Hiểu về TVL: Nhận biết bong bóng và thực tế trong hệ sinh thái DeFi

Tháng 8 năm 2024, một làn sóng “giả mạo TVL” đã gây chấn động cộng đồng DeFi. Ian Macalinao, một nhà phát triển Solana ban đầu, đã đứng ra với danh nghĩa 11 nhà phát triển độc lập, thực hiện việc xếp chồng các giao thức trên Solana để nâng cao TVL trên chuỗi, qua đó hoàn toàn phơi bày những vấn đề phức tạp đằng sau chỉ số tưởng chừng đơn giản này. Sau đó, Defi Llama đã chỉnh sửa cách tính TVL của các chuỗi công khai, mặc định loại bỏ việc tính trùng lặp, dẫn đến một cuộc suy nghĩ lại toàn diện về ý nghĩa của “TVL” trong ngành.

TVL là gì: Một dữ liệu dễ bị hiểu nhầm

Tổng giá trị bị khóa (TVL, Total Value Locked) được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực DeFi để đo lường quy mô vốn bị khóa trong một dự án hoặc trên một chuỗi công khai. Trên bề mặt, TVL rất dễ hiểu — TVL càng lớn, chứng tỏ dự án quản lý lượng vốn lớn hơn, đây là cách trực quan nhất để đánh giá quy mô dự án. Các nhà đầu tư thường dùng công thức “tổng vốn hóa thị trường / TVL” để nhanh chóng xác định xem một dự án có bị định giá thấp hoặc cao.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ: con số tưởng chừng khách quan này thực tế có thể được “điều chỉnh” theo nhiều cách khác nhau. TVL là gì, phụ thuộc vào cách bạn định nghĩa nó.

Ba cạm bẫy của TVL: Dữ liệu tĩnh, khác biệt về kịch bản, tính trùng lặp

Trước tiên, TVL là một chỉ số tĩnh điển hình. Số lượng vốn bị khóa hiện tại không phản ánh xu hướng trong tương lai, đặc biệt trong thị trường tiền mã hóa biến động mạnh, các động lực ngắn hạn của dự án và biến động giá token đều có thể khiến TVL thay đổi lớn trong ngắn hạn. Một dự án có TVL cao, có thể nhanh chóng cạn kiệt do hết kỳ thưởng.

Thứ hai, các dự án thuộc các loại ứng dụng khác nhau, ý nghĩa của TVL cũng khác nhau hoàn toàn. Điều này có nghĩa là bạn không thể so sánh trực tiếp TVL của DEX với TVL của các giao thức vay mượn. Ví dụ, TVL của Uniswap đại diện cho quy mô thanh khoản trong đó, còn của Compound thể hiện “chênh lệch gửi và vay” — tức là tổng số tiền gửi trừ đi tổng số tiền vay, phản ánh lượng thanh khoản còn lại trong giao thức.

Cạm bẫy nguy hiểm nhất xảy ra ở cấp độ chuỗi công khai: các lớp xếp chồng các giao thức khác nhau sẽ dẫn đến việc TVL của toàn bộ chuỗi bị ước tính quá cao. Đây chính là vấn đề cốt lõi của vụ việc Ian Macalinao.

Tập trung vào các ứng dụng cụ thể: ý nghĩa của TVL của các giao thức khác nhau

TVL trong DEX: Phản ánh chính xác lượng thanh khoản

Trong các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), TVL gần như phản ánh đúng ý nghĩa thực sự của nó. Ví dụ, Uniswap, do không có khai thác thanh khoản hay yêu cầu staking LP token hoặc token quản trị, nên TVL của nó trực tiếp đại diện cho tổng số vốn cung cấp thanh khoản trong DEX. Số vốn này càng nhiều, trượt giá càng thấp, trải nghiệm giao dịch càng tốt.

Tuy nhiên, khi DEX bắt đầu giới thiệu phần thưởng bằng token quản trị, tình hình trở nên phức tạp hơn. Người dùng Curve và Sushi có thể staking token quản trị để nhận phần chia sẻ phí giao dịch. Defi Llama tách riêng phần token staking này thành “Staking”, không tính vào TVL. Lý do là: mặc dù các token này bị khóa trong giao thức, nhưng chúng không phải là thành phần của thanh khoản, mà là chứng chỉ để nhận lợi nhuận từ giao thức.

TVL trong các giao thức vay mượn: tùy thuộc vào dự án

Cách tính TVL của các giao thức vay mượn khác nhau. Compound tính TVL là “chênh lệch gửi và vay”, tức là tổng số tiền người dùng gửi trừ đi số tiền đã vay, phản ánh lượng thanh khoản còn lại trong giao thức.

Aave dựa trên đó còn phức tạp hơn nữa, cho phép người dùng staking token AAVE và LP để nhận phần thưởng lạm phát. Số vốn staking này cũng được tách ra, ghi nhận trong “Staking” chứ không phải TVL cơ bản.

Mô hình của MakerDAO thì khác. Người dùng vay DAI từ Maker, không ảnh hưởng đến số vốn thực tế đã gửi vào Maker. Do đó, TVL của Maker trực tiếp phản ánh tổng số vốn đã gửi, tức là tổng tài sản thế chấp.

Hố đen của tính trùng lặp: Tại sao một số dự án có TVL ảo cao

Các dự án tổng hợp lợi nhuận: dòng vốn “lồng ghép”

Các dự án lợi nhuận là ví dụ điển hình của “lồng ghép” trong DeFi — sau khi người dùng gửi vốn vào các bộ tổng hợp lợi nhuận, số vốn này sẽ được chuyển sang các giao thức nền để khai thác. Thiết kế này dẫn đến việc cùng một khoản vốn bị tính nhiều lần trên chuỗi.

Yearn và Convex Finance là đại diện của loại dự án này. Ví dụ, Convex xây dựng dựa trên Curve. Người dùng qua Convex có thể nhận lợi nhuận khai thác cao hơn từ Curve, vì Convex nắm giữ lượng lớn CRV token và staking, từ đó nâng cao hiệu quả khai thác của người dùng trong Curve.

Ngày xưa, khi tổng TVL của Solana chỉ khoảng 10.5 tỷ USD, thì Saber (DEX trên Solana) và Sunny (bộ tổng hợp lợi nhuận xây dựng trên Saber) chiếm tới 7.5 tỷ USD — tỷ lệ tính trùng lặp lên tới 71%. Đây chính là nền tảng kỹ thuật giúp Ian Macalinao “giả mạo” sự phồn thịnh của Solana.

Thanh khoản staking: Tái sử dụng các sản phẩm phái sinh

Các giao thức staking thanh khoản (như Lido) là một lĩnh vực dễ gây ra tính trùng lặp nữa. Lido cho phép người dùng staking ETH để nhận phần thưởng PoS, đồng thời phát hành token derivative stETH để cung cấp tính thanh khoản cho số vốn đã staking.

TVL của Lido khoảng 7.75 tỷ USD, trong đó ETH bị khóa trên Ethereum là 7.61 tỷ USD. Nhưng câu chuyện chưa dừng lại ở đó — stETH không phải là tài sản cố định. Khoảng 21.6% stETH được gửi vào Aave làm tài sản thế chấp, khoảng 14.7% trong các pool thanh khoản ETH/stETH của Curve. Những token này đã được tính trong TVL của Aave và Curve.

Defi Llama hiện áp dụng chiến lược: khi tính TVL của chuỗi công khai, không tính các khoản vốn trong các giao thức staking nữa, chỉ tính khi stETH tồn tại trong các giao thức khác trên chuỗi. Nhưng điều này lại phát sinh vấn đề mới — một số stETH gửi tại các sàn tập trung hoặc các tổ chức cho vay truyền thống, về lý thuyết có ETH tương ứng đã bị staking trên chuỗi, nhưng không được thống kê trong TVL của chuỗi.

Công cụ dịch vụ: bẫy dòng chảy trung gian

Một số giao thức cung cấp dịch vụ một cửa, quản lý vốn qua nhiều giao thức nền khác nhau, dẫn đến việc các khoản vốn này tồn tại trong các giao thức khác, làm ước tính TVL của chuỗi bị ảo cao.

Instadapp là ví dụ điển hình của “tầng trung gian”. Nó cung cấp chức năng quản lý tài sản cho các giao thức chính như Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, giúp đơn giản hóa các thao tác phức tạp trong DeFi. Người dùng có thể thực hiện các thao tác đòn bẩy, chuyển đổi nợ, tự động tái cấp vốn qua giao diện của Instadapp.

TVL của Instadapp từng lên tới 13.5 tỷ USD, hiện còn khoảng 2.6 tỷ USD. Vì số vốn này hoàn toàn nằm trong các giao thức khác, việc không tính vào TVL của chuỗi là chính xác — đây chính là ví dụ điển hình của tính trùng lặp.

Sau bong bóng vỡ, liệu dữ liệu TVL có còn đáng tin?

Dù Defi Llama đã chỉnh sửa khiến TVL của các chuỗi công khai giảm mạnh, nhưng đó là một bước “làm sạch” dữ liệu cần thiết. Khi bong bóng vỡ, chúng ta thấy được thực trạng sinh thái thực sự.

TVL có giá trị khác nhau ở các cấp độ:

• Ở cấp độ ứng dụng, nó dùng để so sánh quy mô hiện tại của các dự án khác nhau
• Ở cấp độ chuỗi công khai, chỉ sau khi loại bỏ tính trùng lặp, TVL mới phản ánh chính xác quy mô vốn sinh thái thực sự

Hiểu rõ TVL là gì, về bản chất, chính là quá trình trưởng thành của hệ sinh thái DeFi. Những dữ liệu “nổ” thời kỳ đầu phản ánh sự non trẻ của ngành, còn việc tính toán TVL theo chuẩn mực ngày nay thể hiện sự trưởng thành của ngành. Trong tương lai, các cơ chế sáng tạo hơn có thể thay đổi cách định nghĩa TVL — ví dụ, giới thiệu khái niệm trung bình trọng số theo thời gian (TWAP), hoặc trọng số dựa trên hoạt động người dùng — nhưng dù tiến xa đến đâu, mục tiêu cốt lõi vẫn là phản ánh chính xác trạng thái thực của hệ sinh thái DeFi.

(Bài viết dựa trên các báo cáo liên quan của PANews để chỉnh sửa và phân tích)

Thông báo: Bài viết chỉ mang tính quan điểm cá nhân của người sáng tạo nội dung, không đại diện cho bất kỳ tổ chức nào, tất cả nội dung và quan điểm chỉ mang tính tham khảo, không cấu thành lời khuyên đầu tư. Người đọc tự nghiên cứu và tự chịu trách nhiệm với mọi quyết định đầu tư dựa trên nội dung bài viết này.