Giải thích TVL: Tại sao cùng một dữ liệu lại mang ý nghĩa hoàn toàn khác nhau trong các dự án DeFi khác nhau?

Tháng 8 năm 2021, một làn sóng về “ảo thịnh vượng” trong hệ sinh thái Solana đã quét qua toàn bộ thế giới tiền điện tử. Nhà phát triển Solana ban đầu, Ian Macalinao, đã tạo ra 11 danh tính độc lập để xây dựng các giao thức DeFi chồng chất trên Solana, nhân tạo nâng cao dữ liệu TVL của chuỗi khối. Sau đó, nhà cung cấp dữ liệu DeFi Llama đã đưa ra quyết định táo bạo, chỉnh sửa cách tính TVL của công chain, loại bỏ các dữ liệu trùng lặp do các giao thức chồng chất gây ra. Sự kiện này cũng đã phơi bày một vấn đề căn bản: nhiều người hoàn toàn không hiểu rõ ý nghĩa của TVL là gì, càng không hiểu tại sao nó lại có ý nghĩa hoàn toàn khác nhau trong các dự án khác nhau.

TVL nghĩa là gì? Tại sao lại bị hiểu nhầm

Tổng giá trị bị khóa (Total Value Locked, TVL) là chỉ số được trích dẫn phổ biến nhất trong hệ sinh thái DeFi. Về mặt bề ngoài, định nghĩa của TVL rất đơn giản — chính là tổng số tài sản đang được gửi vào một giao thức nào đó. Dựa trên con số này, nhà đầu tư có thể nhanh chóng đánh giá quy mô của một dự án, tính toán xem định giá của nó có hợp lý hay không. Chia tổng vốn thị trường cho TVL, bạn sẽ có một đánh giá sơ bộ về việc định giá cao hoặc thấp.

Nhưng chính đây là cái bẫy. Ý nghĩa của TVL còn xa chỉ là một lượng tài sản tĩnh, nó còn liên quan đến nguồn gốc, tính chất, dòng chảy của tài sản ở nhiều khía cạnh khác nhau.

Trước tiên, TVL là một chỉ số gây nhầm lẫn cực kỳ lớn. Dữ liệu hiện tại không thể đảm bảo tính ổn định trong tương lai, đặc biệt trong thị trường tiền điện tử biến động mạnh. Các dự án để nâng cao TVL trong ngắn hạn, các đợt khuyến khích, biến động giá token dữ dội, cảm xúc của người dùng — tất cả những yếu tố này đều có thể khiến TVL biến động lớn trong thời gian ngắn. Nhìn TVL cao hôm nay, ngày mai có thể sẽ giảm mạnh do hết khuyến khích hoặc thị trường đi xuống.

Thứ hai, ý nghĩa của TVL còn khác nhau rõ rệt ở cấp độ ứng dụng và cấp độ công chain. Ở cấp độ ứng dụng, TVL thể hiện quy mô vốn quản lý của dự án hiện tại, có giá trị so sánh ngang. Nhưng ở cấp độ công chain, các giao thức chồng chất lẫn nhau sẽ khiến TVL ảo tăng — cùng một khoản vốn có thể bị tính nhiều lần, gây ra sự phình to dữ liệu TVL của toàn bộ chuỗi. Đây chính là lý do tại sao lần chỉnh sửa của Defi Llama khiến TVL của nhiều chuỗi giảm mạnh.

TVL trong DEX và các giao thức vay mượn: bức tranh thực về thanh khoản

Để thực sự hiểu ý nghĩa của TVL, cần phân tích sâu các loại giao thức DeFi khác nhau.

Trong các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL đơn giản nhất chính là lượng vốn trong các pool thanh khoản. Ví dụ như Uniswap, không có phần thưởng khai thác, người dùng không cần staking token để giao dịch, nên TVL của Uniswap chính là quy mô thanh khoản, dữ liệu thuần túy và chân thực nhất.

Nhưng không phải tất cả DEX đều “thành thật” như vậy. Các giao thức như Curve và Sushi cho phép người dùng staking token quản trị (CRV và SUSHI) để chia sẻ phí giao dịch. Phần token quản trị này, về lý thuyết, cũng phải được tính vào TVL, nhưng Defi Llama đã khéo léo tách riêng phần này vào mục “Staking”, tránh gây nhầm lẫn. Nếu muốn biết thanh khoản thực của DEX, thì TVL không tính phần staking mới là chính xác nhất.

Tình hình các giao thức vay mượn còn phức tạp hơn. TVL của Compound là “chênh lệch gửi và vay” — tức là tổng tiền gửi trừ đi tổng khoản vay, thể hiện lượng thanh khoản thực tế có thể sử dụng trong giao thức. Con số này cùng với tổng tiền gửi, tổng khoản vay cũng rất đáng chú ý vì phản ánh trực tiếp tình trạng sức khỏe của giao thức.

Aave dựa trên đó mở rộng, cho phép người dùng staking token AAVE và LP token để nhận thưởng lạm phát, phần này cũng được tách riêng vào mục Staking. MakerDAO thì khác biệt — người dùng vay DAI từ Maker, không liên quan đến dòng tiền, nên TVL của Maker chính là tổng tiền gửi.

Trong trường hợp không tính phần staking, các DEX và giao thức vay mượn đơn lẻ hầu như không gặp vấn đề tính trùng lặp TVL. Bởi vì dòng chảy vốn trong từng ứng dụng rõ ràng, theo một chiều. Chỉ khi các giao thức kết hợp sử dụng mới xảy ra trùng lặp — ví dụ như Aave dùng LP token của Uniswap làm tài sản thế chấp, hoặc cung cấp thanh khoản token Aave (aToken) trong DEX, thì dòng vốn này sẽ bị tính nhiều lần trên cấp độ chuỗi.

TVL dễ bị tính trùng lặp: bẫy của các aggregator lợi nhuận và staking

Thực tế gây ra trùng lặp TVL chính là các “ứng dụng tầng cao” dựa trên các dự án DeFi khác.

Các giao thức tổng hợp lợi nhuận có thể là nguồn trùng lặp phổ biến nhất. Các dự án như Yearn và Convex Finance đều dựa trên việc người dùng gửi vốn vào các giao thức nền tảng để khai thác lợi nhuận. Khi thống kê, nếu tính hai lần các khoản này — một lần vào các giao thức nền tảng như Curve, một lần vào các aggregator như Convex — thì dữ liệu TVL của chuỗi sẽ bị phình to đáng kể.

Ví dụ như Convex Finance, xây dựng trên Curve, giúp người dùng qua việc nắm giữ và staking CRV để tăng lợi nhuận khai thác của Curve. Người nắm giữ CRV có thể đổi lấy CVXCRV, staking để chia sẻ lợi nhuận của Convex, qua đó gián tiếp giúp Curve khóa nhiều token hơn. Tính đến thời điểm đó, TVL của Convex đạt 4.47 tỷ USD, xếp thứ 6, nhưng nguồn vốn thực chất nằm trong Curve.

Hành động của Ian Macalinao trên Solana cũng tương tự. Ông dựa trên giao thức DEX Saber tạo ra Sunny, một aggregator lợi nhuận. Thời điểm đó, tổng TVL của Solana chỉ 10.5 tỷ USD, trong đó Saber và Sunny chiếm 7.5 tỷ USD, rõ ràng là trùng lặp dữ liệu cực lớn.

Các giao thức staking thanh khoản cũng là nguồn trùng lặp lớn. Các ứng dụng này phát hành token phái sinh, giúp người dùng vừa nhận lợi nhuận PoS, vừa duy trì tính thanh khoản token. Ví dụ như Lido, người gửi ETH, nhận về token stETH. TVL của Lido khoảng 7.75 tỷ USD, trong đó ETH khóa khoảng 7.61 tỷ USD, nhưng token stETH lại được dùng rộng rãi trong hệ sinh thái DeFi.

Theo dữ liệu chuỗi, khoảng 21.6% stETH dùng làm tài sản thế chấp trong Aave, 14.7% trong pool ETH/stETH của Curve. Điều này có nghĩa là cùng một lượng ETH, giá trị đó đã bị tính nhiều lần — vừa xuất hiện trong TVL của Lido, vừa trong TVL của Aave và Curve.

Sau khi đổi mới, Defi Llama đã không còn tính phần này vào TVL của chuỗi nữa, chỉ thống kê khi token stETH dùng ở các giao thức khác chuỗi. Dù có thể bỏ sót một số dữ liệu như stETH gửi vào các sàn trung tâm, nhưng nhìn chung dữ liệu TVL của chuỗi trở nên chân thực hơn.

Giao thức dịch vụ và bế tắc của TVL

Còn một loại giao thức cung cấp dịch vụ trung gian, quản lý dòng vốn trong các giao thức nền tảng. Instadapp là ví dụ điển hình.

Instadapp về bản chất là một “cổng vào DeFi”, giúp người dùng chuyển đổi liền mạch giữa Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity và các giao thức khác. Nó đơn giản hóa các thao tác phức tạp của DeFi, cung cấp các chức năng như flashloan, đòn bẩy, tự động tái cấp vốn. Dòng vốn do Instadapp quản lý thực chất vẫn nằm trong các giao thức nền tảng, chỉ được quản lý qua giao diện của Instadapp.

Thời điểm đỉnh, TVL của Instadapp khoảng 13.5 tỷ USD, sau đó giảm còn khoảng 2.6 tỷ USD. Vì toàn bộ dòng vốn này đều nằm trong các giao thức khác, khi tính TVL của chuỗi, không nên tính lại, tránh trùng lặp.

Tầm quan trọng của việc hiểu đúng ý nghĩa của TVL

Dữ liệu TVL dễ bị hiểu sai, nhưng không phải là vô giá trị. Chìa khóa là hiểu ý nghĩa của TVL trong các bối cảnh khác nhau.

Ở cấp độ ứng dụng, TVL thể hiện quy mô vốn quản lý của dự án, dùng để so sánh quy mô các dự án khác nhau. Ở cấp độ công chain, trước đây có nhiều dữ liệu bị phình to do tính trùng lặp của các giao thức chồng chất, khiến số liệu TVL của toàn chuỗi bị sai lệch nghiêm trọng. Sự chỉnh sửa của Defi Llama đã khiến TVL của chuỗi giảm mạnh, dù có vẻ không “đẹp mắt”, nhưng sau bong bóng vỡ, dữ liệu chân thực hơn sẽ giúp đánh giá sức khỏe của toàn hệ sinh thái DeFi chính xác hơn.

Biết phân biệt “TVL ảo” và “TVL thực”, hiểu ý nghĩa của TVL trong các bối cảnh khác nhau, sẽ giúp tránh bị mê hoặc bởi các con số đẹp đẽ, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt hơn.

Thông báo: Nội dung bài viết chỉ mang tính tham khảo, không phải là lời khuyên đầu tư. Nhà đầu tư tự chịu trách nhiệm quyết định và không chịu trách nhiệm về các tổn thất trong đầu tư.