Tiết lộ bẫy TVL của DeFi: Tại sao dữ liệu lại "nói dối"?

Khi một nhà phát triển Solana sử dụng 11 danh tính để xếp chồng các giao thức trong hệ sinh thái DeFi, làm giả giá trị khóa và tăng cường các số liệu, một chỉ số được tin tưởng rộng rãi trong nhiều năm đột nhiên mất hiệu lực. Dữ liệu TVL (Tổng giá trị bị khóa) của DeFi đang phơi bày điểm yếu lớn nhất của nó — dễ bị thao túng và hiểu sai. Vào tháng 8 năm 2024, nền tảng theo dõi dữ liệu DeFi Llama đã chỉnh sửa quy tắc tính toán TVL của chuỗi công khai, mặc định loại bỏ tính toán trùng lặp giữa các giao thức, dẫn đến dữ liệu TVL của nhiều chuỗi công khai bị “thu nhỏ” đột ngột. Rốt cuộc đã xảy ra chuyện gì phía sau?

Tại sao DeFi TVL dễ bị thao túng

Trong thế giới DeFi, TVL (Tổng giá trị bị khóa) là chỉ số trực quan nhất để đánh giá quy mô dự án. Càng nhiều vốn bị khóa, dường như dự án càng phổ biến, hệ sinh thái càng khỏe mạnh. Nhưng logic này thường bị “lợi dụng” trong thực tế.

Nguyên nhân gốc rễ nằm ở bản chất của DeFi TVL — nó là một bức ảnh chụp tĩnh chứ không phản ánh chính xác tính thanh khoản thực sự. Khi cùng một khoản vốn luân chuyển giữa nhiều giao thức DeFi, mỗi lần đều sẽ được tính trùng vào TVL. Hãy tưởng tượng bạn gửi 100 USD vào nền tảng cho vay Aave, nền tảng này phát hành chứng chỉ phái sinh aToken, rồi bạn dùng aToken cung cấp thanh khoản trên DEX, thì số tiền 100 USD này đã được tính vào TVL của hai giao thức. Phóng đại logic này, khi các bộ tổng hợp lợi nhuận, staking thanh khoản, các cấu trúc phối hợp liên giao thức xuất hiện, cùng một khoản vốn có thể được tính vào TVL của 5, 10 hoặc nhiều hơn các giao thức.

Thêm vào đó, biến động giá token, phần thưởng dự án, dòng vốn ngắn hạn cũng ảnh hưởng đến biến động của TVL trong DeFi, khiến nó dao động mạnh hơn nhiều so với tưởng tượng. Năm ngoái, một số dự án trên Solana đã sử dụng cách này để làm tăng gấp nhiều lần TVL của toàn chuỗi trong thời gian ngắn.

Thanh khoản thực sự vs dữ liệu ảo

Không phải tất cả các giao thức DeFi đều có vấn đề về TVL. Để hiểu rõ tình hình thực của DeFi, cần xem xét từng loại giao thức riêng biệt.

Trong các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), nếu không có cơ chế khuyến khích staking, TVL chính là thanh khoản thực sự. Ví dụ như Uniswap, TVL của nó trực tiếp phản ánh quy mô vốn của nhà cung cấp thanh khoản. Nhưng các DEX thế hệ mới như Curve, Sushi đã giới thiệu cơ chế staking token quản trị, cho phép người dùng staking token để nhận phần phí. Phần token staking này trong các nền tảng dữ liệu DeFi thường được liệt kê riêng là “Staking”, về lý thuyết cũng phải tính vào TVL, nhưng làm vậy sẽ làm phóng đại số liệu về thanh khoản.

Trong các giao thức cho vay, ý nghĩa của TVL lại khác. TVL của Compound là “chênh lệch gửi và vay”, tức là tổng số tiền gửi của người dùng trừ đi tổng số tiền vay, thể hiện thanh khoản thực tế có thể sử dụng trong giao thức. Trong khi đó, TVL của MakerDAO là tổng số tiền người dùng gửi vào, vì DAI vay ra là stablecoin do giao thức phát hành mới, không ảnh hưởng đến số vốn gửi ban đầu. Aave còn bổ sung thêm phần staking token, làm phức tạp thêm ý nghĩa của TVL.

Ý nghĩa thực sự của TVL trong các giao thức DeFi khác nhau

Cấu trúc đa tầng của hệ sinh thái DeFi quyết định nhiều ý nghĩa khác nhau của TVL. Để đánh giá chính xác dự án, cần hiểu rõ số vốn thực tế mà mỗi giao thức thể hiện đằng sau TVL.

Bộ tổng hợp lợi nhuận là nguồn tăng giả tạo rõ ràng nhất của TVL. Các ứng dụng như Yearn Finance, Convex Finance không tạo ra thanh khoản, chỉ chuyển vốn của người dùng xuống các giao thức nền tảng (như Curve) để khai thác lợi nhuận. Khi TVL của Solana chỉ khoảng 10.5 tỷ USD, các DEX và bộ tổng hợp lợi nhuận liên quan đã chiếm tới 7.5 tỷ USD, tỷ lệ ảo tăng đáng kể. Convex Finance từng có TVL lên tới 4.47 tỷ USD, nhưng phần lớn số này vẫn là thanh khoản tồn tại trong Curve.

Các giao thức staking thanh khoản tạo ra một dạng sai lệch khác về TVL. Ví dụ như Lido, người dùng gửi ETH để nhận stETH, sau đó dùng stETH này để thế chấp trong Aave hoặc cung cấp thanh khoản trong Curve. Thống kê cho thấy khoảng 21.6% stETH nằm trong Aave, 14.7% trong pool ETH/stETH của Curve. Điều này có nghĩa là cùng một tài sản bị tính vào TVL của Lido, Aave và Curve, tạo thành ba lớp tính trùng lặp. Hiện tại, DeFi Llama đã điều chỉnh quy tắc tính toán, không còn tính các khoản vốn staking trong các hợp đồng trên chuỗi vào TVL của chuỗi công khai nữa.

Các ứng dụng dịch vụ cũng là những tác nhân tiềm ẩn gây tăng giả tạo về TVL. Ví dụ như Instadapp, một “trung gian” DeFi, cung cấp dịch vụ quản lý tài sản liên chuỗi, vay mượn flash loan, nhưng phần lớn vốn quản lý đều nằm trong các giao thức nền tảng như Aave, Compound. TVL của Instadapp từng lên tới 13.5 tỷ USD, nhưng thực chất chỉ là tính lại số vốn trong các hợp đồng nền tảng.

Cảnh báo về các ứng dụng DeFi dễ gây tính trùng lặp TVL

Việc nhận diện các loại ứng dụng dễ gây tăng giả tạo TVL là bước đầu để đánh giá hệ sinh thái DeFi một cách hợp lý.

Bất kỳ ứng dụng nào xây dựng dựa trên các giao thức DeFi khác đều có thể gây ra tính trùng lặp trong tính toán. Các dự án lợi nhuận gửi vốn vào các giao thức nền tảng để khai thác, staking token chuyển luân giữa nhiều giao thức, các ứng dụng dịch vụ đóng vai trò trung gian. Khi TVL của các ứng dụng này được cộng vào tổng TVL của chuỗi, sẽ tạo thành nhiều lớp tính trùng lặp.

Điều cần lưu ý là, đây không phải là vấn đề của chính các ứng dụng — dịch vụ của chúng là có thực. Vấn đề nằm ở chỗ khi dùng một chỉ số TVL duy nhất để đánh giá các dự án DeFi có quy mô khác nhau rất lớn, dễ gây hiểu lầm. Một sàn DEX thực sự cung cấp thanh khoản 100 USD, và một ứng dụng tổng hợp vốn để khai thác lợi nhuận 100 USD, về mặt thực tế là khác xa nhau.

Nhìn nhận hợp lý về DeFi TVL: câu chuyện đằng sau dữ liệu

DeFi TVL không hoàn toàn vô giá trị, quan trọng là hiểu rõ ý nghĩa thực của nó trong các bối cảnh khác nhau. Ở cấp độ ứng dụng, TVL có thể dùng để so sánh ngang hàng các giao thức cùng loại — như so sánh TVL của hai DEX để phản ánh sự khác biệt về thanh khoản; hoặc so sánh biến động TVL của hai giao thức vay để thấy sự chuyển dịch niềm tin của người dùng. Nhưng ở cấp độ chuỗi công khai, việc so sánh tuyệt đối TVL trên chuỗi là rất nguy hiểm.

Việc DeFi Llama chỉnh sửa quy tắc tính toán, khiến dữ liệu TVL trên chuỗi giảm mạnh, thực chất là một bước “xóa bong bóng” quan trọng trong quá trình “vỡ bong bóng”. Khi các số liệu ảo bị loại bỏ, chúng ta mới có thể nhìn rõ quy mô vốn thực của hệ sinh thái DeFi và chất lượng của các dự án. Những giao thức vẫn giữ được TVL ổn định chính là các ứng dụng cốt lõi đáng chú ý.

Hiểu rõ hạn chế của DeFi TVL không phải là phủ nhận giá trị của nó, mà là giúp chúng ta đánh giá dự án một cách lý trí hơn. Dữ liệu có thể nói lên câu chuyện, nhưng điều kiện tiên quyết là chúng ta phải đặt câu hỏi đúng và hiểu rõ logic đằng sau.