Lượng gọi tăng khoảng 5 lần, giá chỉ bằng một phần mười của Claude, giá trị thị trường của Zhipu và MiniMax đều vượt qua 3000 tỷ HKD, thị trường đang săn lùng gì?

20 tháng 2, ngày giao dịch đầu tiên của năm Mậu Thân tại Hồng Kông, cổ phiếu của Zhipu, được mệnh danh là “Cổ phiếu mô hình lớn hàng đầu toàn cầu”, tăng hơn 42%, vốn hóa thị trường vượt 323,2 tỷ HKD. Từ đầu tháng 2, giá cổ phiếu của công ty đã tăng hơn 220%, kể từ khi niêm yết đã đạt mức tăng 523%.

Một công ty mô hình lớn về trí tuệ nhân tạo khác là MiniMax cũng tiếp tục đà tăng mạnh trước Tết, ngày hôm đó tăng hơn 14%, vốn hóa thị trường cũng vượt 3000 tỷ HKD. Kể từ khi niêm yết, MiniMax đã tăng tổng cộng 487,88%.

Hiện tại, hai công ty này đã vượt qua Ctrip và Kuaishou về vốn hóa, gần bằng Bubble Mart (327,9 tỷ HKD) và Baidu (354,8 tỷ HKD).

Tuy nhiên, trong cơn sốt này, cả hai công ty vẫn đang trong trạng thái lỗ, tỷ lệ doanh thu trên vốn cao tới 700 lần, vượt xa OpenAI với 65 lần. Thị trường đang đặt cược vào tương lai nào?

Vốn hóa của Zhipu và MiniMax đều vượt 3000 tỷ HKD, tỷ lệ doanh thu trên vốn vượt xa OpenAI

Ngày 20 tháng 2, ngày giao dịch đầu tiên của năm Mậu Thân theo lịch âm, khi chỉ số công nghệ Hang Seng giảm gần 3%, nhiều cổ phiếu công nghệ truyền thống diễn biến ảm đạm, thì hai công ty khởi nghiệp mô hình lớn về trí tuệ nhân tạo — Zhipu và MiniMax, trở thành điểm sáng hiếm hoi trên thị trường.

Ngày hôm đó, Zhipu đóng cửa ở mức 725 HKD/cổ phiếu, tăng 42,72%, vốn hóa vượt 323,2 tỷ HKD, tăng hơn 967 tỷ HKD trong ngày. MiniMax cũng thể hiện ấn tượng, đóng cửa tăng 14,52%, ở mức 970 HKD/cổ phiếu, vốn hóa đạt 304,2 tỷ HKD, tăng hơn 105% trong tháng 2.

Đáng chú ý, hai công ty này mới niêm yết trên sàn Hong Kong chưa lâu. Zhipu niêm yết ngày 8 tháng 1 năm 2026, giá phát hành 116,20 HKD/cổ phiếu; MiniMax theo sau, ngày 9 tháng 1, giá phát hành 165 HKD/cổ phiếu. Chỉ trong hơn một tháng, mức tăng tích lũy của Zhipu đã đạt 523%, còn MiniMax cũng tăng 487,88%.

Hiện tại, vốn hóa của Zhipu và MiniMax đã vượt qua Kuaishou (289,4 tỷ HKD) và Ctrip (286,7 tỷ HKD), chỉ còn cách Bubble Mart (327,9 tỷ HKD) và Baidu (354,8 tỷ HKD) chưa đầy một bước chân.

Giáo sư Hu Yianping, giảng viên đặc biệt của Đại học Kinh tế Thượng Hải, trong cuộc phỏng vấn với Báo Tin tức Kinh tế hàng ngày (gọi tắt là Mục Tin) cho biết, “So với các doanh nghiệp đã trưởng thành, có hệ thống kinh doanh hoàn chỉnh như JD.com, thì giá trị của hai công ty này có phần cao, nhưng so với các doanh nghiệp AI Mỹ thì không quá cao. Thị trường vốn hiện nay tin tưởng và kỳ vọng vào các ‘cá nhỏ’ ngoài các ‘ông lớn’ cao hơn trước nhiều.”

Dù thị trường thứ cấp đang nóng, nhưng cả hai công ty vẫn còn trong trạng thái thua lỗ sâu. Báo cáo tài chính và hồ sơ phát hành cho thấy, từ 2022 đến nửa đầu năm 2025, Zhipu lỗ tổng cộng lên tới 6,238 tỷ nhân dân tệ. Trong khi đó, dù doanh thu của MiniMax trong 9 tháng đầu năm 2025 tăng 174,76% lên 53,44 triệu USD, thì lỗ ròng cũng đạt 512 triệu USD (khoảng 36,05 tỷ nhân dân tệ).

Tỷ lệ doanh thu trên vốn (PS) của hai công ty này đều vượt quá 700 lần, cao hơn nhiều so với các ông lớn quốc tế như OpenAI. Với định giá gần 850 tỷ USD và doanh thu dự kiến 13 tỷ USD vào năm 2025, tỷ lệ PS của OpenAI là 65 lần.

Zhipu GLM-5, MiniMax M2.5 gây bùng nổ thị trường, lượng gọi lệnh tăng hơn 460% hàng tuần

Sau sự nhiệt huyết của vốn là những đột phá then chốt về công nghệ và sản phẩm của hai công ty.

Ngày 12 tháng 2, Zhipu chính thức mở mã nguồn và phát hành mô hình chiến lược mới nhất là GLM-5, tuyên bố bước vào kỷ nguyên kỹ thuật hệ thống hoàn chỉnh từ thời kỳ “viết đoạn mã” của Vibe Coding, tiến tới “hoàn thiện hệ thống kỹ thuật” của trí tuệ nhân tạo.

GLM-5 trong các tình huống phát triển lập trình trung bình cải thiện hơn 20% so với thế hệ trước, trải nghiệm lập trình thực tế gần như đạt trình độ Claude Opus 4.5. Ngoài ra, trong các bài đánh giá Agent (trí tuệ nhân tạo) như BrowseComp, MCP-Atlas và τ2-Bench, GLM-5 cũng đạt hiệu suất tối ưu trong lĩnh vực mã nguồn mở.

Sau khi ra mắt GLM-5, do nhu cầu vượt quá cung, Zhipu đã đồng loạt tăng giá gói dịch vụ GLM Coding Plan, trong đó giá tại Trung Quốc tăng 30%, phiên bản quốc tế tăng hơn 100%, trở thành doanh nghiệp AI nội địa đầu tiên tăng giá dịch vụ thương mại mô hình lớn. Gói dịch vụ mới bán hết ngay sau khi ra mắt, lập kỷ lục về doanh số bán các gói lập trình AI nội địa.

Trong cùng ngày, MiniMax cũng ra mắt M2.5, là mô hình sản xuất dành cho Agent, hỗ trợ phát triển lập trình toàn bộ cho PC, ứng dụng di động và đa nền tảng, nhằm vào các lĩnh vực như lập trình, gọi công cụ, tìm kiếm và văn phòng, các hoạt động có tần suất cao.

Trong các bài kiểm tra chuẩn mở,** M2.5 đạt hoặc vượt các chỉ số SOTA trong nhiều lĩnh vực**, bao gồm SWE-Bench Verified (80,2%), Multi-SWE-Bench (51,3%) và BrowseComp (76,3%). So với thế hệ trước là M2.1, M2.5 đã tối ưu rõ rệt về hiệu quả phân tích các nhiệm vụ phức tạp và tiêu thụ Token trong quá trình suy luận, tốc độ hoàn thành nhiệm vụ trong bài kiểm tra SWE-Bench Verified tăng 37%, phù hợp hơn với các nhiệm vụ Agent dài hạn, liên tục.

Trong dự án AI mở mã nguồn OpenClaw đang nổi bật gần đây, mô hình của MiniMax trở thành một trong những lựa chọn phổ biến nhất. Người sáng lập từng nói, trong các nhiệm vụ lập trình, MiniMax có thể đạt hiệu quả gần như các mô hình hàng đầu đóng nguồn chỉ với khoảng 5% chi phí.

Dữ liệu từ nền tảng định tuyến mô hình OpenRouter cho thấy, so với Claude Opus 4.6, MiniMax M2.5 có lợi thế rõ rệt về chi phí: trong giai đoạn nhập dữ liệu, giá của MiniMax M2.5 và GLM-5 đều là 0,3 USD/triệu Token, trong khi Claude Opus 4.6 lên tới 5 USD/triệu Token, gấp khoảng 16,7 lần; còn trong giai đoạn xuất dữ liệu, giá của MiniMax M2.5 là 1,1 USD/triệu Token, GLM-5 là 2,55 USD/triệu Token, còn Claude Opus 4.6 là 25 USD/triệu Token, lần lượt gấp khoảng 22,7 và 9,8 lần.

Dữ liệu mới nhất từ OpenRouter còn cho thấy, MiniMax M2.5 là mô hình được gọi nhiều nhất trong tuần, với tổng số 3,07T tokens, tăng 524% so với tuần trước; GLM 5 đứng thứ ba, với 1,03T tokens, tăng 462%.

Hình ảnh nguồn: OpenRouter

Nhu cầu Token “lạm phát”, trở thành “nhiên liệu sản xuất”

Sau sự săn đón điên cuồng trên thị trường thứ cấp, là thực tế khắc nghiệt rằng hai công ty vẫn đang thua lỗ lớn.

Báo cáo tài chính và hồ sơ phát hành cho thấy, từ 2022 đến nửa đầu năm 2025, Zhipu lỗ tổng cộng hơn 6,238 tỷ nhân dân tệ. Trong khi đó, doanh thu 9 tháng đầu năm 2025 của MiniMax tăng 174,7% lên 53,44 triệu USD, nhưng lỗ ròng cũng đạt 512 triệu USD (khoảng 36,05 tỷ nhân dân tệ).

Vậy tại sao thị trường sẵn sàng định giá cao như vậy?

Ông Hu Yianping phân tích với phóng viên Mục Tin, ngoài việc thị trường tin tưởng và kỳ vọng vào các “cá nhỏ” ngoài các “ông lớn” đã trưởng thành, còn liên quan đến việc các doanh nghiệp lớn như Kimi chưa niêm yết, các doanh nghiệp lớn như Kimi, DeepSeek có phần tốt hơn so với hai công ty đã niêm yết về tổng thể.

Ông còn nhấn mạnh, “Việc có thực hiện vòng khép kín từ nghiên cứu công nghệ — dịch vụ sản phẩm — thị trường ứng dụng — thị trường vốn hay không cũng rất quan trọng. Từ góc độ này, hai công ty (Zhipu, MiniMax) đã ‘vượt lên’. Trong vài tháng gần đây, các sản phẩm của họ về mã nguồn, đa mô hình, hỗ trợ trí tuệ nhân tạo cũng khá tốt, sản phẩm có thể sánh ngang các ông lớn, tốc độ cập nhật, phát triển cũng rõ rệt.”

Phân tích của Chứng khoán Liên minh Minsheng cũng chỉ ra rằng, Token trong thời đại mô hình lớn không còn là “lượng truy cập” gần như không giới hạn nữa, mà là “nhiên liệu” không thể thiếu để thực hiện các nhiệm vụ sản xuất. Việc Zhipu tăng giá đồng nghĩa với việc đơn vị đo lường trong thời đại mô hình lớn chuyển từ lưu lượng (DAU/thời gian) sang Token (tiêu thụ trong suy luận), và tiêu thụ Token ngày càng trở thành nhu cầu thiết yếu trong nhiều tình huống.

Khi AI chuyển từ vai trò đơn thuần “hỏi đáp” sang “làm việc thực tế”, như tái cấu trúc mã, tạo tài liệu, chạy thử nghiệm, lượng tiêu thụ Token sẽ tăng đột biến. Sự chuyển đổi này còn được đẩy mạnh hơn nữa dưới sự phát triển của Agent. Agent có thể chủ động lập kế hoạch, truy xuất dữ liệu, thực thi và phản tư, một nhiệm vụ phức tạp có thể yêu cầu gọi mô hình hàng chục hoặc hàng trăm lần, mỗi lần gọi đều làm tăng tiêu thụ Token. Thị trường dự đoán, trong tương lai, một người dùng có thể cùng lúc chạy nhiều Agent để xử lý các nhiệm vụ khác nhau, lượng Token tiêu thụ trong một ngày có thể lên tới hàng chục triệu.

Chứng khoán Liên minh Minsheng cho rằng, khi tiêu thụ trong suy luận trở thành nguồn lực sản xuất, các nhà sản xuất mô hình lớn có cơ hội biến “tính khan hiếm của tính toán” thành lợi nhuận và dòng tiền thông qua định giá phân tầng và các sản phẩm đăng ký. Khi họ có thể duy trì khách hàng đăng ký và mở rộng thị phần trong các lĩnh vực như lập trình, Agent, quy trình doanh nghiệp, và khi “lượng Token sử dụng” ổn định chuyển thành giá trị giao hàng “tiết kiệm nhân lực, thời gian, công sức”, thì họ có khả năng vượt qua chiến tranh giá và mở nguồn mở.

Tuy nhiên, điều này cũng đi kèm với nhiều rủi ro và bất định lớn.

Trước hết, mô hình kinh doanh của hai công ty vẫn chưa ổn định. MiniMax hơn 70% doanh thu đến từ thị trường nước ngoài, sản phẩm chính là Talkie, chưa rõ độ trung thành và tỷ lệ chuyển đổi trả phí của người dùng quốc tế, dễ bị ảnh hưởng bởi biến động môi trường bên ngoài. Còn Zhipu, mô hình lập trình cũng đối mặt với cạnh tranh khốc liệt từ các sản phẩm hàng đầu như Claude, Gemini, GPT, và chưa rõ khả năng duy trì quyền định giá trong dài hạn.

Thứ hai, tính khan hiếm của các mã nguồn mở AI tại thị trường Hồng Kông cũng làm tăng đòn bẩy định giá. Là một trong số ít các mã nguồn mở mô hình lớn tại thị trường này, Zhipu và MiniMax thu hút nhiều vốn đầu tư tìm kiếm cơ hội xuất khẩu AI. Nhưng so với các nhà đầu tư chiến lược như Microsoft, Amazon đã gắn bó sâu với OpenAI, thì cấu trúc cổ đông và khả năng hợp tác hệ sinh thái của hai công ty này còn hạn chế.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Nội dung và dữ liệu trong bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư. Vui lòng xác thực trước khi sử dụng. Thực hiện theo đó, rủi ro tự chịu.

Báo Tin tức Kinh tế hàng ngày