợi ích tiềm năng cho ngành

Tòa án tối cao Mỹ bác bỏ việc chính phủ áp thuế quan quy mô lớn dựa trên Luật quyền lực kinh tế khẩn cấp (IEEPA). Các ngân hàng lớn trên Wall Street cho rằng phán quyết này tác động thực tế đến kinh tế và thị trường là hạn chế, nhưng tạo không gian cho sự chuyển hướng nhẹ nhàng của chính sách thuế quan trong nửa cuối năm, đồng thời có thể thúc đẩy kế hoạch hoàn thuế cho cử tri lên tới 1200 tỷ USD. Phân tích của Goldman Sachs và Morgan Stanley cho thấy, tỷ lệ thuế hiệu quả chỉ giảm nhẹ khoảng 1 điểm phần trăm, quá trình truyền dẫn lạm phát đã gần như hoàn tất, và việc hết hạn các khoản thuế sau tháng 7 sẽ buộc chính phủ phải thực hiện nhiều biện pháp miễn trừ hơn.

Theo CCTV, ngày 20, Tòa án tối cao Mỹ tuyên bố chính sách thuế quan quy mô lớn của chính phủ là vượt quá thẩm quyền. Với tỷ lệ 6-3, tòa án kết luận các khoản thuế do chính quyền Trump thực hiện theo Luật quyền lực kinh tế khẩn cấp (IEEPA) là vi hiến. Theo báo cáo của CCTV, ngày 21, Trump lại tuyên bố nâng mức thuế nhập khẩu toàn cầu mới từ 10% lên 15%. Các khoản thuế này sẽ kéo dài đến ngày 24 tháng 7, sau đó có thể được thực hiện các biện pháp thuế lâu dài hơn theo Điều 301.

Theo Goldman Sachs, sau điều chỉnh chính sách, tăng tỷ lệ thuế hiệu quả kể từ đầu năm 2025 sẽ giảm từ hơn 10 điểm phần trăm xuống còn khoảng 9 điểm phần trăm, phù hợp với dự đoán trước đó của thị trường. Morgan Stanley chỉ ra rằng, giả sử cấu trúc thuế hiện tại sẽ chuyển sang các luật ủy quyền khác và duy trì gần như không đổi, với quy mô hoàn thuế hạn chế (ước tính trung bình 850 tỷ USD), thì chi tiêu hoặc mong muốn tuyển dụng của doanh nghiệp sẽ không có biến động lớn.

Vấn đề hoàn thuế vẫn còn nhiều bất định lớn. Tòa án tối cao chưa quy định chính xác chính phủ có bắt buộc hoàn thuế hay không, cũng như thời gian cụ thể. Goldman Sachs ước tính, thuế theo IEEPA đã thu được khoảng 1800 tỷ USD, phần lớn sẽ được hoàn trả theo từng đợt trong vòng khoảng một năm tới. Vì người tiêu dùng Mỹ gánh chịu khoảng 90% gánh nặng thuế, điều này thực chất tạo cơ hội cho Trump phát tiền kích thích trực tiếp tới trung lưu, tối đa lên tới 1200 tỷ USD trước cuộc bầu cử trung kỳ.

Tỷ lệ thuế thực tế giảm hạn chế, áp lực lạm phát đã qua đỉnh

Dù Tòa án tối cao bác bỏ thuế theo IEEPA, các ngân hàng lớn trên Wall Street cho rằng tác động đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế sẽ rất hạn chế. Phân tích của Goldman Sachs cho thấy, quá trình truyền dẫn chi phí thuế quan sang giá tiêu dùng đã gần như hoàn tất.

Goldman Sachs ước tính, tính đến tháng 1, truyền dẫn thuế đã làm chỉ số giá tiêu dùng cá nhân cốt lõi (PCE) tăng khoảng 0.7%, và trong phần còn lại của năm 2026, chỉ số này sẽ tăng thêm khoảng 0.1%. Đối với các mặt hàng đã thực hiện truyền dẫn trong 10 tháng, tỷ lệ truyền dẫn thuế đã vượt quá 60%, và sau năm tháng đầu, mức tăng thêm không lớn, cho thấy phần lớn quá trình truyền dẫn đã hoàn tất trước phán quyết của tòa án tối cao. Goldman Sachs giả định tỷ lệ truyền dẫn sẽ đạt đỉnh khoảng 70%.

Alec Phillips, trưởng bộ phận Kinh tế Chính trị của Goldman Sachs, nhận định rằng, mặc dù tỷ lệ thuế hiệu quả giảm nhẹ, nhưng dự kiến đến năm 2026, sẽ không có hiệu ứng giảm phát ròng, vì các doanh nghiệp giảm giá để đối phó với việc giảm thuế diễn ra chậm hơn nhiều so với tốc độ tăng giá trước đó do thuế tăng. Tuy nhiên, trong tương lai, phần lớn các mặt hàng chịu ảnh hưởng giảm thuế sẽ có mức tăng giá nhỏ hơn bình thường.

Về hoạt động kinh tế, các thay đổi mới nhất sẽ tác động trực tiếp nhất đến nhập khẩu của Mỹ. Một số quốc gia sẽ giảm mạnh thuế quan, có thể giúp xuất khẩu của họ sang Mỹ trong quý I và II hồi phục từ mức thấp. Nhưng Goldman Sachs cho rằng, tác động đến GDP sẽ bị bù đắp bởi việc tích trữ tồn kho tăng, giảm nhập khẩu từ các quốc gia trung chuyển khác, và giảm nhẹ nhập khẩu từ các quốc gia tăng thuế.

Goldman Sachs dự báo tăng trưởng GDP quý I năm 2026 là 3.4%, trong đó có đóng góp 1.3 điểm phần trăm từ việc kết thúc chính phủ đóng cửa cuối năm 2025, còn lại là mức tăng tiềm năng thực tế khoảng 2.1%, sau khi loại trừ yếu tố đặc biệt này. Ngân hàng duy trì dự báo tăng trưởng 2.5% so với cùng kỳ trong quý IV năm 2026, cao hơn 0.3 điểm phần trăm so với quý IV năm 2025 (2.2%), phản ánh phần nào sự giảm bớt tác động của thuế quan và tác dụng kích thích từ chính sách giảm thuế.

Sau tháng 7, thuế quan có thể nới lỏng, phạm vi miễn trừ dự kiến mở rộng

Điều khoản 122 của luật pháp giới hạn về mặt pháp lý cung cấp manh mối quan trọng về khả năng chính sách thuế quan chuyển hướng nhẹ nhàng hơn. Điều khoản này giới hạn mức thuế tối đa là 15%, và thời hạn thực thi là 150 ngày, “trừ khi Quốc hội gia hạn bằng luật”. Trump ký sắc lệnh hành pháp ngày 20 tháng 2 xác nhận mức thuế hiện tại sẽ hết hạn vào ngày 24 tháng 7.

Morgan Stanley cho rằng, mặc dù Trump nhanh chóng tuyên bố nâng thuế theo Điều 122 lên 15%, nhưng dự kiến tổng thống sẽ thực hiện các biện pháp nhẹ nhàng hơn về thuế quan dưới bàn. Điều này bao gồm nhiều ngoại lệ, miễn trừ, gia hạn, phù hợp với các biện pháp gần đây của chính phủ trong vài tháng qua. Điều này có thể mang lại lợi ích cho các quốc gia và mặt hàng không nằm trong phạm vi điều tra của Điều 232 hoặc Điều 301 trong tương lai.

Goldman Sachs phân tích chi tiết các thay đổi thuế quan đối với các đối tác thương mại khác nhau. Một số nền kinh tế lớn, đặc biệt là EU, Nhật Bản, Thụy Sĩ, đã đạt thỏa thuận với chính quyền Trump, áp dụng mức thuế tối đa 15% (thường trong khoảng 0-2.5%) bao gồm các thuế hiện hành. Các đối tác này có thể phải đối mặt với việc tăng thêm thuế, vì mức 15% giờ sẽ “gối lên” các thuế hiện tại của Mỹ.

Ngược lại, Goldman Sachs dự đoán, một số đối tác thương mại chiếm hơn một nửa tổng nhập khẩu của Mỹ năm 2025 đã đạt thỏa thuận, ít khả năng bị đưa vào điều tra của Điều 301. Bao gồm Argentina, Úc, Bangladesh, Campuchia, Ecuador, El Salvador, EU, Guatemala, Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Thụy Sĩ, Thái Lan, Anh, Việt Nam.

Khoảng 10% các quốc gia nhập khẩu của Mỹ có nguy cơ cao nhất bị điều tra theo Điều 301 trong thời gian tới, gồm Brazil và Nam Phi. Tổng thể, Goldman Sachs dự đoán mức thuế 15% như vừa công bố sẽ duy trì đến cuối năm, phạm vi miễn trừ giống như thuế theo IEEPA, nhưng vào đầu năm 2027, chính phủ sẽ sử dụng Điều 301 và các luật ủy quyền khác để đưa thuế trở lại gần mức trước phán quyết của tòa án tối cao.

Morgan Stanley chỉ ra rằng, rủi ro sẽ khác nhau theo từng thời điểm. Sau tháng 7, rủi ro về thuế thấp hơn, vì chính phủ có thể khó sử dụng các luật ủy quyền khác để thay thế hoàn toàn các khoản thuế theo Điều 122 sắp hết hạn. Nhưng sau bầu cử trung kỳ và đến đầu năm 2027, rủi ro sẽ hướng tới mức thuế cao hơn.

Vấn đề hoàn thuế còn nhiều bất định, có thể trở thành công cụ kích thích trong bầu cử trung kỳ

Vấn đề hoàn thuế có thể trở thành biến số lớn nhất trong chính sách tài chính năm 2026. Tòa án tối cao chưa quy định rõ chính phủ có bắt buộc hoàn thuế hay không, cũng như thời gian cụ thể. Thẩm phán Kavanaugh trong ý kiến phản đối nhấn mạnh rằng, quy trình hoàn thuế “có thể rất rối rắm”.

Dù vậy, việc thu thuế có thể chấm dứt ngay lập tức. Vì tòa án rộng rãi bác bỏ thẩm quyền của IEEPA, việc tiếp tục thu thuế sẽ thiếu căn cứ pháp lý. Điều này có thể dẫn đến bất ổn lâu dài, vì vấn đề hoàn thuế sẽ để lại cho các tòa án cấp dưới xem xét.

Goldman Sachs ước tính, thuế theo IEEPA đã thu được khoảng 1800 tỷ USD, phần lớn sẽ được hoàn trả theo từng đợt trong vòng khoảng một năm tới. Trước đây, các khoản hoàn thuế ban đầu chỉ áp dụng cho các công ty khiếu nại hoặc kiện tụng qua các thủ tục của Hải quan và Bảo vệ biên giới (CBP) hoặc Bộ Tài chính, điều này cuối cùng có thể hạn chế phạm vi hoàn thuế.

Tuy nhiên, phân tích cho rằng, do các phương tiện truyền thông chính trị tính toán rằng người tiêu dùng Mỹ gánh chịu 90% gánh nặng thuế, điều này thực chất giúp Trump có thể phát tiền kích thích trực tiếp tới trung lưu Mỹ, tại một thời điểm nào đó, lên tới 1200 tỷ USD (gần 90% của 1330 tỷ USD thuế theo IEEPA). Gọi đó là “Chương trình kích thích hoàn thuế Trump 2026”.

Morgan Stanley cho rằng, nếu các nhà nhập khẩu nhận được hoàn thuế nhưng phải trả lại dưới dạng thuế nhập khẩu mới trong tương lai, thì gần như là kết quả hiện tại. Nhưng nếu chính phủ chọn để tỷ lệ thuế hiệu quả giảm trong quá trình điều tra theo Điều 232 và Điều 301 mới, (có khả năng xảy ra vào cuối năm nay hoặc năm 2027), sẽ gây áp lực giảm lạm phát tạm thời, và trì hoãn việc doanh nghiệp phải trả thuế nhập khẩu mới đến năm 2027, từ đó có thể tích cực hơn đối với tăng trưởng kinh tế.

Ảnh hưởng thị trường: Trái phiếu Mỹ chịu áp lực ngắn hạn, USD trung hạn giảm

Quan điểm của Wall Street về tác động của phán quyết trên thị trường có sự phân hóa, với các lý luận ngắn hạn và trung hạn khác biệt rõ rệt.

Trong thị trường trái phiếu Mỹ, Morgan Stanley cho rằng, do chính phủ sẽ sử dụng các luật ủy quyền hiện có để tái áp dụng thuế quan, kỳ vọng về đường đi của thâm hụt ngân sách trong ngắn hạn sẽ không thay đổi nhiều. Về hoàn thuế, phán quyết của tòa án “ngày hôm nay không đề cập gì về việc chính phủ có bắt buộc hoàn thuế hay không, cũng như cách thức thực hiện” (trích ý kiến phản đối của Thẩm phán Kavanaugh).

Trước khi các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về phán quyết của tòa, họ có thể nghĩ rằng rủi ro về lợi suất trái phiếu sẽ tăng cao hơn. Như dự đoán, phản ứng ban đầu của thị trường là bán tháo trái phiếu, vì họ nghĩ rằng điều này sẽ buộc Bộ Tài chính phải phát hành trái phiếu nhiều hơn nhanh hơn.

Tuy nhiên, Morgan Stanley dự đoán phản ứng này sẽ không kéo dài lâu, vì phần lớn các nhà đầu tư cuối cùng sẽ nhận ra rằng, tác động phát hành trái phiếu tăng thêm sẽ chủ yếu là các trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Một yếu tố quan trọng khác là, mặc dù Bộ Tài chính có thể phải đối mặt với nghĩa vụ bổ sung, nhưng không cần chờ đến thời điểm hoàn thuế mới bắt đầu tích trữ số dư tài khoản chung của Bộ Tài chính (TGA). Do đó, Morgan Stanley cho rằng, phản ứng thứ hai và lâu dài hơn sẽ là các nhà đầu tư “mua vào khi có thực tế” và đẩy lợi suất giảm, vì họ sẽ chú ý nhiều hơn đến rủi ro giảm lạm phát.

Trong thị trường USD, Morgan Stanley dự đoán khả năng chính phủ Mỹ sử dụng quyền hạn thu thuế ngay lập tức như một công cụ ngoại giao sẽ giảm bớt, có thể phần nào giảm thiểu rủi ro thặng dư âm đối với USD liên quan đến tâm lý thận trọng của nhà đầu tư giữ vị thế USD.

Tuy nhiên, các yếu tố đối lập có thể duy trì (hoặc thậm chí mở rộng) rủi ro thặng dư USD tiêu cực, bao gồm bất ổn địa chính trị và các nghi vấn quanh chính sách tiền tệ của Mỹ. Thêm vào đó, tác động tích cực mang tính cơ học đối với tăng trưởng toàn cầu (vì việc sử dụng các luật ủy quyền khác nhau để áp thuế quan cần thời gian thực thi, và có thể thực hiện ở mức thấp hơn) có thể thúc đẩy kỳ vọng tăng trưởng toàn cầu, từ đó gây áp lực giảm USD. Do đó, Morgan Stanley tiếp tục dự báo USD sẽ giảm.

Goldman Sachs nhấn mạnh rằng, một số quốc gia sẽ giảm mạnh thuế quan, và nhập khẩu của họ vào Mỹ trong quý I và II có thể hồi phục từ mức thấp, mặc dù tác động đến GDP dự kiến sẽ bị các yếu tố khác bù đắp. Thay đổi dòng thương mại này cũng sẽ tạo ra ảnh hưởng khác biệt đối với các đồng tiền của các quốc gia khác nhau.

Tổng thể, Wall Street cho rằng, dù phán quyết của tòa án tối cao mang ý nghĩa pháp lý quan trọng, nhưng tác động đến kinh tế và thị trường là nhẹ nhàng hơn nhiều. Các yếu tố chưa rõ ràng thực sự nằm ở việc lựa chọn hướng đi của thuế quan sau tháng 7, và cách thức hoàn thuế chuyển đổi thành kích thích tài chính thực tế, cả hai đều có thể mang lại những tác động tích cực vượt mong đợi trong nửa cuối năm.