Khủng hoảng của tiền điện tử: Token cần thị trường thứ cấp theo kiểu Nasdaq

Crypto có các nền tảng khởi chạy đẳng cấp thế giới và một số thị trường giao ngay thanh khoản nhất trên thế giới. Token mới có thể được tạo, niêm yết và giao dịch gần như ngay lập tức. Khi các hợp đồng mở khóa hoặc vesting được giải phóng, có rất nhiều thanh khoản để chúng di chuyển.

Tóm tắt

• Crypto thiếu một “thị trường trung niên” cho token: Giữa phát hành và giao dịch giao ngay, hàng tỷ token bị khóa và vesting được giao dịch ngoài chuỗi trong các giao dịch OTC mập mờ, làm méo mó giá cả và gây bất lợi cho nhà đầu tư nhỏ lẻ.
• Khoảng cách này làm suy yếu tính bền vững và việc chấp nhận RWA: Thiếu thanh khoản thứ cấp có cấu trúc, quá trình khám phá giá bị gián đoạn, độ biến động tăng cao, và các tài sản thực được token hóa gặp khó khăn trong việc mở rộng ngoài các bản demo.
• Crypto cần các thị trường thứ cấp minh bạch, nhận thức rõ quy tắc: Một lớp trung niên trên chuỗi, nhận thức rõ nhà phát hành — giống như Nasdaq Private Markets dành cho token — sẽ cho phép tiếp cận công bằng, định giá rõ ràng và lưu thông có trật tự trong suốt vòng đời của token.

Ở giữa vòng đời của token, vẫn còn một khoảng trống. Hàng tỷ token vesting và bị khóa nằm trong trạng thái chờ đợi mà không có các địa điểm minh bạch, có cấu trúc để di chuyển, định giá hoặc quản lý cách chúng lưu hành.

Khi tôi lần đầu tham gia giao dịch crypto vào khoảng năm 2018, làm việc tại bàn của một trong những sàn Bitcoin đầu tiên ở Hong Kong, tôi đã thấy cách mà sự thiếu hiệu quả và mập mờ tạo ra cơ hội lớn cho một số ít và gây nhầm lẫn cho tất cả mọi người. Chúng tôi đã chứng kiến những người từ Hàn Quốc mang theo vali đầy tiền mặt chỉ để tận dụng chênh lệch kimchi. Loại spread này tồn tại vì các thị trường chưa kết nối và thông tin không được chia sẻ đều.

Mô hình này cứ lặp lại dưới nhiều hình thức khác nhau trong suốt vòng đời của một token. Giao dịch OTC mập mờ và quá trình khám phá giá ngoài chuỗi phát triển mạnh, thúc đẩy sự chênh lệch giá, hình thành kỳ vọng của nhà đầu tư nhỏ lẻ, và làm méo mó tính bền vững của các nền kinh tế token. Các nhà nắm giữ lớn thương lượng qua các kênh riêng. Giá cả được xác lập trong các cuộc trò chuyện riêng tư. Độ biến động tràn vào thị trường công khai sau đó. Đến khi thị trường công khai điều chỉnh, sàn giao dịch có thể hiển thị một mức giá, nhưng các giao dịch riêng tư đã sử dụng mức giá khác; thường thì nhà đầu tư nhỏ lẻ là người phải trả giá cho khoảng cách này.

Tài chính truyền thống đã giải quyết một phần vấn đề này từ lâu. Thị trường công khai yêu cầu các hồ sơ pháp lý tiết lộ điều khoản huy động vốn và phân bổ chiết khấu cho nội bộ và các tổ chức. Các nền tảng như Nasdaq Private Markets cung cấp các giải pháp có cấu trúc cho các công ty tư nhân quản lý giao dịch thứ cấp và thanh khoản cho cổ phần của họ trước khi phát hành công khai. Bài học rõ ràng: các thị trường lành mạnh cần có các “thị trường trung niên” có cấu trúc, minh bạch, giúp giữ thanh khoản có trật tự và có trách nhiệm trong suốt vòng đời của token.

TradFi xây dựng cầu nối; crypto bỏ qua bước này

Trong các thị trường vốn lành mạnh, thị trường sơ cấp và thứ cấp bổ sung cho nhau. Bạn huy động vốn ở thị trường sơ cấp. Bạn dựa vào các lớp thứ cấp có cấu trúc để tái chế thanh khoản, tinh chỉnh quá trình khám phá giá, và mở rộng phân phối. Đó là cách các hệ thống duy trì bền vững qua nhiều thập kỷ thay vì chỉ tồn tại qua một chu kỳ.

Crypto thực sự chưa xây dựng được cầu nối đó. Nó nhảy ngay từ phát hành sang các sàn giao dịch giao ngay và các hợp đồng vĩnh viễn. Trong nhiều nơi, với mỗi người thắng, sẽ có người thua trong một giao dịch đòn bẩy. Cấu trúc này phù hợp cho đầu cơ. Nhưng không phải để xây dựng quyền sở hữu bền vững hoặc thanh khoản dài hạn.

Vì lớp trung niên bị thiếu, chúng ta phải đối mặt với các vấn đề dự đoán được: khoảng cách giá giữa thị trường công khai và tư nhân, giao dịch trong vùng xám khó kiểm soát, và định giá không nhất quán giữa các địa điểm.

RWA làm cho khoảng cách khó bỏ qua hơn

Các tài sản thực ngày nay là một trong những chủ đề được thảo luận nhiều nhất trong crypto. Chúng ta bắt đầu thấy tín dụng, nợ tư nhân, trái phiếu kho bạc và các công cụ sinh lợi khác được đại diện dưới dạng token. Trong nhiều cách, RWAs rất phù hợp cho tài chính trên chuỗi: chúng di chuyển dễ dàng, quen thuộc với TradFi, và gắn liền với dòng tiền mà thế giới thực đã hiểu rõ.

Trong thực tế, phần lớn các tài sản này vẫn thiếu thanh khoản thứ cấp đáng tin cậy. Các nhà nắm giữ không có cách kiểm soát để thoát khỏi vị thế. Các tổ chức không có lớp định giá tiêu chuẩn mà họ tin tưởng ở quy mô lớn. Nếu không có thị trường trung niên, việc token hóa có nguy cơ chỉ là một bản demo kỹ thuật thay vì trở thành một hạ tầng tài chính thực sự.

Nếu chúng ta muốn RWAs mang lại TVL lớn qua nhiều chuỗi, thanh khoản không thể chỉ tồn tại ở thời điểm phát hành và hoàn trả. Nó phải lưu hành có trách nhiệm ở giữa. Điều đó có nghĩa là các thị trường thứ cấp có thể xử lý các khoản khóa, tuân thủ, KYC và các quy tắc phân phối theo chương trình, chứ không phải trong các bảng tính và email riêng.

Một “thị trường trung niên” crypto nên trông như thế nào

Một thị trường trung niên thực sự cho token không phải là tái tạo bộ máy hành chính của TradFi trên chuỗi. Nó là xây dựng một địa điểm phản ánh cách các tài sản có thể lập trình thực sự hoạt động. Nhà phát hành nên biết những gì đang giao dịch và theo quy tắc nào. Các điều kiện vesting và khóa phải được giữ nguyên theo thiết kế. Giá cả phải rõ ràng, và tuân thủ phải được thực thi bằng hợp đồng thông minh thay vì giấy tờ.

Quan trọng nhất, quyền truy cập phải công bằng. Hiện tại, thị trường thứ cấp cho token bị khóa trong tay các tổ chức và bàn giao dịch chuyên nghiệp. Họ có các mối quan hệ, đội ngũ rủi ro, và sự kiên nhẫn để giữ các vị trí dài hạn với quy mô lớn. Nhà đầu tư nhỏ lẻ hiếm khi thấy các điều khoản đó.

Mục tiêu là mở rộng quyền truy cập đó, không phải biến tất cả thành các nhà đầu cơ, mà là cung cấp nhiều cơ hội hơn cho mọi người để có các vị trí dựa trên giá trị nếu họ sẵn lòng kiên nhẫn và mua với quy mô lớn. Trong thị trường truyền thống, nếu bạn có thể mua số lượng lớn, chấp nhận khóa và giữ quan điểm dài hạn, bạn sẽ có mức giá tốt hơn. Không có lý do gì crypto lại không hoạt động theo cách tương tự, và không có lý do chỉ một số ít quỹ mới được hưởng lợi từ cấu trúc đó.

Một thị trường trung niên đúng nghĩa cho phép người nắm giữ mua token bị khóa với chiết khấu qua các nền tảng minh bạch, nhận biết nhà phát hành, giữ chúng trong thời gian đã thỏa thuận, và thậm chí niêm yết lại khi điều kiện thay đổi. Mỗi lần các token đó giao dịch lại, giá trị sẽ di chuyển qua các hợp đồng trên chuỗi thay vì biến mất trong các cuộc gọi điện thoại và PDF.

Nếu crypto không xây dựng lớp này

Nếu chúng ta bỏ qua khoảng trống này, các kênh OTC sẽ vẫn là mặc định. Độ biến động sẽ tiếp tục bị khuếch đại bởi các cú sốc thông tin thay vì các yếu tố cơ bản. Thông tin sẽ vẫn bất đối xứng.

Việc chấp nhận RWA sẽ chậm lại do hạn chế về thanh khoản, vì vốn lớn sẽ không di chuyển vào các tài sản mà nó không thể vào hoặc ra một cách đáng tin cậy. Các tổ chức sẽ do dự mở rộng tiếp xúc vượt quá một số lượng nhỏ các blue-chip. Các cơ quan quản lý sẽ cảm thấy bắt buộc phải vá lấp các hoạt động ngầm bằng các công cụ thô sơ.

Trong thế giới đó, crypto sẽ bắt chước những phần tồi tệ nhất của tài chính truyền thống, như mập mờ, lợi thế nội bộ, và tiếp cận không đồng đều, mà không mang theo các biện pháp bảo vệ giúp các thị trường đó bền vững.

Mọi hệ thống tài chính trưởng thành đều có lớp thứ cấp có cấu trúc. Crypto cần sự liên tục tương tự giữa phát hành và trao đổi nếu muốn được xem là hạ tầng dài hạn thay vì chỉ là một đấu trường đầu cơ khác.

Cơ sở hạ tầng kiểu Nasdaq Private Market, được xây dựng cho các tài sản có thể lập trình, mang lại cho token một vòng đời trung niên dự đoán được, thị trường công bằng hơn, và token hóa thực sự. Nó biến các phân bổ bị khóa thành hàng tồn kho rõ ràng thay vì rủi ro ẩn. Nó lấp đầy khoảng trống giữa bị khóa và thanh khoản.

Lớp thiếu này sẽ quyết định liệu thanh khoản Web3 có trở nên bền vững, dễ tiếp cận và đáng tin cậy trên toàn cầu hay không, hoặc chúng ta sẽ tiếp tục chạy theo những bất cập giống như những gì chúng ta nghĩ là cần sửa chữa trong hệ thống cũ.

Kanny Lee

Kanny Lee là CEO và đồng sáng lập của SecondSwap, thị trường phi tập trung cho các token bị khóa và RWAs. Trước đây làm việc tại dtcpay, OSL Group, EY, Deloitte và các nơi khác, anh có chứng chỉ ACAMS/GCFA đảm bảo chuyên môn vượt trội về tuân thủ và thiết kế thị trường.