Stablecoins tại ngã rẽ: Tiềm năng tăng trưởng gặp thực tế pháp lý

Sự tiến hóa của stablecoin trong 15 năm qua thật sự đáng chú ý. Từ gần như không tồn tại vào đầu thập niên 2010, chúng đã phát triển thành một hiện tượng tài chính với vốn hóa thị trường hàng trăm tỷ đô la và khối lượng giao dịch hàng tháng vượt quá 1 nghìn tỷ đô la. Các nhà phân tích của Citigroup dự đoán rằng stablecoin có thể đạt giá trị thị trường khoảng $1 2 nghìn tỷ đô la vào năm 2030. Tuy nhiên, đằng sau quỹ đạo ấn tượng này là một câu hỏi quan trọng: liệu sự tăng trưởng này có giới hạn tự nhiên hay không? Hiểu rõ nơi stablecoin có thể và không thể đi tới đòi hỏi phải xem xét lý do tại sao chúng thành công đến vậy, những gì đang hạn chế sự mở rộng của chúng, và liệu các lựa chọn thay thế có mang lại con đường khác về phía trước hay không.

Ba trụ cột đằng sau sự mở rộng nhanh chóng của stablecoin

Ba lợi thế cốt lõi đã thúc đẩy stablecoin trở thành phổ biến, mỗi lợi thế giải quyết một vấn đề riêng trong tài chính tiền điện tử.

Ổn định giá làm nền tảng

Thế giới tiền điện tử được định nghĩa bởi sự biến động. Bitcoin và hầu hết altcoin trải qua những biến động giá dữ dội khiến chúng có giá trị như các tài sản đầu cơ nhưng không thực tế cho sử dụng hàng ngày. Stablecoin giải quyết điều này theo thiết kế—giá trị của chúng luôn được gắn cố định với một tham chiếu bên ngoài, thường là đô la Mỹ. Sự dự đoán này tạo ra một sự tương phản hấp dẫn so với các token có biến động giá khuyến khích tích trữ hơn là tiêu dùng. Nếu giá trị của một tài sản dự kiến sẽ tăng gấp đôi trong vài năm, việc giữ nó là hợp lý về mặt kinh tế. Nhưng nếu giá trị giữ nguyên hoặc giảm nhẹ, việc sử dụng nó ngay bây giờ trở thành lựa chọn hợp lý. Cơ chế đơn giản này đã biến stablecoin thành phương tiện khả thi cho các giao dịch trong hệ sinh thái crypto.

Chuyển động liền mạch giữa các loại tài sản

Chuyển đổi tiền truyền thống sang tiền điện tử đòi hỏi phải điều hướng qua nhiều trung gian và kiểm tra tuân thủ. Trong khi đó, việc chuyển đổi một loại tiền điện tử sang loại khác diễn ra trong vài giây trên các sàn phi tập trung. Nhiều người dùng phát hiện họ có thể chuyển đổi hiệu quả fiat sang stablecoin một lần, rồi dùng stablecoin đó để chuyển đổi giữa các token khác theo chiến lược của họ. Hiệu quả này giải thích tại sao USDT trở thành tài sản kỹ thuật số được giao dịch nhiều nhất toàn cầu—nó hoạt động hoàn hảo như trung gian để các giao dịch khác diễn ra. Ở những quốc gia có kiểm soát vốn hoặc tiền tệ nội địa mất giá nhanh, stablecoin mang lại lợi ích quan trọng: giúp người dân bảo vệ tài sản mà không cần sự cho phép của chính phủ, vượt qua các hạn chế ngăn cản việc di chuyển giá trị xuyên biên giới.

Tránh các rắc rối về thuế

Các khu vực pháp lý trên toàn thế giới—từ Bắc Mỹ, châu Âu đến châu Á-Thái Bình Dương—đều xem tiền điện tử như hàng hóa chịu thuế hơn là tiền tệ. Điều này có nghĩa là mỗi giao dịch có thể kích hoạt báo cáo lợi nhuận vốn. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp và cá nhân muốn stablecoin có thể di chuyển dễ dàng mà không gây ra các sự kiện thuế vô tận. Bằng cách duy trì giá ổn định, stablecoin cho phép các giao dịch thường xuyên—ví dụ như thanh toán từ nhà tuyển dụng đến freelancer—mà không tạo ra các khoảnh khắc chịu thuế, giải quyết một điểm ma sát thực sự mà các tài sản kỹ thuật số khác không thể xử lý.

Ba yếu tố này tạo ra nhu cầu thực sự, và stablecoin đã đáp ứng các vấn đề thực tế đó. Câu hỏi bây giờ là liệu phản ứng của quy định pháp luật có giữ gìn hay làm suy yếu tính hữu dụng đó.

Khi quy định pháp luật bắt đầu vào cuộc chơi: Ma sát ngày càng tăng

Tiền tệ fiat vẫn là đặc quyền được bảo vệ ghen tị nhất của nhà nước hiện đại. Ngân hàng trung ương kiểm soát cung tiền, và chính phủ thu lợi từ việc kiểm soát này. Trillions đô la chảy qua các stablecoin tư nhân thể hiện điều mà các nhà nước không thể bỏ qua: một phương tiện tiền tệ thay thế ngoài quyền kiểm soát trực tiếp của họ. Phản ứng của quy định đã diễn ra nhanh chóng và toàn diện.

Stablecoin, theo bản chất, là hệ thống tập trung. Tổ chức phát hành chúng duy trì dự trữ và kiểm soát nguồn cung. Sự tập trung này khiến chúng trở thành mục tiêu cho quy định pháp luật theo cách mà các hệ thống phi tập trung thực sự không thể. Khi các cơ quan quản lý đặt ra quy tắc, họ cần các bên rõ ràng để thực thi. Một công ty tư nhân giữ hàng tỷ đô la trong tiền gửi người dùng và phát hành các đồng đô la ảo? Đó rõ ràng là đối tượng của sự giám sát của nhà nước.

Các nhà phát hành stablecoin lớn nhất, Tether và Circle, đã nhận thức rõ thực tế này từ sớm. Thay vì chống lại quy định, họ ngày càng tìm kiếm các khung pháp lý chính thức hóa hoạt động của mình. Về mặt quy định, điều này hợp lý: nó tạo ra dự đoán, xây dựng niềm tin của người dùng, và hợp pháp hóa ngành công nghiệp. Nhưng cái giá phải trả ngay lập tức là các giới hạn thực tế về nơi và cách stablecoin có thể hoạt động.

Mê cung quy định: Châu Âu vs. Mỹ vs. Các nơi khác

Châu Âu đã tiến hành mạnh mẽ nhất với MiCA (Quy định về Thị trường Tài sản Tiền điện tử), trở thành luật vào năm 2023 và có hiệu lực đầy đủ vào đầu 2025. Quy định yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải có giấy phép e-money trong ít nhất một quốc gia thành viên EU. Khi các sàn giao dịch lớn gặp khó khăn về tuân thủ, họ đã loại bỏ chín stablecoin hàng đầu, bao gồm USDT. Đây không phải là một cú thúc nhẹ nhàng hướng tới tuân thủ—đây là một rào cản cấu trúc được dựng lên chống lại các stablecoin hiện có, nhằm tạo điều kiện cho các lựa chọn thay thế do EU tài trợ, được hậu thuẫn bởi các ngân hàng lớn của châu Âu.

Hoa Kỳ theo hướng khác thông qua Đạo luật GENIUS (Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia cho Stablecoin của Mỹ). Thay vì loại bỏ hoàn toàn, GENIUS cho phép các nhà phát hành stablecoin nước ngoài hoạt động nếu quốc gia của họ đã quy định đầy đủ. Nghe có vẻ dễ dãi hơn, nhưng luật này đặt ra yêu cầu dự trữ, bắt buộc công khai thông tin, và bắt buộc các nhà phát hành tuân thủ Đạo luật Bí mật Ngân hàng. Đối với người dùng, điều đó có nghĩa là xác minh danh tính bắt buộc và các thủ tục chống rửa tiền—chính xác là những rào cản khiến stablecoin trở nên hấp dẫn ban đầu.

Trong khi đó, các khu vực pháp lý trên toàn thế giới đã hoặc đang xây dựng khung pháp lý riêng của họ: Nhật Bản, Canada, Chile đã có quy định; Vương quốc Anh, Úc, Brazil, Thổ Nhĩ Kỳ bắt đầu hình thành các quy tắc. Mỗi chế độ pháp lý phản ứng theo các mối quan tâm chính trị địa phương, và sự hội tụ có vẻ khó xảy ra. Hình dung các stablecoin hoạt động trong giao điểm chồng chéo của hàng chục khu vực pháp lý, mỗi nơi có các yêu cầu khác nhau. Không gian tương thích ngày càng thu hẹp này chính là nơi stablecoin có thể hoạt động thực tế.

Trần giới của stablecoin: Nơi fintech thanh toán dừng lại

Thực tế quy định tạo ra một giới hạn rõ ràng cho sự phát triển của stablecoin. Chúng sẽ không trở thành tiền tệ toàn cầu như một số người ủng hộ ban đầu hình dung. Ngay cả USDT, mặc dù chiếm ưu thế, chỉ hoạt động ở quy mô đáng kể trong các khu vực pháp lý dễ dàng chấp nhận. USDC, với thị phần tương đương và cơ chế gần như giống hệt, cũng gặp phải các hạn chế cấu trúc tương tự.

Nhưng điều đó không có nghĩa stablecoin sẽ trở nên vô nghĩa. Chúng gần như chắc chắn sẽ trở thành hạ tầng thanh toán đã được chuẩn hóa—giống như PayPal, Stripe, và Klarna đã ra mắt các dịch vụ dựa trên stablecoin. Trong vai trò hẹp hơn này, stablecoin hoạt động tốt: chúng chuyển tiền giữa các bên để hoàn tất một giao dịch. Điều này phù hợp vì thanh toán, về bản chất, là một chỉ thị để thanh toán một khoản nợ. Khi hai thực thể trao đổi giá trị trực tiếp—khách hàng trả tiền cho thương nhân, nhà tuyển dụng trả cho nhà thầu—stablecoin cung cấp phương tiện trung gian hiệu quả.

Chi phí của việc này là sự ma sát và phí cao do quy định tạo ra. Các trung gian fintech truyền thống trở lại. Các trung gian doanh nghiệp chiếm phần lợi nhuận. Các yêu cầu tuân thủ làm tăng ma sát. Đây không phải là những vấn đề thảm họa cho các thanh toán thường xuyên, nhưng chúng là một sự rút lui đáng kể khỏi tầm nhìn ban đầu về tiền kỹ thuật số không ma sát, không cần phép.

Tính không biên giới của Bitcoin: Một mô hình khác

Tuy nhiên, vẫn tồn tại một vũ trụ chuyển giao giá trị mà mô hình thanh toán không thể đáp ứng. Hãy xem xét một người tặng tiền cho nhạc sĩ qua một ứng dụng, hoặc tiền mặt chuyển tay trực tiếp mà không có khoản nợ nào cần thanh toán. Những giao dịch này không phải là thanh toán theo nghĩa chính thức—chúng là chuyển giao giá trị vì hai bên chọn trao đổi trực tiếp. Sự khác biệt này quan trọng vì nó tiết lộ điều mà fintech thanh toán không thể xử lý.

Đây chính là điểm khác biệt căn bản của bitcoin. Bitcoin phi tập trung, không tập trung trong một công ty hoặc giao thức nào có thể bị quy định. Nó độc lập với tiền tệ quốc gia hơn là gắn cố định vào chúng. Nó có nguồn gốc kỹ thuật số theo cách stablecoin dựa trên hệ thống tiền tệ truyền thống không thể đạt được.

Vì bitcoin được thiết kế cho internet, nó có thể lập trình sẵn. Các giao dịch của nó không trung gian—hai người dùng, bằng chứng mã hóa, không có người giữ trung gian ở giữa. Và quan trọng nhất, vì không tập trung trong bất kỳ tổ chức hay quyền lực nào, nó thu hút ít sự quan tâm quy định hơn stablecoin. Sự khác biệt cấu trúc này không phải là tình cờ; nó là nền tảng cho tính hữu dụng lâu dài.

Stablecoin sẽ tồn tại và phát triển, thích nghi với các khung pháp lý phù hợp. Nhưng chúng đối mặt với những giới hạn nội tại: phải hoạt động qua các khu vực pháp lý, phục vụ các nhà quản lý, phù hợp với trung gian. Bitcoin hoạt động vượt ra ngoài lớp đó hoàn toàn. Nơi chuyển giao giá trị không ma sát, bỏ qua địa lý chính trị, thì phi tập trung mang lại điều mà fintech tập trung không thể tái tạo.

Cuộc đua về tiện ích giữa hai mô hình này, theo một nghĩa nào đó, đã được quyết định bởi kiến trúc nền tảng của chúng. Stablecoin cạnh tranh với hệ thống thanh toán truyền thống bằng cách tốt hơn một chút; bitcoin cạnh tranh bằng cách hoàn toàn khác biệt. Người chiến thắng không phải dựa trên sự hưng phấn của thị trường—mà dựa trên khả năng các hệ thống này thực sự giải quyết các vấn đề người dùng gặp phải mà không có ma sát từ sự kiểm soát của nhà nước.