Từ Trại Tù Changi đến Sự Cứu Rỗi của Ethereum: Làm thế nào ETH thoát khỏi tình thế tiến thoái lưỡng nan năm 2025

Câu chuyện về hành trình của Ethereum năm 2025 phản ánh một sự song song lịch sử kỳ lạ: sự biến đổi của Nhà tù Changi ở Singapore những năm 1950. Cũng như các nhà lãnh đạo Singapore từng tin rằng việc loại bỏ tường rào và trao niềm tin có thể cải tạo cả những tội phạm cứng đầu nhất, các nhà phát triển Ethereum hy vọng rằng việc tháo bỏ phí giao dịch thông qua nâng cấp Dencun sẽ kích hoạt một hệ sinh thái Layer 2 phát triển rực rỡ. Cả hai cuộc thử nghiệm đều bắt đầu với lý tưởng utopian. Cả hai đều kết thúc bằng thực tế kinh tế khắc nghiệt. Tuy nhiên, trong khi thử nghiệm Nhà tù Changi kết thúc bi kịch, câu chuyện của Ethereum đã có bước ngoặt cứu rỗi khi nâng cấp Fusaka cuối cùng giải quyết được điều mà ba phần tư của năm 2025 không thể: một mô hình kinh doanh bị hỏng và danh tính không rõ ràng.

Khủng hoảng Danh tính 2025: ETH Giữa Vàng và Công nghệ

Trong suốt năm 2025, Ethereum ngày càng rơi vào vị trí khó chịu trong thị trường vốn. Các nhà đầu tư đã quen với việc phân loại các tài sản crypto thành hai nhóm rõ ràng: “hàng hóa kỹ thuật số” như Bitcoin dùng làm nơi lưu trữ giá trị, hoặc “nền tảng công nghệ” như Solana lấy doanh thu từ khả năng xử lý của người dùng và khối lượng giao dịch. Ethereum cố gắng vừa là cả hai, nhưng thị trường không khoan nhượng với câu chuyện đôi này.

Góc độ hàng hóa kỳ cục: Trong khi ETH đóng vai trò quan trọng như một tài sản thế chấp trong DeFi (với tổng giá trị khóa hơn 100 tỷ USD), cơ chế cung động của nó—dao động giữa lạm phát và giảm phát—khiến nó không thể khẳng định vị thế “vàng kỹ thuật số” như Bitcoin với nguồn cung cố định 21 triệu. Các nhà đầu tư tổ chức bảo thủ, quen nhìn hàng hóa qua lăng kính khan hiếm và ổn định, cảm thấy phức tạp của ETH gây khó chịu.

Thuyết cổ phiếu công nghệ thất bại: Nếu nhìn qua lăng kính nền tảng công nghệ, chỉ số tài chính cốt lõi của Ethereum—doanh thu mạng lưới—đã vẽ ra một bức tranh thảm họa. Đến tháng 8 năm 2025, mặc dù giá ETH gần đạt đỉnh lịch sử, doanh thu của giao thức đã sụt giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu USD mỗi tháng. Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống quen với tỷ lệ P/E và mô hình dòng tiền chiết khấu, điều này trông giống như một doanh nghiệp sụp đổ không có khả năng phục hồi.

Vị trí “không rõ ràng về mặt cá thể” này tạo ra một khoảng trống, khiến Ethereum bị nén ép từ trên xuống dưới. Câu chuyện của Bitcoin tiếp tục thu hút dòng vốn ETF và chiến lược dự trữ quốc gia. Trong khi đó, kiến trúc đơn khối của Solana chiếm lĩnh gần như toàn bộ tăng trưởng trong thanh toán, hạ tầng DePIN, AI agents và ứng dụng người tiêu dùng—thậm chí vượt qua mainnet của Ethereum về tốc độ stablecoin và doanh thu hệ sinh thái trong một số tháng. Các hợp đồng vĩnh viễn của Hyperliquid còn thể hiện phí thu hút vượt trội so với lớp thực thi của Ethereum.

Sự thất vọng của cộng đồng đã tập trung thành một câu hỏi khó chịu duy nhất: nếu giá trị lưu trữ của Ethereum kém hơn Bitcoin, khả năng xử lý giao dịch kém hơn Solana, và khả năng thu phí kém hơn các ứng dụng chuyên biệt, thì chính xác điều gì tạo nên lợi thế cạnh tranh của nó?

Phá Vỡ Rào Cản: Rõ Ràng Pháp Lý và Phân Loại của CFTC

Bước đột phá đến từ một hướng không ngờ tới: khung pháp lý. Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins đã phát biểu tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia về “Dự án Crypto”—một sự đặt lại căn bản trong tư duy điều chỉnh pháp lý. Sáng kiến này rõ ràng bác bỏ “quy định bằng cưỡng chế” để chuyển sang một khung phân loại dựa trên thực tế kinh tế.

Trong bài phát biểu, Atkins đã có một bước chuyển đổi trí tuệ quan trọng: ông bác bỏ ý niệm “một khi là chứng khoán, luôn là chứng khoán.” Thay vào đó, ông giới thiệu khái niệm “phân loại token,” thừa nhận rằng tài sản kỹ thuật số vốn dĩ có tính thanh khoản cao và có thể được phân loại lại khi các đặc tính của mạng thay đổi. Quan điểm mới của SEC: khi một blockchain đạt đủ mức phân quyền đến mức các chủ token không còn phụ thuộc vào “nỗ lực quản lý thiết yếu” của bất kỳ thực thể trung tâm nào để tạo ra lợi nhuận, token đó hoàn toàn không còn nằm trong khung kiểm tra Howey nữa.

Phía bảo vệ của Ethereum rất đơn giản: với hơn 1,1 triệu validator và mạng lưới nút phân bổ địa lý rộng nhất thế giới, giao thức rõ ràng đáp ứng ngưỡng phân quyền này.

Khung pháp lý này còn được củng cố pháp lý vào tháng 7 năm 2025 khi Quốc hội Mỹ thông qua Đạo luật Rõ ràng cho Thị trường Tài sản Kỹ thuật số. Luật này đưa ra một số quyết định then chốt:

• Vị trí pháp lý: Các tài sản “xuất phát từ các giao thức blockchain phân quyền”—đặc biệt là Bitcoin và Ethereum—thuộc phạm vi quản lý của CFTC như hàng hóa, không thuộc phạm vi chứng khoán của SEC.
• Định nghĩa hàng hóa: Hàng hóa kỹ thuật số được định nghĩa là “tài sản kỹ thuật số có thể thay thế, sở hữu và chuyển nhượng mà không cần trung gian, được ghi nhận trên sổ cái phân tán công khai có mã hóa bảo mật.”
• Tích hợp ngân hàng: Các ngân hàng nay có thể đăng ký làm “môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” xử lý ETH như kim loại quý hoặc ngoại hối thay vì các tài sản chưa phân loại rủi ro cao.

Một vấn đề nhận thức then chốt cũng biến mất: Làm thế nào một tài sản tạo phần thưởng staking vẫn có thể được phân loại là hàng hóa? Các hàng hóa truyền thống như dầu thô không sinh lợi nhuận và phải trả phí lưu kho. Khung pháp lý đã giải quyết điều này qua các lớp chức năng:

1. Lớp tài sản: ETH chính là một hàng hóa (gas, tiền gửi bảo đảm, giá trị trao đổi)
2. Lớp giao thức: Staking bản địa là “lao động” hoặc “cung cấp dịch vụ”—validators nhận thù lao để duy trì an ninh mạng, chứ không phải đầu tư thụ động sinh lợi
3. Lớp dịch vụ: Chỉ các dịch vụ staking có bảo đảm lợi nhuận cụ thể mới bị xem là hợp đồng đầu tư

Phân biệt này giúp ETH giữ đặc tính sinh lợi trong khi vẫn được hưởng chế độ pháp lý như hàng hóa. Các nhà đầu tư tổ chức bắt đầu xem ETH như một “hàng hóa sinh lợi”—đồng thời là một hàng rào chống lạm phát và một nguồn sinh lợi giống trái phiếu. Báo cáo của Fidelity năm 2025 gọi nó là “trái phiếu internet” thiết yếu cho danh mục đa dạng.

Mâu thuẫn Mô hình Kinh doanh: Từ Thất bại của Dencun đến Sửa chữa của Fusaka

Sau khi xác định danh tính, câu hỏi kinh tế then chốt còn lại là: Dòng tiền của Ethereum đến từ đâu, và mô hình này có bền vững không?

Nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024 giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob) với ý định cao cả: giảm chi phí Layer 2 bằng cách cung cấp lưu trữ dữ liệu rẻ. Về mặt kỹ thuật, nâng cấp này thành công rực rỡ—phí gas L2 giảm từ vài đô la xuống chỉ còn vài cent, thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái L2. Nhưng về mặt kinh tế, nó trở thành thảm họa.

Cơ chế định giá dựa hoàn toàn vào cung cầu cho không gian Blob. Vì dung lượng Blob dự trữ vượt xa nhu cầu thực tế của L2 trong giai đoạn đầu, phí cơ sở Blob bị mắc kẹt ở mức 1 wei (0.000000001 Gwei) trong thời gian dài. Điều này tạo ra một cấu trúc kinh tế vô lý: các Layer 2 như Base và Arbitrum thu hàng trăm nghìn đô la mỗi ngày từ người dùng nhưng chỉ trả vài đô la cho Ethereum L1 để đảm bảo an ninh và không gian dữ liệu họ tiêu thụ.

Hậu quả dây chuyền: L2 thu lợi ích kinh tế còn L1 thì không. Hiệu ứng “ký sinh trùng” này có nghĩa là các giao dịch từng được xử lý trên lớp thực thi của Ethereum L1 nay chuyển sang L2, nhưng L2 không đốt đủ ETH qua Blob để duy trì câu chuyện giảm phát của Ethereum. Đến quý 3 năm 2025, nguồn cung hàng năm của Ethereum thực tế còn tăng +0,22%—hoàn toàn đảo ngược vị thế “tiền siêu âm” đã thúc đẩy câu chuyện thị trường suốt nhiều năm.

Chuyển đổi Fusaka (3/12/2025): May mắn thay, cộng đồng nhà phát triển Ethereum không đầu hàng tuyệt vọng. Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka đã triển khai giải pháp: bắt buộc các L2 phải trả phí tương xứng cho L1 cho các dịch vụ an ninh và hạ tầng họ tiêu thụ.

EIP-7918 (Chi phí cơ sở Blob liên kết với Chi phí thực thi): Bước đột phá thương mại của nâng cấp này là EIP-7918, đã cấu trúc lại hoàn toàn giá Blob. Đề xuất này giới thiệu mức giá sàn: phí cơ sở Blob không còn được phép giảm xuống 1 wei. Thay vào đó, mức giá tối thiểu của Blob giờ đây được liên kết theo thuật toán với giá gas của lớp thực thi L1 (cụ thể, 1/15.258 của phí cơ sở L1). Khi mạng chính Ethereum gặp tắc nghẽn do các hoạt động như phát hành token, DeFi hoặc mint NFT, phí cơ sở L1 tự động tăng, tạo ra mức giá sàn tương ứng cho các giao dịch dữ liệu lớn của L2.

Chuyển đổi kinh tế diễn ra ngay lập tức và mạnh mẽ: phí cơ sở Blob tăng vọt 15 triệu lần (từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei) sau khi nâng cấp kích hoạt. Trong khi người dùng L2 ít để ý đến sự thay đổi—chi phí giao dịch vẫn khoảng 0,01 USD—doanh thu của giao thức Ethereum tăng khoảng 1.000 lần.

PeerDAS (EIP-7594): Để ngăn giá sàn tăng làm nghẹt tăng trưởng của L2, Fusaka đồng thời triển khai PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Công nghệ này cho phép các nút xác minh khả năng dữ liệu qua việc lấy mẫu ngẫu nhiên các mảnh dữ liệu nhỏ thay vì tải toàn bộ Blob, giảm băng thông và yêu cầu lưu trữ khoảng 85%. Việc mở rộng này giúp Ethereum tăng mục tiêu số lượng Blob mỗi block từ 6 lên hơn 14, đảm bảo đủ dung lượng bất chấp giá đơn vị cao hơn.

Kết quả: mô hình tối ưu “khối lượng và giá” khi EIP-7918 nâng mức giá sàn đơn vị, còn PeerDAS tăng tổng cung—mô hình kinh tế bán lẻ truyền thống gặp gỡ hạ tầng tiền mã hóa.

Định Giá ETH: Mô Hình DCF, Phần Thương Tiền Tệ và Trustware

Với mô hình kinh doanh đã được sửa chữa, các khung định giá cuối cùng đã có nền tảng vững chắc. Các tổ chức Phố Wall nhanh chóng áp dụng nhiều phương pháp định giá phù hợp cho một tài sản có trạng thái hàng hóa, dòng tiền và đặc tính như tiền tệ:

Phân tích Dòng tiền chiết khấu (DCF): 21Shares đã phát hành nghiên cứu sử dụng mô hình DCF ba giai đoạn dự đoán doanh thu phí giao dịch và cơ chế đốt ETH. Với giả định thận trọng (tỷ lệ chiết khấu 15,96%), họ tính giá trị hợp lý là 3.998 USD. Trong kịch bản lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý lên tới 7.249 USD. Doanh thu sau Fusaka—L1 giờ đây đảm bảo tăng trưởng theo mức độ chấp nhận của L2—cung cấp nền tảng vững chắc cho dự báo dòng tiền tương lai, điều mà trước đây không thể.

Tuy nhiên, so sánh các ước tính DCF này với giá thị trường hiện tại cho thấy một sự căng thẳng: ETH giao dịch khoảng 3.010 USD vào tháng 1 năm 2026, gợi ý khả năng tăng nhẹ so với ước tính DCF thận trọng hoặc rủi ro giảm nếu lãi suất chiết khấu tăng thêm. Khoảng cách này cho thấy rằng các mô hình định giá chỉ là phần nổi của tảng băng về giá trị Ethereum.

Mô hình Phần Thương Tiền Tệ: ETH còn có giá trị vượt ra ngoài dòng tiền—vai trò của nó như một tài sản thế chấp DeFi và phương tiện thanh toán tạo ra phần thưởng. Với hơn 100 tỷ USD TVL trong DeFi sử dụng ETH làm tài sản thế chấp, hệ sinh thái này tạo ra một trụ cột niềm tin nội tại. Thêm vào đó, các giao dịch NFT, phí gas Layer 2, và việc các công ty lớn tích trữ ETH (như các công ty khai thác Bitcoin giữ hàng triệu ETH) đã hạn chế nguồn cung. Các quỹ ETF đã khóa 27,6 tỷ USD tính đến quý 3 năm 2025. Căng thẳng cung cầu này phản ánh mô hình định giá kim loại quý.

Khung Định Giá Trustware: Công ty Consensys đã giới thiệu khung khái niệm “Trustware” trong các báo cáo năm 2025: Ethereum không chỉ bán sức mạnh tính toán (thị trường này do AWS thống trị), mà còn “tính cuối cùng được đảm bảo bằng mật mã phi tập trung.” Khi các Tài sản Thực Tế (RWA) di chuyển lên chuỗi, cơ chế thu lợi của Ethereum chuyển từ “khả năng xử lý giao dịch” sang “bảo vệ tài sản.” Một blockchain bảo vệ 10 nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu cần có vốn hóa thị trường đủ lớn và an ninh validator để chống lại các cuộc tấn công 51% có động cơ kinh tế. Khung “ngân sách an ninh” này gợi ý rằng giới hạn định giá của Ethereum liên quan trực tiếp đến giá trị kinh tế mà nó bảo vệ—có thể lý giải cho các hệ số nhân cao hơn đáng kể khi RWA được ứng dụng rộng rãi.

Phân Cắt Thị Trường: Lớp Thanh Toán của Ethereum vs. Đường Cao Tốc của Solana

Dữ liệu thị trường năm 2025 cuối cùng đã thể hiện rõ một thực tế cấu trúc: các chuỗi khối đơn khối và mô-đun phục vụ các phân khúc kinh tế khác nhau cơ bản.

Chiếm lĩnh của Solana trong thị trường bán lẻ: Tận dụng khả năng cuối cùng trong một slot cực nhanh và phí thấp dưới 1 cent, Solana đã chiếm gần như toàn bộ tăng trưởng trong các ứng dụng tiêu dùng tần suất cao: thanh toán (hệ sinh thái Saga), hạ tầng DePIN (mạng cảm biến, IoT), AI agents, và đầu cơ memecoin. Khối lượng giao dịch và tốc độ vòng đời stablecoin trên Solana còn vượt cả Ethereum trong một số giai đoạn—không phải vì Solana “tốt hơn,” mà vì nó tối ưu cho một phân khúc thị trường hoàn toàn khác: các giao dịch giá trị thấp, tần suất cao, nơi độ trễ mili giây và chi phí dưới 1 cent thúc đẩy sự chấp nhận.

Tập trung của Ethereum vào RWA và Thanh toán: Trong khi đó, Ethereum xác định rõ vị trí của mình như một lớp thanh toán cho các giao dịch có giá trị cao, tần suất thấp. Việc ứng dụng RWA cho thấy rõ điều này: quỹ BUIDL của BlackRock và quỹ on-chain của Franklin Templeton đều chọn Ethereum làm nền tảng triển khai, chứ không phải Solana. Đối với các tổ chức bảo vệ hàng trăm triệu hoặc tỷ đô trong tài sản token hóa, an ninh và độ tin cậy hoạt động liên tục vượt trội hơn tốc độ. Thập kỷ hoạt động liên tục của Ethereum là lợi thế cạnh tranh sâu nhất so với các lựa chọn nhanh hơn nhưng ít thử thách hơn.

Phân công này phản ánh hạ tầng tài chính trưởng thành: Visa và NASDAQ xử lý hàng triệu giao dịch bán lẻ hàng ngày, trong khi SWIFT và FedWire thanh toán các chuyển khoản lớn của tổ chức dù khả năng xử lý thấp hơn. Thị trường không bỏ rơi Ethereum vì “chậm hơn”—mà đã phân loại Ethereum thành hạ tầng cho một lớp kinh tế khác.

Hồi Sinh: Ethereum Thực Sự Đã Thoát Khỏi?

Năm 2025 đã đặt Ethereum trước một cuộc khủng hoảng tồn tại phản ánh nghịch lý Nhà tù Changi: liệu một hệ thống tham vọng dựa trên lý tưởng utopian có thể tồn tại khi va chạm với thực tế kinh tế? Nâng cấp Dencun giống như thử nghiệm của Singapore về niềm tin mà không cần cưỡng chế—cả hai đều thất bại khi các động lực kinh tế chống lại. Nhưng khác với bi kịch lịch sử đó, cộng đồng nhà phát triển Ethereum đã có bước ngoặt quyết định.

Nâng cấp Fusaka, rõ ràng pháp lý mới và các khung định giá mới nổi cho thấy Ethereum đã chuyển từ khủng hoảng danh tính sang vị trí rõ ràng hơn. Liệu 3.010 USD có phải là giá trị hợp lý hay chỉ là điểm dừng trên hành trình dài hơn hướng tới các ước tính DCF trên 5.000 USD vẫn còn tranh cãi. Nhưng kiến trúc nền tảng—một tài sản phân loại như hàng hóa với dòng tiền bền vững, an ninh vững chắc như thành lũy, và sự triển khai ngày càng tăng của các tổ chức trong các ứng dụng giá trị cao—đã có nền móng mà năm 2025 che khuất.

Câu hỏi từng ám ảnh năm 2025—“Liệu Ethereum còn có tương lai không?”—đã biến thành câu hỏi tinh tế hơn của năm 2026: “Lớp nào của nền kinh tế số Ethereum sẽ bảo vệ?” Câu trả lời ngày càng rõ ràng hơn là không phải các giao dịch bán lẻ, mà là lớp thanh toán tổ chức và nền tảng tài sản thực tế mà một nền kinh tế chuỗi khối phát triển dựa vào.