合规、流动性、分发，稳定币发行的真正战场在哪里？

作者 | Chuk（Paxos 前员工）

编译 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

译者 | 叮当（@XiaMiPP）

引言：人人都在发行稳定币

Ổn định tiền tệ đang tiến hóa thành hạ tầng tài chính cấp ứng dụng. Sau khi dự luật 《GENIUS》 ra đời và khung pháp lý rõ ràng hơn, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Ngân hàng Sony, Fiserv đang chuyển từ “tích hợp USDC” sang phát hành theo mô hình white-label hợp tác cùng đối tác “ra mắt đồng USD của riêng họ”.

Điều hỗ trợ cho sự chuyển đổi này là sự bùng nổ của các nền tảng “dịch vụ phát hành stablecoin” (issuance-as-a-service). Vài năm trước, lựa chọn hàng đầu trên thị trường gần như chỉ có Paxos; còn ngày nay, tùy theo loại dự án, đã xuất hiện hơn 10 hướng đi khả thi, bao gồm các nền tảng mới như Bridge, MoonPay, các nền tảng nổi bật về tuân thủ như Anchorage, và các ông lớn trong ngành như Coinbase.

Sự đa dạng trong lựa chọn khiến việc phát hành stablecoin trông như một khả năng đang trở thành hàng hóa — ít nhất là ở cấp cấu trúc nền tảng token, đúng như vậy. Nhưng “hàng hóa” phụ thuộc vào ai mua, và nhiệm vụ cụ thể cần hoàn thành là gì. ** Khi phân biệt hoạt động vận hành token nền tảng với hoạt động thanh khoản, tuân thủ pháp lý, cũng như các khả năng hỗ trợ bên ngoài (kênh ra/vào tiền, tổ chức dòng tiền, hệ thống tài khoản, dịch vụ thẻ) **, thị trường này không còn giống như một cuộc cạnh tranh về giá nữa, mà giống như cạnh tranh theo tầng lớp: những “kết quả” thực sự khó sao chép mới là nơi dễ tập trung quyền định giá nhất.

Nói cách khác: Khả năng phát hành cốt lõi đang ngày càng đồng nhất, nhưng về mặt tuân thủ, hiệu quả mua lại, thời gian khởi động và các dịch vụ đi kèm yêu cầu cao về kết quả vận hành, các nhà cung cấp không dễ dàng bị thay thế đơn giản.

Nguồn cung stablecoin white-label đang tăng nhanh, tạo ra một thị trường nhà phát hành khổng lồ vượt qua USDC/USDT. Nguồn: Artemis

Nếu bạn xem nhà phát hành là hoàn toàn có thể hoán đổi cho nhau, bạn sẽ bỏ qua những giới hạn thực sự nằm ở đâu, và cũng dễ đánh giá sai nơi có thể giữ lại lợi nhuận.

Tại sao doanh nghiệp lại muốn phát hành stablecoin thương hiệu riêng?

Đây là câu hỏi hợp lý. Các doanh nghiệp chủ yếu có ba động cơ:

• Lợi ích kinh tế: Giữ lại nhiều dòng tiền và số dư của khách hàng hơn, đồng thời mở rộng các nguồn thu phụ (quản lý dòng tiền, thanh toán, vay mượn, dịch vụ thẻ).
• Kiểm soát hành vi: Nhúng các quy tắc tùy chỉnh và cơ chế khuyến khích (ví dụ chương trình khách hàng thân thiết), tự quyết định lộ trình thanh toán và khả năng tương tác để phù hợp với hình thái sản phẩm của mình.
• Tăng tốc độ triển khai: Stablecoin giúp nhóm không cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống ngân hàng, vẫn có thể ra mắt trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu.

Điều đáng chú ý là, phần lớn các stablecoin thương hiệu không cần phải phát triển đến mức độ của USDC mới coi là thành công. Trong hệ sinh thái đóng hoặc bán mở, các chỉ số cốt lõi không nhất thiết là vốn hóa thị trường, mà là ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng) hoặc sự nâng cao mô hình kinh tế đơn vị — tức là stablecoin đã mang lại bao nhiêu doanh thu mới, tỷ lệ giữ chân khách hàng hoặc hiệu quả hoạt động được cải thiện.

Cách hoạt động của phát hành white-label? Phân tích kỹ thuật và vận hành

Để đánh giá xem việc phát hành có “hàng hóa” hay không, trước tiên cần rõ ràng về phân chia công việc cụ thể: quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh và vận hành trên chuỗi, cũng như kênh phân phối.

Nhà phát hành thường kiểm soát dự trữ và vận hành trên chuỗi; thương hiệu kiểm soát nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt thực sự nằm ở chi tiết.

Mô hình phát hành white-label cho phép thương hiệu ra mắt và phân phối stablecoin của riêng mình, đồng thời thuê ngoài hai lớp trên cho “tổ chức phát hành ghi nhận” (issuer-of-record).

Trong thực tế, quyền và trách nhiệm thường phân thành hai loại:

• Chủ yếu do thương hiệu kiểm soát: phân phối và các kịch bản sử dụng (kênh phân phối) — bao gồm stablecoin được sử dụng ở đâu, trải nghiệm người dùng mặc định, cổng ví, và các đối tác hoặc nền tảng hỗ trợ.
• Chủ yếu do nhà phát hành kiểm soát: vận hành phát hành. Các hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị, thực thi đúc/khoá) và lớp dự trữ (cấu thành tài sản, quản lý tài sản, quy trình mua lại).

Từ góc độ vận hành, các khả năng này ngày nay phần lớn đã được số hóa qua API và dashboard, tùy theo độ phức tạp, thời gian triển khai từ vài ngày đến vài tuần. Không phải tất cả các dự án ngày nay đều cần nhà phát hành tuân thủ Mỹ, nhưng đối với các tổ chức hướng tới khách hàng doanh nghiệp Mỹ, ngay cả trước khi dự luật 《GENIUS》 được thực thi toàn diện, khả năng tuân thủ đã trở thành một phần của sản phẩm.

Kênh phân phối là phần khó nhất. Trong hệ sinh thái đóng, việc sử dụng stablecoin chủ yếu là quyết định sản phẩm; còn trong thị trường mở, tích hợp và thanh khoản mới là điểm nghẽn. Trong trường hợp này, nhà phát hành thường can thiệp vào hỗ trợ thanh khoản thứ cấp (quan hệ với sàn giao dịch/ nhà tạo lập thị trường, thiết kế khuyến khích, bơm thanh khoản ban đầu). Mặc dù nhu cầu vẫn do thương hiệu kiểm soát, nhưng “hỗ trợ tiếp cận thị trường” này chính là nơi nhà phát hành có thể thay đổi kết quả rõ rệt.

Các nhóm khách hàng khác nhau đánh giá cao các trách nhiệm này theo trọng số khác nhau, do đó thị trường phát hành tự nhiên phân thành các nhóm khác nhau.

Thị trường phân tầng: liệu có hàng hóa hay không, phụ thuộc vào ai mua

Hàng hóa, nghĩa là dịch vụ đủ tiêu chuẩn để thay thế nhà cung cấp mà không làm thay đổi kết quả, và cạnh tranh tập trung vào giá cả thay vì khác biệt.

Nếu việc thay thế nhà phát hành làm thay đổi kết quả bạn quan tâm, thì dịch vụ đó chưa phải là hàng hóa.

Ở cấp độ nền tảng token, việc thay thế nhà phát hành thường không ảnh hưởng nhiều đến kết quả, do đó ngày càng dễ hoán đổi: đa số tổ chức có thể giữ các dự trữ tương tự như trái phiếu kho bạc, triển khai hợp đồng đúc/khoá đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát như tạm khoá/dừng, hỗ trợ các chuỗi chính, và mở API tương tự.

Tuy nhiên, thương hiệu ít khi chỉ mua một “triển khai token đơn giản”. Họ mua kết quả, và kết quả này phần lớn phụ thuộc vào loại khách hàng mua. Nhìn chung, thị trường phân thành vài nhóm chính, mỗi nhóm có một “điểm bắt đầu mất khả năng thay thế” then chốt. Trong từng nhóm, các nhóm thực hành thường chỉ còn một số ít lựa chọn khả thi thực sự.

Doanh nghiệp và tổ chức tài chính do quy trình mua hàng chi phối, và lấy tin cậy làm mục tiêu tối ưu. Khả năng thay thế bị giới hạn trong các tiêu chuẩn tuân thủ, tiêu chuẩn quản lý tài sản, cấu trúc quản trị, và khả năng thực hiện rút tiền 24/7 trong điều kiện quy mô lớn (có thể lên tới hàng trăm triệu USD). Trong thực tế, đây là một quá trình mua sắm kiểu “ủy ban rủi ro”: nhà phát hành phải có bằng chứng rõ ràng trong tài liệu, và vận hành trong môi trường sản xuất phải đủ ổn định, dự đoán được, thậm chí “nhàm chán”.

• Đại diện: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Công ty công nghệ tài chính và ví người tiêu dùng theo hướng sản phẩm, tập trung vào khả năng giao hàng và phân phối. Các lựa chọn thay thế trong thời gian khởi động, độ sâu tích hợp, và các dịch vụ bổ sung giúp stablecoin có thể sử dụng trong quy trình kinh doanh thực tế (ví dụ kênh ra/vào tiền). Trong thực tế, đây là một chiến lược mua sắm “giao hàng trong vòng vòng lặp này”: nhà phát hành chiến thắng là nhà có thể giảm thiểu tối đa công việc KYC, phối hợp kênh ra/vào tiền và dòng tiền, và đưa toàn bộ chức năng (không chỉ stablecoin) vào vận hành nhanh nhất.

• Đại diện: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase cũng có thể thuộc nhóm này, nhưng thông tin công khai hạn chế).

DeFi và nền tảng đầu tư là các ứng dụng gốc chuỗi, tập trung tối ưu hóa khả năng kết hợp và lập trình của hệ thống, bao gồm các cấu trúc thiết kế để cân bằng rủi ro khác nhau, nhằm tối đa hóa lợi nhuận. Khả năng thay thế ảnh hưởng chút ít đến mô hình dự trữ, động thái thanh khoản, và tích hợp chuỗi. Trong thực tế, đây là một “giảm thiểu theo hạn chế thiết kế”: miễn là có thể nâng cao khả năng kết hợp hoặc lợi nhuận, nhóm phát triển sẵn sàng chấp nhận các cơ chế dự trữ khác nhau.

• Đại diện: Ethena Labs, M0 Protocol.

Nhà phát hành sẽ hình thành các nhóm dựa trên cách tiếp cận tuân thủ doanh nghiệp và phương thức kết nối khách hàng: doanh nghiệp và tổ chức tài chính nằm ở góc dưới bên phải, công nghệ tài chính / ví nằm ở trung tâm, DeFi nằm ở góc trên bên trái.

Sự khác biệt đang dịch chuyển lên tầng công nghệ, đặc biệt rõ trong lĩnh vực công nghệ tài chính / ví. Khi việc phát hành dần trở thành một chức năng, nhà phát hành bắt đầu cạnh tranh bằng cách đóng gói các dịch vụ hỗ trợ hoàn chỉnh, nhằm hoàn thành nhiệm vụ tổng thể và hỗ trợ phân phối. Các dịch vụ này bao gồm kênh ra/vào tiền tuân thủ, tài khoản ảo, tổ chức thanh toán, quản lý tài sản, và phát hành thẻ. Cách làm này có thể duy trì quyền định giá bằng cách thay đổi thời gian ra mắt và kết quả vận hành.

Trong khung cảnh này, câu hỏi “có phải hàng hóa hay không” trở nên rõ ràng hơn.

Việc phát hành stablecoin đã trở thành hàng hóa ở cấp token, nhưng chưa trở thành hàng hóa ở cấp kết quả, vì các ràng buộc của người mua khiến nhà cung cấp khó thay thế.

Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ từng nhóm có thể sẽ dần hội tụ về khả năng đáp ứng nhu cầu của thị trường đó, nhưng chúng ta vẫn chưa đi đến bước đó.

Điều gì có thể mang lại lợi thế lâu dài?

Nếu nền tảng token đã trở thành rào cản gia nhập, và các khác biệt bên ngoài đang chậm dần biến mất, câu hỏi rõ ràng là: liệu có nhà phát hành nào có thể xây dựng được “bức tường thành” bền vững? Hiện tại, điều này giống như một cuộc cạnh tranh thu hút khách hàng hơn — thông qua chi phí chuyển đổi để giữ chân khách hàng. Việc thay nhà phát hành sẽ ảnh hưởng đến hoạt động dự trữ, quản lý tài sản, quy trình tuân thủ, cơ chế mua lại, và tích hợp hệ thống phía dưới, do đó không phải là “chỉ nhấn một nút là thay thế được”.

Ngoài việc bán kèm dịch vụ, khả năng tạo lợi thế dài hạn nhất có thể là hiệu ứng mạng. Nếu thương hiệu stablecoin ngày càng cần khả năng hoán đổi 1:1 liền mạch và chia sẻ thanh khoản, thì giá trị có thể tích tụ trong việc trở thành nhà phát hành hoặc giao thức của mạng liên vận mặc định. Chưa rõ là, mạng này sẽ do nhà phát hành kiểm soát (thu lợi lớn), hay sẽ phát triển thành tiêu chuẩn trung lập (được sử dụng rộng rãi hơn, nhưng khả năng thu lợi ít hơn).

Xu hướng đáng chú ý là: liệu khả năng tương tác sẽ trở thành một chức năng hàng hóa, hay là nguồn quyền định giá chính?

Kết luận

• Hiện tại, việc phát hành token đã trở thành hàng hóa, và sự khác biệt nằm ở các phần biên. Việc triển khai token và kiểm soát nền tảng đang ngày càng đồng nhất, nhưng về vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp hệ thống, kết quả cuối cùng vẫn còn phân hóa.
• Đối với bất kỳ người mua nào, thị trường không đông đúc như vẻ bề ngoài. Các giới hạn thực tế sẽ nhanh chóng thu hẹp danh sách ứng viên, và “lựa chọn đáng tin cậy” thường chỉ còn vài nhà cung cấp, chứ không phải hàng chục.
• Quyền định giá đến từ bán kèm dịch vụ, môi trường pháp lý và các giới hạn về thanh khoản. Giá trị không nằm ở “tạo token” mà ở toàn bộ hạ tầng cơ sở vận hành quanh stablecoin.
• Các lợi thế dài hạn còn chưa rõ ràng. Việc xây dựng mạng lưới dựa trên chia sẻ thanh khoản và tiêu chuẩn hoán đổi là một con đường hợp lý, nhưng khi khả năng tương tác trưởng thành, ai sẽ thu lợi vẫn còn chưa rõ.

Tiếp theo, cần theo dõi xem: liệu stablecoin thương hiệu có hội tụ về một số ít mạng hoán đổi, hay khả năng tương tác cuối cùng sẽ trở thành tiêu chuẩn trung lập. Dù kết quả thế nào, kết luận đều giống nhau: token chỉ là nền tảng, mô hình kinh doanh mới là cốt lõi.