Những đồng tiền khiến bạn cảm thấy không thoải mái trong thị trường mới là những đồng tiền thực sự có thể mang lại lợi nhuận

Trong thị trường tài chính, cái giá để đạt được sự giàu có thường không phải là trí tuệ, mà là liệu bạn có sẵn lòng chịu đựng những rủi ro khiến người khác cảm thấy không yên tâm hay không. Bạn không cần trở thành người thông minh nhất, chỉ cần trở thành người sẵn lòng chịu đựng sự không thoải mái đó.

Mạng xã hội tràn ngập những lời kêu gọi về chỉ số độc đáo và bí mật giàu có. Nhưng thành thật mà nói, hầu hết các chiến lược được trình bày rộng rãi đều không liên quan đến lợi thế thực sự. Chúng đơn giản hơn, nhưng vì quá đơn giản nên bị phần lớn mọi người bỏ qua. Người ta không hiểu tại sao chúng lại hiệu quả.

Phần lớn mọi người nhầm tưởng rằng giao dịch kiếm tiền đòi hỏi phải thông minh hơn thị trường. Sự thật là, bạn chỉ cần sẵn lòng chịu đựng phần thưởng rủi ro. Một khi hiểu được khái niệm này, bạn sẽ hiểu tại sao mình kiếm được tiền và có thể xây dựng chiến lược dài hạn dựa trên logic.

Rủi ro thưởng là gì? Trước khi nói về giao dịch, có thể lấy ví dụ về bảo hiểm để giải thích. Bạn mua bảo hiểm cháy nổ cho một căn nhà trị giá 20.000 USD, trả phí hàng năm là 300 USD. Công ty bảo hiểm biết xác suất nhà bị cháy khoảng 1/5000, dự kiến bồi thường khoảng 40 USD. Họ kiếm được chênh lệch 260 USD.

Điều cốt yếu là: cả hai bên đều biết xác suất này. Bạn không có lợi thế về thông tin. Bạn trả tiền để chuyển giao rủi ro. Bạn sẵn lòng trả chắc chắn 300 USD hơn là đối mặt với khả năng mất 20.000 USD nhỏ nhưng có thể xảy ra. Để thoát khỏi lo lắng, bạn sẵn sàng trả 260 USD mỗi năm. Công ty bảo hiểm tiếp nhận nỗi lo của bạn và nhận phần thưởng cho điều đó. 260 USD chính là rủi ro thưởng. Nó xuất phát từ cảm giác không thoải mái khi chịu đựng rủi ro, chứ không phải từ thông tin hay kỹ năng.

Cổ phiếu tăng giá, có thể là dạng rủi ro thưởng nguyên thủy nhất. Có quan điểm cho rằng cổ phiếu nên có lợi nhuận hàng năm từ 7-10%, như thể đó là quy luật vật lý. Thực tế không phải vậy.

Xu hướng tăng dài hạn của cổ phiếu thực chất là một dạng bù đắp. Nếu bạn mua vào $SPY và giữ, danh mục của bạn có thể bị cắt giảm một nửa trong khủng hoảng, hoặc đi ngang suốt mười năm. Cổ phiếu riêng lẻ có thể phá sản, suy thoái và chiến tranh có thể xảy ra. Đôi khi cảm giác rất tồi tệ. Đó chính là lý do tồn tại của phần bù đắp này.

Nếu giữ cổ phiếu cảm thấy rất an toàn, lợi nhuận của nó sẽ giống như trái phiếu ngắn hạn. Nếu độ biến động của $META giống như trái phiếu, ai cũng sẽ mua. Nhưng thực tế không phải vậy. Dù đã tăng hàng chục lần kể từ 2013, năm ngoái nó cũng điều chỉnh 40%, và năm 2021 còn điều chỉnh 80%. Ai muốn chấp nhận rủi ro này để có lợi nhuận giống như trái phiếu không rủi ro? Không ai muốn. Nhà đầu tư cổ phiếu yêu cầu bù đắp thêm cho sự không chắc chắn. Trong lịch sử, điều này trung bình là cao hơn lãi suất không rủi ro khoảng 4-6% mỗi năm.

Thú vị là, mặc dù ai cũng biết, rủi ro thưởng của cổ phiếu vẫn tồn tại. Dữ liệu hơn một thế kỷ, qua nhiều quốc gia, trải qua chiến tranh thế giới và cuộc Đại khủng hoảng đều chứng minh điều này. Phần bù đắp này tồn tại vì rủi ro nền tảng vẫn còn đó. Phần lớn người phải giữ cổ phiếu, và những người giữ mong muốn nhận phần thưởng cho sự không thoải mái này. Điều này hoàn toàn khác với lợi thế giao dịch: lợi thế giao dịch khi được phát hiện sẽ bị khai thác triệt để, còn rủi ro thì không biến mất chỉ vì bạn hiểu nó.

Điều này dẫn đến $BTC, một ví dụ thú vị. Kể từ khi ra đời, giá của nó cực kỳ mạnh mẽ, cao hơn rất nhiều so với cổ phiếu. Nếu bạn mua và giữ toàn bộ thời gian, dù giảm mạnh, lợi nhuận vẫn rất ấn tượng. Thật lòng mà nói: đó là rủi ro thưởng hay là thứ hoàn toàn khác?

Tôi cho rằng hiện chưa có kết luận rõ ràng. Với cổ phiếu, chúng ta có hơn 100 năm dữ liệu qua nhiều hệ thống kinh tế khác nhau. Điều này đủ để khẳng định rằng phần bù đắp là mang tính cấu trúc. Nhưng với $BTC, chúng ta chỉ có khoảng 15 năm dữ liệu về một tài sản đơn lẻ. Thêm vào đó, kể từ đại dịch COVID-19, $BTC đã trải qua biến đổi lớn: dòng vốn hiện đến từ ETF, thị trường quyền chọn cực kỳ sôi động.

Xu hướng tăng dài hạn của giá có thể là một dạng rủi ro thưởng. Giữ một thứ đã giảm 80% nhiều lần thực sự khiến người ta rất không thoải mái. Nếu tài sản liên tục tăng giá, phần lợi nhuận của nó có thể chính là phần bù đắp cho việc bạn chấp nhận biến động dữ dội. Nhưng nó cũng có thể là hiệu ứng người dùng sớm, động lượng đầu cơ, hoặc một bong bóng chưa hoàn toàn vỡ. Rất có thể là tất cả những thứ này cùng tồn tại.

Thị trường tiền mã hóa có phần đầu cơ cao hơn thị trường truyền thống. Điều này không nhất thiết là xấu, nhưng đồng nghĩa với việc bạn cũng phải chấp nhận độ không chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai cao hơn. Bất kỳ ai tuyên bố biết $BTC sẽ có lợi nhuận X% mỗi năm đều đang dựa trên dữ liệu rất hạn chế để ngoại suy. Còn về altcoin, phần lớn hoạt động kém hiệu quả, phù hợp cho đầu cơ ngắn hạn.

Phần bù đắp khai thác (arbitrage) tồn tại trong cả thị trường truyền thống và hiện đại. Giao dịch arbitrage cổ điển hoạt động trên thị trường ngoại hối. Bạn vay mượn đồng tiền lãi suất thấp, đầu tư vào đồng tiền lãi suất cao, kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Tại sao hiệu quả? Bởi vì bạn đang chấp nhận rủi ro. Khi tâm lý rủi ro toàn cầu sụp đổ, các đồng tiền lợi suất cao thường giảm giá mạnh, trong khi đồng tiền trú ẩn an toàn lại tăng giá. Trong vài ngày hỗn loạn đó, bạn có thể mất toàn bộ lợi nhuận tích lũy. Thu nhập ổn định đó chính là phần thưởng cho việc bạn chấp nhận rủi ro này.

Trong thị trường hợp futures, cùng một khái niệm được thể hiện qua giao dịch dự chênh lệch (basis trading). Khi giá futures cao hơn giá giao ngay, bạn có thể mua giao ngay rồi bán futures để khóa chênh lệch lợi nhuận. Gọi là arbitrage giữ vị thế giao ngay.

Trong thị trường truyền thống, những cơ hội này gần như đã bị loại bỏ đối với nhà lẻ. Quỹ phòng hộ dùng đòn bẩy 30-50 lần để giao dịch chênh lệch trái phiếu, kiếm lợi từ chênh lệch nhỏ chỉ đáng giá khi quy mô lớn. Các nhà chơi lớn đã dọn sạch các thị trường này rồi.

Thị trường crypto thì khác, ít nhất là hiện tại. Phí tài trợ hợp đồng vĩnh cửu (perpetual) gần như là dạng arbitrage crypto. Khi phí tài trợ dương, các vị thế mua (long) phải trả phí cho các vị thế bán (short) mỗi 8 giờ. Bạn có thể mua $BTC giao ngay, đồng thời bán hợp đồng vĩnh cửu, giữ trạng thái trung lập và kiếm phí tài trợ.

Tại sao phí tài trợ dương kéo dài? Bởi vì nhà lẻ muốn mua đòn bẩy để mua dài hạn. Họ sẵn lòng trả phí cho điều đó. Các nhà tạo lập thị trường và các nhà khai thác arbitrage đứng đối lập, cung cấp thanh khoản cần thiết cho nhà lẻ, và kiếm phần thưởng từ phí tài trợ. Rủi ro giống như trong arbitrage ngoại hối. Trong thời kỳ sụp đổ, phí tài trợ có thể chuyển sang âm mạnh, và đó chính là thời điểm rủi ro của bạn lớn nhất.

Báo cáo của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế cũng chỉ ra điều này, cho thấy các chiến lược arbitrage crypto có thể gặp phải các khoản rút vốn lớn, các vị thế futures thường xuyên bị cháy trong thời kỳ biến động. Bạn thường kiếm lợi nhỏ ổn định trong phần lớn thời gian, rồi trong một sự kiện, mất sạch lợi nhuận của nhiều tháng. Điều này có cấu trúc lợi nhuận âm lệch giống như bán bảo hiểm.

Phí tài trợ vẫn còn tồn tại, mặc dù trong các đồng coin vốn hóa lớn, không rõ ràng và sinh lợi như vài năm trước. Altcoin vẫn duy trì mức phí cao, đặc biệt trên các nền tảng tập trung lớn ngoài các sàn chính. Nhưng điều này tăng thêm một rủi ro nữa — rủi ro đối tác.

Nếu có một dạng phần bù đắp rủi ro đã được ghi nhận đầy đủ và dễ giao dịch, đó chính là phần bù đắp rủi ro biến động (volatility risk premium). Trong quyền chọn $SPY, và hầu hết ETF, cổ phiếu, độ biến động ngụ ý (implied volatility) cao hơn độ biến động thực tế (realized volatility) khoảng 85% thời gian.

Sự chênh lệch này tồn tại vì nhà đầu tư thường trả quá cao cho các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Các tổ chức cần phòng ngừa danh mục đầu tư. Nhà lẻ mua quyền chọn bán khi sợ hãi. Tất cả những nhu cầu này đẩy giá quyền chọn lên trên giá trị hợp lý. Phần bù đắp rủi ro biến động chính là phần thưởng cho việc bán bảo hiểm này.

Đó là lý do tại sao bán quyền chọn thường hợp lý hơn mua quyền chọn. Bán quyền chọn kiểu chênh lệch, quyền chọn rộng, hoặc bán quyền mua bảo đảm (covered call). Những chiến lược này đều nhằm thu lợi từ cùng một phần bù đắp nền tảng. Vấn đề là đặc điểm lợi nhuận: bạn thường kiếm tiền ổn định, nhưng trong các đợt sụp đổ, sẽ mất nhiều lợi nhuận. Bán quyền chọn bán trong đợt COVID-19 tháng 3/2020 hoặc trong khủng hoảng tài chính 2008 là cực kỳ phá hủy.

Đây cũng là lý do tôi không thích các chiến lược thu nhập: bán quyền chọn trên rổ cổ phiếu, thường bị tổn thất nặng nhất trong khủng hoảng. Nhưng nhìn chung, đặc điểm rủi ro này không phải là nhược điểm của chiến lược. Đó chính là lý do tồn tại của phần bù đắp. Thu nhập ổn định thường bị xóa sạch bởi các sự kiện biến động dữ dội. Nếu cảm thấy thoải mái khi làm điều này, ai cũng sẽ làm, và phần bù đắp sẽ biến mất.

Bạn có thể thấy điều tương tự trong phân phối lệch (skewness). Trên $SPY, độ lệch Delta 25 luôn âm, nghĩa là quyền chọn bán hạ mức độ biến động ngụ ý luôn cao hơn quyền chọn mua. Đường cong độ biến động (volatility smile) lệch về phía dưới, vì ai cũng muốn bảo vệ giảm giá. Bán quyền chọn bán chênh lệch có thể thu lợi từ phần bù đắp lệch này. Đặc điểm lợi nhuận tương tự: lợi nhuận ổn định, thỉnh thoảng gặp tổn thất lớn.

Giá trị của $SPY và độ biến động có liên hệ: khi giá giảm, độ biến động ngụ ý tăng. Đây là mô hình thang bộ đi lên, thang máy đi xuống: khủng hoảng thường dữ dội hơn những ngày tăng chậm.

Phần lớn phần bù đắp rủi ro mang tính lệch trái: kiếm lợi nhỏ, thỉnh thoảng gặp cú sốc lớn. Động lượng thì khác. Trong lịch sử, các tài sản luôn tăng giá có xu hướng tiếp tục tăng, các tài sản giảm giá có xu hướng tiếp tục giảm. Xu hướng này được ghi nhận trong dài hạn của cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và tiền tệ.

Giải thích chủ yếu dựa trên tâm lý hành vi: nhà đầu tư phản ứng chưa đủ mạnh với tin tức ban đầu, tạo ra xu hướng kéo dài; hoặc có hiệu ứng đám đông. Động lượng có điểm thú vị là đặc điểm lợi nhuận của nó: trong thị trường dao động, không có xu hướng, bạn mất ít tiền nhỏ; nhưng khi xu hướng lớn hình thành, bạn sẽ thu lợi lớn. Đây là dạng phân phối lệch phải, phản chiếu chiến lược bán độ biến động (short volatility).

Vì vậy, chiến lược động lượng thường hoạt động tốt trong khủng hoảng. Khi thị trường sụp đổ, các nhà theo xu hướng bán khống và đi theo xu hướng giảm. Khi các nhà bán lẻ bị ép phải đóng vị thế, các nhà theo xu hướng thường an toàn. Tin xấu là: trong vài thập kỷ qua, động lượng đã yếu đi. Hiện có nhiều vốn hơn theo đuổi các tín hiệu này. Phần bù đắp chưa biến mất hoàn toàn, nhưng đã thấp hơn so với các kết quả backtest trong quá khứ.

Gần đây, xu hướng hàng hóa thể hiện rõ đặc điểm lợi nhuận dự kiến của các chiến lược này: tích lũy trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, rồi cuối cùng được bù đắp bằng một đợt biến động lớn.

Khi vị thế thị trường cực kỳ nghiêng về một phía, quá trình hồi quy trung bình thường sẽ diễn ra. Điều này đúng cả trong thị trường crypto lẫn truyền thống. Trong crypto, bạn có thể quan sát qua phí tài trợ và các hợp đồng chưa đóng.

Khi phí tài trợ âm sâu, giá futures thấp hơn nhiều so với giá giao ngay, tất cả đều cực kỳ short, không ai muốn mua, thì tình hình rất xấu. Lúc này, mua ngược xu hướng thường có lợi. Tại sao đây là phần bù đắp rủi ro? Bởi vì khi thị trường không chắc chắn nhất, bạn đứng về phía các vị thế đông đúc nhất. Ai cũng bán khống vì lý do: tin xấu, mua vào lúc này là không thoải mái. Bạn đã làm một việc hữu ích: cung cấp thanh khoản khi không ai muốn, và phần thưởng chính là lợi nhuận kỳ vọng của bạn.

Cũng áp dụng logic này cho phản ứng chain của các lệnh đóng vị thế bắt buộc. Khi các nhà mua bị ép phải bán, họ bán không phải tự nguyện, mà vì bắt buộc. Việc bán bắt buộc này đẩy giá xuống dưới giá trị hợp lý. Trong sự hỗn loạn đó, mua vào cần có niềm tin, và khiến bạn phơi bày trước rủi ro thực sự. Lợi nhuận kỳ vọng từ hồi quy trung bình chính là phần thưởng cho việc cung cấp dịch vụ này.

Thị trường truyền thống cũng có các động thái tương tự. Do chi phí lưu kho và tài chính, cấu trúc kỳ hạn của hợp đồng tương lai thường ở trạng thái premium. Nhưng thỉnh thoảng, khi nguồn cung khan hiếm hoặc hoảng loạn, nó chuyển sang trạng thái discount nghiêm trọng. Giá giao ngay thường sẽ hồi quy về giá futures theo thời gian, vì đó là trạng thái cân bằng. Nếu bạn làm ngược xu hướng bằng cách mua futures khi giá giao ngay cực kỳ cao, bạn đang cược vào việc giá sẽ trở lại bình thường. Lịch sử chứng minh điều này thường hiệu quả. Nhưng rủi ro là có thật: thời kỳ đảo ngược kỳ hạn có thể kéo dài hơn khả năng thanh khoản của bạn. Bạn được đền đáp vì chấp nhận rủi ro này.

Các điều trên ít nhiều đều nằm trong khả năng tiếp cận của nhà lẻ. Nhưng còn một số phần bù đắp rủi ro chủ yếu dành cho các tổ chức.

Phần bù đắp rủi ro kỳ hạn trái phiếu: khi bạn mua trái phiếu chính phủ 10 năm, thay vì mua liên tục các trái phiếu kho bạc 3 tháng qua kỳ hạn 10 năm, bạn chịu rủi ro lãi suất biến động theo thời gian (duration). Phần bù đắp kỳ hạn chính là phần thưởng bạn nhận được cho điều đó. Biến động của phần bù đắp này rất lớn, có thời kỳ nới lỏng định lượng còn âm, sau năm 2022, khi lãi suất không chắc chắn tăng cao, nó lại chuyển sang dương.

Phần bù đắp rủi ro tín dụng: lợi suất trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, và chênh lệch này chính là phần bù đắp cho rủi ro vỡ nợ. Phần bù đắp này mở rộng mạnh trong khủng hoảng, mang lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư mua vào lúc đó. Nhưng rủi ro là: vỡ nợ xảy ra đúng vào thời điểm suy thoái, thị trường chứng khoán giảm, khi bạn không muốn mất tiền nhất.

Phần bù đắp thanh khoản: các tài sản kém thanh khoản thường mang lại lợi nhuận cao hơn, vì bạn từ bỏ sự tiện lợi có thể thoát ra bất cứ lúc nào. Thách thức là: thanh khoản lại cạn kiệt đúng lúc bạn cần nhất. Phần bù đắp này chính là phần thưởng cho rủi ro đó.

Điểm then chốt là phân biệt phần bù đắp rủi ro và alpha. Alpha đến từ kỹ năng hoặc lợi thế thông tin mang lại lợi nhuận vượt trội. Một khi bị phát hiện, nó sẽ bị sao chép, giảm dần. Quy mô thấp, mang tính tạm thời.

Phần bù đắp rủi ro là để bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro hệ thống. Ngay cả khi ai cũng biết, nó vẫn tồn tại, vì nhu cầu chuyển giao rủi ro nền tảng không biến mất. Quy mô lớn, mang tính lâu dài.

Kiểm tra thực tế: nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn thông minh hơn người khác, đó là alpha. Nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn sẵn lòng làm những điều người khác cảm thấy không thoải mái, đó chính là phần bù đắp rủi ro. Công ty bảo hiểm kiếm phần bù đắp rủi ro. Ai cũng biết, nhưng họ vẫn kiếm tiền. Người đếm bài blackjack kiếm alpha. Khi casino phát hiện, họ sẽ cấm.

Hầu hết nhà giao dịch lẻ, tốt hơn là hiểu rõ mình đang đối mặt với những phần bù đắp rủi ro nào, thay vì chạy theo alpha. Phần bù đắp đáng tin cậy hơn, ít biến mất hơn; còn alpha thì cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, rất khó đạt được. Nhận thức rằng mình có thể không đủ thông minh để tham gia vào cuộc cạnh tranh đó, dù không thích, nhưng về lâu dài sẽ có lợi.

Điều này rất dễ bị bỏ qua: hầu hết các phần bù đắp rủi ro đều mang đặc điểm lệch trái. Thu lợi nhỏ thường xuyên, thỉnh thoảng gặp tổn thất lớn. Đây không phải là thiết kế lỗi, chính là lý do phần bù đắp tồn tại. Nếu việc khai thác phần bù đắp luôn cảm thấy dễ chịu, ai cũng làm, và phần bù đắp sẽ biến mất. Cú tổn thất lớn thỉnh thoảng chính là rào cản ngăn nhiều người tham gia.

Bạn có thể thấy điều tương tự trong phân phối lệch (skewness). Trên $SPY, độ lệch Delta 25 luôn âm, nghĩa là quyền chọn bán hạ mức độ biến động ngụ ý luôn cao hơn quyền chọn mua. Đường cong độ biến động (volatility smile) lệch về phía dưới, vì ai cũng muốn bảo vệ giảm giá. Bán quyền chọn bán chênh lệch có thể thu lợi từ phần bù đắp lệch này. Đặc điểm lợi nhuận tương tự: lợi nhuận ổn định, thỉnh thoảng gặp tổn thất lớn.

Giá trị của $SPY và độ biến động có liên hệ: khi giá giảm, độ biến động ngụ ý tăng. Đây là mô hình thang bộ đi lên, thang máy đi xuống: khủng hoảng thường dữ dội hơn những ngày tăng chậm.

Phần lớn phần bù đắp rủi ro mang tính lệch trái: kiếm lợi nhỏ, thỉnh thoảng gặp cú sốc lớn. Động lượng thì khác. Trong lịch sử, các tài sản luôn tăng giá có xu hướng tiếp tục tăng, các tài sản giảm giá có xu hướng tiếp tục giảm. Xu hướng này được ghi nhận trong dài hạn của cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và tiền tệ.

Giải thích chủ yếu dựa trên tâm lý hành vi: nhà đầu tư phản ứng chưa đủ mạnh với tin tức ban đầu, tạo ra xu hướng kéo dài; hoặc có hiệu ứng đám đông. Động lượng có điểm thú vị là đặc điểm lợi nhuận của nó: trong thị trường dao động, không có xu hướng, bạn mất ít tiền nhỏ; nhưng khi xu hướng lớn hình thành, bạn sẽ thu lợi lớn. Đây là dạng phân phối lệch phải, phản chiếu chiến lược bán độ biến động (short volatility).

Vì vậy, chiến lược động lượng thường hoạt động tốt trong khủng hoảng. Khi thị trường sụp đổ, các nhà theo xu hướng bán khống và đi theo xu hướng giảm. Khi các nhà bán lẻ bị ép phải đóng vị thế, các nhà theo xu hướng thường an toàn. Tin xấu là: trong vài thập kỷ qua, động lượng đã yếu đi. Hiện có nhiều vốn hơn theo đuổi các tín hiệu này. Phần bù đắp chưa biến mất hoàn toàn, nhưng đã thấp hơn so với các kết quả backtest trong quá khứ.

Gần đây, xu hướng hàng hóa thể hiện rõ đặc điểm lợi nhuận dự kiến của các chiến lược này: tích lũy trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, rồi cuối cùng được bù đắp bằng một đợt biến động lớn.

Khi vị thế thị trường cực kỳ nghiêng về một phía, quá trình hồi quy trung bình thường sẽ diễn ra. Điều này đúng cả trong thị trường crypto lẫn truyền thống. Trong crypto, bạn có thể quan sát qua phí tài trợ và các hợp đồng chưa đóng.

Khi phí tài trợ âm sâu, giá futures thấp hơn nhiều so với giá giao ngay, tất cả đều cực kỳ short, không ai muốn mua, thì tình hình rất xấu. Lúc này, mua ngược xu hướng thường có lợi. Tại sao đây là phần bù đắp rủi ro? Bởi vì khi thị trường không chắc chắn nhất, bạn đứng về phía các vị thế đông đúc nhất. Ai cũng bán khống vì lý do: tin xấu, mua vào lúc này là không thoải mái. Bạn đã làm một việc hữu ích: cung cấp thanh khoản khi không ai muốn, và phần thưởng chính là lợi nhuận kỳ vọng của bạn.

Cũng áp dụng logic này cho phản ứng chain của các lệnh đóng vị thế bắt buộc. Khi các nhà mua bị ép phải bán, họ bán không phải tự nguyện, mà vì bắt buộc. Việc bán bắt buộc này đẩy giá xuống dưới giá trị hợp lý. Trong sự hỗn loạn đó, mua vào cần có niềm tin, và khiến bạn phơi bày trước rủi ro thực sự. Lợi nhuận kỳ vọng từ hồi quy trung bình chính là phần thưởng cho việc cung cấp dịch vụ này.

Thị trường truyền thống cũng có các động thái tương tự. Do chi phí lưu kho và tài chính, cấu trúc kỳ hạn của hợp đồng tương lai thường ở trạng thái premium. Nhưng thỉnh thoảng, khi nguồn cung khan hiếm hoặc hoảng loạn, nó chuyển sang trạng thái discount nghiêm trọng. Giá giao ngay thường sẽ hồi quy về giá futures theo thời gian, vì đó là trạng thái cân bằng. Nếu bạn làm ngược xu hướng bằng cách mua futures khi giá giao ngay cực kỳ cao, bạn đang cược vào việc giá sẽ trở lại bình thường. Lịch sử chứng minh điều này thường hiệu quả. Nhưng rủi ro là có thật: thời kỳ đảo ngược kỳ hạn có thể kéo dài hơn khả năng thanh khoản của bạn. Bạn được đền đáp vì chấp nhận rủi ro này.

Các điều trên ít nhiều đều nằm trong khả năng tiếp cận của nhà lẻ. Nhưng còn một số phần bù đắp rủi ro chủ yếu dành cho các tổ chức.

Phần bù đắp rủi ro kỳ hạn trái phiếu: khi bạn mua trái phiếu chính phủ 10 năm, thay vì mua liên tục các trái phiếu kho bạc 3 tháng qua kỳ hạn 10 năm, bạn chịu rủi ro lãi suất biến động theo thời gian (duration). Phần bù đắp kỳ hạn chính là phần thưởng bạn nhận được cho điều đó. Biến động của phần bù đắp này rất lớn, có thời kỳ nới lỏng định lượng còn âm, sau năm 2022, khi lãi suất không chắc chắn tăng cao, nó lại chuyển sang dương.

Phần bù đắp rủi ro tín dụng: lợi suất trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, và chênh lệch này chính là phần bù đắp cho rủi ro vỡ nợ. Phần bù đắp này mở rộng mạnh trong khủng hoảng, mang lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư mua vào lúc đó. Nhưng rủi ro là: vỡ nợ xảy ra đúng vào thời điểm suy thoái, thị trường chứng khoán giảm, khi bạn không muốn mất tiền nhất.

Phần bù đắp thanh khoản: các tài sản kém thanh khoản thường mang lại lợi nhuận cao hơn, vì bạn từ bỏ sự tiện lợi có thể thoát ra bất cứ lúc nào. Thách thức là: thanh khoản lại cạn kiệt đúng lúc bạn cần nhất. Phần bù đắp này chính là phần thưởng cho rủi ro đó.

Điểm then chốt là phân biệt phần bù đắp rủi ro và alpha. Alpha đến từ kỹ năng hoặc lợi thế thông tin mang lại lợi nhuận vượt trội. Một khi bị phát hiện, nó sẽ bị sao chép, giảm dần. Quy mô thấp, mang tính tạm thời.

Phần bù đắp rủi ro là để bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro hệ thống. Ngay cả khi ai cũng biết, nó vẫn tồn tại, vì nhu cầu chuyển giao rủi ro nền tảng không biến mất. Quy mô lớn, mang tính lâu dài.

Kiểm tra thực tế: nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn thông minh hơn người khác, đó là alpha. Nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn sẵn lòng làm những điều người khác cảm thấy không thoải mái, đó chính là phần bù đắp rủi ro. Công ty bảo hiểm kiếm phần bù đắp rủi ro. Ai cũng biết, nhưng họ vẫn kiếm tiền. Người đếm bài blackjack kiếm alpha. Khi casino phát hiện, họ sẽ bị cấm.

Hầu hết nhà giao dịch lẻ, tốt hơn là hiểu rõ mình đang đối mặt với những phần bù đắp rủi ro nào, thay vì chạy theo alpha. Phần bù đắp đáng tin cậy hơn, ít biến mất hơn; còn alpha thì cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, rất khó đạt được. Nhận thức rằng mình có thể không đủ thông minh để tham gia vào cuộc cạnh tranh đó, dù không thích, nhưng về lâu dài sẽ có lợi.

Điều này rất dễ bị bỏ qua: hầu hết các phần bù đắp rủi ro đều mang đặc điểm lệch trái. Thu lợi nhỏ thường xuyên, thỉnh thoảng gặp tổn thất lớn. Đây không phải là thiết kế lỗi, chính là lý do phần bù đắp tồn tại. Nếu việc khai thác phần bù đắp luôn cảm thấy dễ chịu, ai cũng làm, và phần bù đắp sẽ biến mất. Cú tổn thất lớn thỉnh thoảng chính là rào cản ngăn nhiều người tham gia.

Bạn có thể thấy điều tương tự trong phân phối lệch (skewness). Trên $SPY, độ lệch Delta 25 luôn âm, nghĩa là quyền chọn bán hạ mức độ biến động ngụ ý luôn cao hơn quyền chọn mua. Đường cong độ biến động (volatility smile) lệch về phía dưới, vì ai cũng muốn bảo vệ giảm giá. Bán quyền chọn bán chênh lệch có thể thu lợi từ phần bù đắp lệch này. Đặc điểm lợi nhuận tương tự: lợi nhuận ổn định, thỉnh thoảng gặp tổn thất lớn.

Giá trị của $SPY và độ biến động có liên hệ: khi giá giảm, độ biến động ngụ ý tăng. Đây là mô hình thang bộ đi lên, thang máy đi xuống: khủng hoảng thường dữ dội hơn những ngày tăng chậm.

Phần lớn phần bù đắp rủi ro mang tính lệch trái: kiếm lợi nhỏ, thỉnh thoảng gặp cú sốc lớn. Động lượng thì khác. Trong lịch sử, các tài sản luôn tăng giá có xu hướng tiếp tục tăng, các tài sản giảm giá có xu hướng tiếp tục giảm. Xu hướng này được ghi nhận trong dài hạn của cổ phiếu, trái phiếu, hàng hóa và tiền tệ.

Giải thích chủ yếu dựa trên tâm lý hành vi: nhà đầu tư phản ứng chưa đủ mạnh với tin tức ban đầu, tạo ra xu hướng kéo dài; hoặc có hiệu ứng đám đông. Động lượng có điểm thú vị là đặc điểm lợi nhuận của nó: trong thị trường dao động, không có xu hướng, bạn mất ít tiền nhỏ; nhưng khi xu hướng lớn hình thành, bạn sẽ thu lợi lớn. Đây là dạng phân phối lệch phải, phản chiếu chiến lược bán độ biến động (short volatility).

Vì vậy, chiến lược động lượng thường hoạt động tốt trong khủng hoảng. Khi thị trường sụp đổ, các nhà theo xu hướng bán khống và đi theo xu hướng giảm. Khi các nhà bán lẻ bị ép phải đóng vị thế, các nhà theo xu hướng thường an toàn. Tin xấu là: trong vài thập kỷ qua, động lượng đã yếu đi. Hiện có nhiều vốn hơn theo đuổi các tín hiệu này. Phần bù đắp chưa biến mất hoàn toàn, nhưng đã thấp hơn so với các kết quả backtest trong quá khứ.

Gần đây, xu hướng hàng hóa thể hiện rõ đặc điểm lợi nhuận dự kiến của các chiến lược này: tích lũy trong nhiều tháng hoặc nhiều năm, rồi cuối cùng được bù đắp bằng một đợt biến động lớn.

Khi vị thế thị trường cực kỳ nghiêng về một phía, quá trình hồi quy trung bình thường sẽ diễn ra. Điều này đúng cả trong thị trường crypto lẫn truyền thống. Trong crypto, bạn có thể quan sát qua phí tài trợ và các hợp đồng chưa đóng.

Khi phí tài trợ âm sâu, giá futures thấp hơn nhiều so với giá giao ngay, tất cả đều cực kỳ short, không ai muốn mua, thì tình hình rất xấu. Lúc này, mua ngược xu hướng thường có lợi. Tại sao đây là phần bù đắp rủi ro? Bởi vì khi thị trường không chắc chắn nhất, bạn đứng về phía các vị thế đông đúc nhất. Ai cũng bán khống vì lý do: tin xấu, mua vào lúc này là không thoải mái. Bạn đã làm một việc hữu ích: cung cấp thanh khoản khi không ai muốn, và phần thưởng chính là lợi nhuận kỳ vọng của bạn.

Cũng áp dụng logic này cho phản ứng chain của các lệnh đóng vị thế bắt buộc. Khi các nhà mua bị ép phải bán, họ bán không phải tự nguyện, mà vì bắt buộc. Việc bán bắt buộc này đẩy giá xuống dưới giá trị hợp lý. Trong sự hỗn loạn đó, mua vào cần có niềm tin, và khiến bạn phơi bày trước rủi ro thực sự. Lợi nhuận kỳ vọng từ hồi quy trung bình chính là phần thưởng cho việc cung cấp dịch vụ này.

Thị trường truyền thống cũng có các động thái tương tự. Do chi phí lưu kho và tài chính, cấu trúc kỳ hạn của hợp đồng tương lai thường ở trạng thái premium. Nhưng thỉnh thoảng, khi nguồn cung khan hiếm hoặc hoảng loạn, nó chuyển sang trạng thái discount nghiêm trọng. Giá giao ngay thường sẽ hồi quy về giá futures theo thời gian, vì đó là trạng thái cân bằng. Nếu bạn làm ngược xu hướng bằng cách mua futures khi giá giao ngay cực kỳ cao, bạn đang cược vào việc giá sẽ trở lại bình thường. Lịch sử chứng minh điều này thường hiệu quả. Nhưng rủi ro là có thật: thời kỳ đảo ngược kỳ hạn có thể kéo dài hơn khả năng thanh khoản của bạn. Bạn được đền đáp vì chấp nhận rủi ro này.

Các điều trên ít nhiều đều nằm trong khả năng tiếp cận của nhà lẻ. Nhưng còn một số phần bù đắp rủi ro chủ yếu dành cho các tổ chức.

Phần bù đắp rủi ro kỳ hạn trái phiếu: khi bạn mua trái phiếu chính phủ 10 năm, thay vì mua liên tục các trái phiếu kho bạc 3 tháng qua kỳ hạn 10 năm, bạn chịu rủi ro lãi suất biến động theo thời gian (duration). Phần bù đắp kỳ hạn chính là phần thưởng bạn nhận được cho điều đó. Biến động của phần bù đắp này rất lớn, có thời kỳ nới lỏng định lượng còn âm, sau năm 2022, khi lãi suất không chắc chắn tăng cao, nó lại chuyển sang dương.

Phần bù đắp rủi ro tín dụng: lợi suất trái phiếu doanh nghiệp cao hơn trái phiếu chính phủ cùng kỳ hạn, và chênh lệch này chính là phần bù đắp cho rủi ro vỡ nợ. Phần bù đắp này mở rộng mạnh trong khủng hoảng, mang lại lợi nhuận lớn cho nhà đầu tư mua vào lúc đó. Nhưng rủi ro là: vỡ nợ xảy ra đúng vào thời điểm suy thoái, thị trường chứng khoán giảm, khi bạn không muốn mất tiền nhất.

Phần bù đắp thanh khoản: các tài sản kém thanh khoản thường mang lại lợi nhuận cao hơn, vì bạn từ bỏ sự tiện lợi có thể thoát ra bất cứ lúc nào. Thách thức là: thanh khoản lại cạn kiệt đúng lúc bạn cần nhất. Phần bù đắp này chính là phần thưởng cho rủi ro đó.

Điểm then chốt là phân biệt phần bù đắp rủi ro và alpha. Alpha đến từ kỹ năng hoặc lợi thế thông tin mang lại lợi nhuận vượt trội. Một khi bị phát hiện, nó sẽ bị sao chép, giảm dần. Quy mô thấp, mang tính tạm thời.

Phần bù đắp rủi ro là để bù đắp cho việc chấp nhận rủi ro hệ thống. Ngay cả khi ai cũng biết, nó vẫn tồn tại, vì nhu cầu chuyển giao rủi ro nền tảng không biến mất. Quy mô lớn, mang tính lâu dài.

Kiểm tra thực tế: nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn thông minh hơn người khác, đó là alpha. Nếu chiến lược của bạn hiệu quả vì bạn sẵn lòng làm những điều người khác cảm thấy không thoải mái, đó chính là phần bù đắp rủi ro. Công ty bảo hiểm kiếm phần bù đắp rủi ro. Ai cũng biết, nhưng họ vẫn kiếm tiền. Người đếm bài blackjack kiếm alpha. Khi casino phát hiện, họ sẽ bị cấm.

Hầu hết nhà giao dịch lẻ, tốt hơn là hiểu rõ mình đang đối mặt với những phần bù đắp rủi ro nào, thay vì chạy theo alpha. Phần bù đắp đáng tin cậy hơn, ít biến mất hơn; còn alpha thì cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, rất khó đạt được. Nhận thức rằng mình có thể không đủ thông minh để tham gia vào cuộc cạnh tranh đó, dù không thích, nhưng về lâu dài sẽ có lợi.

Điều này rất dễ bị bỏ qua: hầu hết các phần bù đắp rủi ro đều mang đặc điểm lệch trái. Thu lợi nhỏ thường xuyên, thỉnh thoảng gặp tổn thất