RWA chức năng token tự lừa dối bản thân: Hình dạng thực sự trong mắt cơ quan quản lý

大多数RWA项目方在第一次咨询律师时，几乎都会脱口而出同样的话术：

“Chúng tôi không phải là chứng khoán, chỉ là một token RWA dạng chức năng.”

“Chúng tôi chỉ đưa tài sản thực lên chuỗi, không có đặc tính huy động vốn.”

“Chúng tôi là utility token, tuyệt đối không phải security token.”

Những lời này đã nghe quen thuộc. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ—cơ quan quản lý không dựa vào cách bạn gọi tên để định danh, mà dựa vào “bạn thực sự đang làm gì”. Và quan trọng hơn, vùng xám “chức năng của RWA” từng mờ nhạt đang dần bị thu hẹp và xóa bỏ trong các pháp lý chính của các khu vực lớn trên thế giới.

Đây không phải là dự đoán, mà là thực tế đã xảy ra qua các án lệ.

Dự án nói vậy, nhưng cơ quan quản lý nhìn bạn đang làm gì?

Hãy bóc tách hiện tượng này ra. Cấu trúc kinh tế thực tế của phần lớn các “token RWA dạng chức năng” là như sau:

Phía dự án:

• “Tôi đưa các tài sản thực như máy đào, nhà máy điện, bất động sản, khoản phải thu… lên chuỗi qua hợp đồng thông minh.”

Cách tương tác của người dùng:

• “Tôi mua token của bạn.”

Quan hệ kinh tế thực sự phía sau:

• Người dùng gửi tiền vào quỹ tài sản do dự án kiểm soát
• Dự án dùng số tiền này để mua và vận hành các tài sản RWA
• Lợi nhuận sinh ra được phân phối theo tỷ lệ nắm giữ token
• Dự án còn thêm các lớp “quyền quản trị”, “quyền sử dụng” để đóng gói

Bề ngoài, bạn đang nói về chức năng, về hệ sinh thái, về chứng từ trên chuỗi. Nhưng trong mắt cơ quan quản lý, cấu trúc này chứa đựng bốn yếu tố then chốt.

Bốn yếu tố tiêu chuẩn quyết định danh tính “chứng khoán”

Các cơ quan quản lý tại Mỹ, EU, Thụy Sỹ, Hồng Kông đã sớm xác lập một bộ tiêu chuẩn: Chỉ cần cấu trúc token đồng thời đáp ứng bốn điểm sau, sẽ bị coi là Investment Contract, tức là chứng khoán.

1. Giao dịch đầu tư—người dùng bỏ tiền để nhận token
2. Tham gia quỹ chung—nhiều nhà đầu tư góp vốn vào một quỹ tài sản tập trung do dự án quản lý
3. Mong đợi lợi nhuận—khi mua token, có kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận
4. Lợi nhuận dựa vào nỗ lực của người khác—chủ yếu dựa vào hoạt động chuyên nghiệp của dự án, không phải hành vi của người dùng

Nếu cả bốn điểm này đều đúng, thì cơ quan quản lý sẽ không còn quan tâm bạn tự xưng là “chức năng” hay “quản trị”, mà sẽ xử lý theo hệ thống chứng khoán hoàn chỉnh. Bạn gọi nó là RWA, Token, hay NFT, đều không thể thay đổi kết luận “nó là chứng khoán về mặt pháp lý”.

Vụ DMM: Quản trị token cũng không thoát khỏi nhãn “chứng khoán”

Vụ án DeFiMoney Market (DMM) năm 2023 là một ví dụ điển hình phản biện. Thiết kế của dự án này ban đầu khá “hợp lý”:

Cấu trúc dự án:

• Tài sản nền tảng là các khoản nợ thực như vay mua ô tô, nhà xưởng
• Phát hành hai loại token: một là “token lợi nhuận cố định” (cam kết lợi nhuận 6.25%/năm), hai là “token quản trị DMG”
• Khi quảng bá, dự án nhấn mạnh DMG có chức năng quản trị và thuộc hệ sinh thái, là dạng token chức năng điển hình

Nhìn qua, thiết kế này cố gắng tách biệt “chức năng lợi nhuận” và “chức năng quản trị” để tránh bị xem là chứng khoán.

Nhưng Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) chỉ cần một câu: Cả hai loại token này đều là chứng khoán chưa đăng ký.

Lý do của cơ quan quản lý rất rõ ràng:

• Tiền của nhà đầu tư chảy vào quỹ tài sản chung qua hai loại token
• Lợi nhuận của người dùng hoàn toàn phụ thuộc vào hoạt động chuyên nghiệp của dự án với các tài sản RWA nền tảng
• Việc tồn tại “quyền quản trị” không thể thay đổi bản chất của các token này—chúng đều là hợp đồng đầu tư, đại diện cho kỳ vọng về lợi nhuận từ quỹ tài sản

Điều đáng buồn nhất của case này là: Dù dự án có thực sự sở hữu tài sản thật, tạo ra lợi nhuận thật, token thật sự lên chuỗi, chỉ cần cấu trúc là “dự án quản lý tài sản, người dùng thụ động chờ lợi nhuận”, thì không có cách nào thoát khỏi định danh là chứng khoán.

Vụ Unicoin: Tài sản hỗ trợ còn làm tăng đặc tính chứng khoán

Xem một ví dụ gần hơn với thị trường hiện tại.

Dự án Unicoin bị SEC kiện năm 2025 có thể coi là “nguyên mẫu” của nhiều dự án RWA hiện nay. Định hướng của dự án này rất tiêu chuẩn:

• Quảng cáo rằng token được hỗ trợ bởi bất động sản và cổ phần Pre-IPO
• Nhấn mạnh đây là “tài sản mã hóa có bảo chứng an toàn, ổn định, thực”
• Khẳng định phát hành là “giấy chứng nhận quyền” chứ không phải chứng khoán

Cách diễn đạt này xuất hiện khắp whitepaper RWA ngày nay.

Tuy nhiên, nhận định của SEC rất rõ ràng: Đây là một vụ phát hành chứng khoán chưa đăng ký và lừa đảo về tài sản hỗ trợ.

Logic của cơ quan quản lý là gì? Người đầu tư không mua “giấy chứng nhận quyền sử dụng”, mà là kỳ vọng về lợi nhuận từ quỹ tài sản trong tương lai. Dù bạn đóng gói kỳ vọng này theo cách nào, dùng công nghệ gì để biến nó thành Token, bản chất vẫn là chứng khoán—một công cụ tài chính đại diện cho quyền lợi lợi nhuận đầu tư.

Thậm chí, càng nhấn mạnh “hỗ trợ bằng tài sản thật” thì càng làm tăng đặc tính chứng khoán của nó. Bởi vì hỗ trợ tài sản đồng nghĩa với có dòng tiền, kỳ vọng lợi nhuận, quỹ tài sản—đây đều là đặc điểm điển hình của chứng khoán.

Chức năng và RWA: mâu thuẫn vốn có

Phải thừa nhận một thực tế khó khăn: “Token chức năng” và “RWA” về mặt kinh tế là mâu thuẫn nhau.

Chức năng của token dạng chức năng là gì?

• Quyền sử dụng
• Tiêu hao
• Truy cập
• Tham gia quản trị

Trong khi đó, token RWA nhấn mạnh:

• Tính chất tài sản
• Tính chất lợi nhuận
• Dòng tiền
• Cơ chế lợi nhuận

Nếu token RWA của bạn có bất kỳ đặc điểm nào sau đây:

• Trả cổ tức định kỳ cho người nắm giữ
• Phân chia lợi nhuận từ tài sản nền tảng theo tỷ lệ
• Có dòng tiền từ tài sản thật
• Có thể theo quy tắc để mua lại hoặc truy hồi giá trị tài sản nền tảng

—thì bạn không thể gọi là “token chức năng”. Trong mắt cơ quan quản lý, nó đã biến thành:

• Giấy chứng nhận quyền lợi lợi nhuận
• Giấy chứng nhận hỗ trợ tài sản
• Hợp đồng đầu tư
• Token dạng chứng khoán

Đây không phải là suy luận lý thuyết, mà là logic đã được các cơ quan quản lý toàn cầu chứng minh qua các trường hợp thực tế nhiều lần.

Thống nhất toàn cầu về quản lý: RWA đang bị “chứng khoán hóa”

Điều này không còn là thái độ của một quốc gia, mà là nhận thức chung của các pháp lý chính trên thế giới:

Tại Mỹ: Tất cả các RWA token có cấu trúc phân chia lợi nhuận đều sẽ bị đưa vào diện “phát hành chứng khoán chưa đăng ký” để kiểm tra và xử phạt. Các case như DMM, Unicoin là minh chứng rõ ràng.

Tại EU: Quy định MiCA rõ ràng quy định, token “chuyển nhượng, có đặc tính đầu tư, hướng tới công chúng” sẽ nằm trong khung quản lý chứng khoán. Điều này có nghĩa phần lớn RWA token đều rơi vào phạm vi chứng khoán.

Tại Thụy Sỹ: Tiêu chuẩn phân loại Utility Token đã điều chỉnh, chỉ cần token “có mục đích đầu tư” là sẽ bị xử lý như chứng khoán, chức năng không còn là lý do miễn trừ.

Tại Hồng Kông: Tiêu chuẩn quản lý còn rõ ràng hơn—chỉ cần cấu thành “chương trình đầu tư tập thể (CIS)”, bất kể hình thức công nghệ, đều sẽ vào phạm vi chứng khoán. Đặc điểm nhiều nhà đầu tư, tập trung tài sản, phân chia lợi nhuận của RWA gần như tự nhiên đáp ứng định nghĩa CIS.

Nói cách khác: Quản lý không phải là không hiểu RWA, mà ngược lại, họ hoàn toàn xem RWA như là “chứng khoán nâng cấp”, dùng hệ thống pháp luật chứng khoán ngày càng chặt chẽ, hiện đại để điều chỉnh.

Con đường thực sự chỉ có ba

Đến đây, cần nói một câu rất thực tế. Không phải tất cả RWA đều phải trở thành chứng khoán, nhưng nếu bạn muốn “kêu gọi vốn từ công chúng không xác định” và “đưa ra kỳ vọng lợi nhuận”, thì bạn phải chấp nhận con đường chứng khoán—đây là vấn đề sinh tồn, chứ không phải lựa chọn.

Theo thực tiễn toàn cầu, hiện tại, để tránh khỏi sự kiểm soát hoàn chỉnh của luật chứng khoán truyền thống, các dự án RWA chỉ có thể chọn một trong ba con đường sau:

Con đường 1: Hoàn toàn phi lợi nhuận

Thiết kế một chứng nhận RWA hoàn toàn chức năng, chỉ đại diện quyền sử dụng, tiêu hao trên chuỗi, không liên quan đến phân chia lợi nhuận hay lợi nhuận từ quỹ tài sản. Nhưng hậu quả là, mất đi giá trị cốt lõi của RWA—tham gia vào lợi nhuận từ tài sản thực. Con đường này hợp pháp về lý thuyết, nhưng về thương mại gần như không khả thi.

Con đường 2: Giới hạn nhà đầu tư đủ điều kiện

Chỉ phát hành token trong phạm vi nhà đầu tư đủ điều kiện (thường là tổ chức hoặc cá nhân có giá trị ròng cao), qua hình thức private placement, để tránh bị xem là huy động vốn công khai. Như vậy, có thể kích hoạt các điều khoản “miễn trừ nhà đầu tư đủ điều kiện” trong nhiều khung pháp lý. Nhược điểm là quy mô thị trường và tính thanh khoản sẽ giảm đáng kể.

Con đường 3: Chấp nhận khung pháp lý riêng biệt

Ví dụ như Dubai VARA (Cơ quan Quản lý Tài sản Ảo) cho phép RWA tồn tại dưới dạng chứng khoán nhưng trong hệ thống quản lý tài sản ảo đặc thù. Con đường này nghe có vẻ “trốn tránh” quản lý chứng khoán, nhưng thực chất là “chấp nhận đặc tính chứng khoán trong khung quản lý tài sản ảo”—không phải trốn tránh, mà là chuyển sang một hệ thống quản lý phù hợp hơn với tài sản ảo.

Ngoài ra, bất kỳ mô hình RWA nào đáp ứng đồng thời các điều kiện sau đều gần như không có chỗ trốn tránh trong các pháp lý chính:

• Huy động vốn từ nhiều nhà đầu tư
• Giao dịch tự do
• Hứa hẹn hoặc ngụ ý lợi nhuận
• Phân chia lợi nhuận từ tài sản nền tảng
• Tập trung vốn vào quỹ tài sản chung

Trong các khu vực pháp lý lớn như Mỹ, EU, Thụy Sỹ, Hồng Kông, gần như không còn chỗ cho “miễn trừ chức năng”. Bị kéo vào khung chứng khoán là thực tế dự đoán trước, không phải rủi ro.

Một câu hỏi lựa chọn không thể tránh khỏi

Cuối cùng, cần nói thẳng một câu, câu này phù hợp với nhiều dự án còn đang “đắn đo về chức năng của RWA”:

Bạn đang đối mặt với lựa chọn không phải “chức năng hay chứng khoán”, mà là “phù hợp pháp lâu dài hay chỉ trốn tránh tạm thời”.

Bạn có thể thuyết trình về chức năng, về hệ sinh thái, về quyền trên chuỗi—nhưng không thể lừa dối được định danh pháp lý thực sự. Các dự án như DMM, Unicoin ban đầu cũng nghĩ rằng thiết kế của mình “thông minh”, nhưng cuối cùng chỉ nhận về sự kiểm tra trực tiếp của cơ quan quản lý.

Với những dự án vẫn kiên trì “Chúng tôi chỉ là chức năng RWA”, một câu hỏi đau lòng là: Nếu thực sự chỉ là chứng nhận chức năng, tại sao còn cần thiết kế cơ chế phân chia lợi nhuận? Tại sao nhà đầu tư phải bỏ tiền ra? Tại sao số tiền này lại phải chảy vào quỹ tài sản do bạn kiểm soát?

Câu trả lời rất đơn giản: Vì bạn biết rõ, nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận thật sự. Và kỳ vọng này chính là lý do cốt lõi để định danh là chứng khoán.

Vì vậy, thay vì tự lừa dối bằng cách đóng gói “chức năng”, hãy đối diện với một lựa chọn thực tế hơn—hoặc là thay đổi hoàn toàn mô hình kinh doanh, hoặc chấp nhận hệ thống pháp lý chứng khoán toàn diện. Trong thực tiễn quản lý của các pháp lý chính trên thế giới, điều này đã không còn là vùng xám, mà là một ranh giới rõ ràng.

Lựa chọn của bạn quyết định tương lai dự án của bạn có thể tồn tại lâu dài hay không.