「TVL nghĩa」thật sự không đơn giản như bạn nghĩ: Tại sao cùng một chỉ số lại khác biệt lớn giữa các dự án khác nhau

Khi đề cập đến các dự án DeFi, nhà đầu tư thường hỏi nhất là “TVL thế nào”. Nhưng chỉ số tưởng chừng đơn giản này thực ra ẩn chứa những sự thật phức tạp. Gần đây, một vụ “gian lận” trong hệ sinh thái Solana đã hoàn toàn phơi bày rằng ý nghĩa của TVL còn phức tạp hơn chúng ta nghĩ — có những dữ liệu TVL thật sự đáng tin cậy, có những dữ liệu lại chứa đầy nước. Làm thế nào để hiểu đúng ý nghĩa thực sự của chỉ số này, nhằm tránh bị mê hoặc bởi sự phồn vinh giả tạo?

Cảnh báo “bong bóng” của Solana: Một người đã tự tạo ra TVL 75 tỷ USD như thế nào

Câu chuyện bắt đầu từ Solana. Nhà phát triển ban đầu của Solana, Ian Macalinao, với tư cách là 11 nhà phát triển độc lập, đã tạo ra hàng loạt giao thức chồng chất trên Solana, đẩy giá TVL của Solana lên cao một cách điên cuồng. Khi TVL của Solana chỉ mới 105 tỷ USD, hai dự án Saber và Sunny đã chiếm tới 75 tỷ USD, tỷ lệ lên tới 71%.

Ví dụ này hoàn hảo minh họa mặt khác của ý nghĩa TVL — nó có thể bị bóp méo nghiêm trọng. Thời điểm đó, nhà cung cấp dữ liệu DeFi Llama phát hiện ra vấn đề này, đã chỉnh sửa cách tính TVL của các chuỗi công khai vào ngày 6 tháng 8, mặc định loại bỏ việc tính trùng lặp TVL do các giao thức chồng chất gây ra. Sự cải cách này khiến dữ liệu TVL trên chuỗi giảm mạnh, nhưng đồng thời cũng làm cho dữ liệu trở nên chân thực hơn.

TVL thực sự đại diện cho điều gì: Nhìn từ chỉ số tĩnh để phát hiện các bẫy ẩn

Tổng giá trị bị khóa (Total Value Locked, TVL) là chỉ số cốt lõi để đánh giá dự án trong DeFi, ban đầu rất trực quan — TVL càng lớn, quỹ quản lý của dự án càng lớn. Một số nhà đầu tư thậm chí dùng vốn hóa thị trường chia cho TVL để đánh giá xem dự án bị định giá quá cao hay thấp. Nhưng cách hiểu đơn giản này thường dẫn đến những sai lầm lớn.

Ý nghĩa thực sự của TVL rất khó diễn đạt trong một câu, vì nó là một chỉ số gây nhầm lẫn cao. Trước tiên, nó là dữ liệu tĩnh, dữ liệu TVL hiện tại hoàn toàn không đảm bảo sẽ duy trì được trong tương lai. Đặc biệt trong bối cảnh thị trường tiền mã hóa biến động dữ dội, các động lực ngắn hạn của dự án, biến động giá token đều có thể gây ra biến đổi lớn trong TVL. Thứ hai, ở các cấp độ ứng dụng khác nhau, ý nghĩa của TVL hoàn toàn khác nhau — có thể đại diện cho thanh khoản thực, hoặc cam kết lợi nhuận staking, hoặc thậm chí là kết quả tính trùng lặp nhiều lớp.

Trong DEX, TVL nghĩa là thanh khoản; trong các giao thức vay mượn lại hoàn toàn khác

Để hiểu đúng ý nghĩa của TVL, cần bắt đầu từ các dự án cụ thể.

Trong DEX (sàn giao dịch phi tập trung), ý nghĩa của TVL đơn giản nhất chính là thanh khoản. Ví dụ, Uniswap không có khai thác thanh khoản hay staking LP token hoặc UNI token, nên TVL của nó trực tiếp đại diện cho lượng thanh khoản có thể dùng để giao dịch. Nhưng hiện nay nhiều DEX đã thêm cơ chế staking token quản trị, như Curve và Sushi cho phép người dùng staking token quản trị để nhận phần chia sẻ phí giao dịch, phần staking này về lý thuyết cũng có thể được tính vào TVL. Cách làm của DeFi Llama là phân loại riêng phần staking này thành “Staking”, giúp người dùng phân biệt rõ thanh khoản thực và token staking.

Trong các giao thức vay mượn, ý nghĩa của TVL lại khác hoàn toàn. TVL của Compound thể hiện “chênh lệch gửi và vay” — tổng số tiền gửi trừ đi tổng số tiền vay, số này thể hiện lượng thanh khoản còn lại trong giao thức. Trong khi đó, Aave phức tạp hơn, người dùng có thể staking token AAVE và LP để nhận phần thưởng lạm phát, phần token staking này cũng được phân loại riêng trong “Staking”. Còn MakerDAO thì hoàn toàn khác, vì số tiền người dùng vay từ Maker là token ổn định DAI do giao thức phát hành, không tiêu hao số tiền gửi trong Maker, nên TVL của Maker trực tiếp thể hiện tổng số tiền gửi.

Những chi tiết này cho thấy, cùng một “TVL” trong các giao thức khác nhau có thể mang ý nghĩa hoàn toàn khác nhau.

Tại sao lại có tính trùng lặp trong tính toán: Lợi nhuận tổng hợp, staking thanh khoản, bẫy của các công cụ trung gian

Nếu nói ý nghĩa của TVL trong các dự án khác nhau là khác nhau, thì ở cấp độ chuỗi công khai, tình hình còn phức tạp hơn — hiện tượng tính trùng lặp TVL xảy ra thường xuyên.

Một số dự án dựa trên các dự án DeFi nền tảng khác, toàn bộ quỹ của người dùng đều gửi vào các giao thức nền tảng này. Ví dụ điển hình là các aggregator lợi nhuận. Yearn và Convex Finance dựa trên Curve đều thuộc loại này — giúp người dùng tự động khai thác lợi nhuận trong các giao thức nền tảng. Convex Finance sở hữu lượng CRV token lớn và staking để giúp người dùng đạt lợi nhuận cao hơn khi khai thác trên Curve. Người dùng có thể đổi CRV lấy CVXCRV và staking để chia sẻ lợi nhuận, nhưng tính đến ngày 10 tháng 8, TVL của Convex vẫn đạt 4.47 tỷ USD, xếp hạng thứ 6. Trong các dự án này, TVL hoàn toàn là tính trùng lặp — quỹ của người dùng vừa tính vào TVL của Curve, vừa tính vào TVL của Convex.

Các giao thức staking thanh khoản cũng là nơi gây ra tính trùng lặp lớn. Ví dụ, Lido có tổng TVL 7.75 tỷ USD, trong đó ETH khóa trên Ethereum là 7.61 tỷ USD. Tuy nhiên, các sản phẩm phái sinh của Lido như stETH được sử dụng rộng rãi trong các dự án DeFi khác — khoảng 21.6% stETH được dùng làm tài sản thế chấp trong Aave, khoảng 14.7% trong các pool thanh khoản ETH/stETH của Curve. Những stETH này vừa được tính vào TVL của Lido, vừa được tính vào TVL của Aave hoặc Curve. Hiện tại, DeFi Llama đã không còn tính trùng lặp các khoản này nữa, nhưng điều này cũng có thể làm giảm số liệu TVL thống kê, vì một phần stETH tồn tại trên các sàn trung tâm, về lý thuyết ETH tương ứng vẫn đang bị khóa trên chuỗi.

Ngoài ra còn có các dự án trung gian như Instadapp. Nó cung cấp dịch vụ kết nối liền mạch giữa các giao thức DeFi như Aave, Compound, Maker, Uniswap, Liquity, giúp đơn giản hóa các thao tác giữa các giao thức này. Instadapp còn đề xuất khái niệm “Lớp thông minh DeFi” (DSL), mong muốn trở thành hạ tầng của DeFi. Nhưng vấn đề then chốt là, quỹ của Instadapp hoàn toàn nằm trong các giao thức khác, nên khi thống kê TVL trên chuỗi công khai, không nên tính trùng lặp. TVL của Instadapp cao nhất khoảng 13.5 tỷ USD, hiện tại còn 2.6 tỷ USD, xếp thứ 10, nhưng phần lớn dữ liệu này đã từng bị tính trùng lặp trong tổng TVL của các chuỗi.

Phá vỡ ảo tưởng về TVL: Ý nghĩa của cải cách của DeFi Llama

Dữ liệu TVL dễ bị hiểu sai nghiêm trọng, nhưng điều đó không có nghĩa là nó vô giá trị. Chìa khóa là hiểu đúng ý nghĩa thực sự của TVL trong các bối cảnh khác nhau.

Ở cấp độ ứng dụng, TVL là một bản chụp dữ liệu hiện tại của dự án, có thể dùng để so sánh ngang hàng các dự án cùng loại. Ở cấp độ chuỗi công khai, trước đây tồn tại nhiều tính trùng lặp khiến số liệu TVL của các chuỗi ảo cao. Sự thay đổi của DeFi Llama, bằng cách loại bỏ tính trùng lặp do chồng chất các giao thức, đã khiến dữ liệu TVL trên chuỗi giảm mạnh. Điều này có vẻ như dữ liệu bị “bóc trần”, nhưng thực ra, dữ liệu sau khi loại bỏ nước, chính là thứ chúng ta thực sự cần — ý nghĩa của TVL chân thực, có giá trị tham khảo cao hơn.

Với sự thay đổi này, hệ sinh thái DeFi bắt đầu thoát khỏi sự phồn vinh giả tạo, bước vào giai đoạn đánh giá lý trí hơn. Hiểu đúng nhiều ý nghĩa của TVL chính là tiền đề để sử dụng chỉ số này một cách chính xác.