Chiến lược giá trị biến mất

Khi giá Bitcoin giảm xuống khoảng 94.000 đô la, tâm lý thị trường cũng theo đó biến động. Ngoài Bitcoin, bị ảnh hưởng nặng nề nhất chính là Strategy Inc. (trước đây là MicroStrategy), vốn nổi tiếng với “Bitcoin ETF phiên bản doanh nghiệp.”

Giá cổ phiếu của công ty này đã giảm 4.2% vào thứ Sáu, đóng cửa ở mức 199.75 USD, giảm một nửa so với mức cao cách đây sáu tháng. Điều đáng chú ý hơn là mối quan hệ giữa giá trị vốn hóa thị trường và giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ đang diễn ra những thay đổi.

Theo thông tin mới nhất, tính đến ngày 10 tháng 11, công ty nắm giữ 641,692 đồng Bitcoin, theo giá hiện tại có giá trị khoảng 61 tỷ USD. Tuy nhiên, giá trị thị trường của Strategy hiện đã giảm xuống dưới 60 tỷ USD, không chỉ thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh 80 tỷ USD vào tháng 11 năm ngoái, mà còn giảm mạnh so với 70 tỷ USD vào tháng 7 năm nay.

Sự thay đổi này dường như cho thấy thị trường đang xem xét giá trị đầu tư của “cổ phiếu khái niệm Bitcoin” bằng một cái nhìn mới.

Ngân hàng đầu tư Monness, Crespi, Hardt gần đây đã nâng xếp hạng cổ phiếu Strategy từ “bán” lên “trung lập”, lý do là mức chênh lệch so với lượng nắm giữ Bitcoin của nó đã thu hẹp, áp lực giảm giá giảm bớt. Các tổ chức nghiên cứu chỉ ra rằng mức vốn hóa thị trường của Strategy so với lượng nắm giữ Bitcoin của nó đã giảm đáng kể.

Tại sao giá premium lại “biến mất”?

Giá trị định giá của Strategy lâu dài cao hơn giá trị nắm giữ Bitcoin, không phải vì công ty có lợi thế sinh lợi, mà là vì nó đã lấp đầy một khoảng trống cấu trúc trong thị trường tài chính - trong thời kỳ chưa được phê duyệt Bitcoin ETF, nó là đối tượng giao dịch để các tổ chức có được vị thế BTC.

Giá trị “thay thế” này từng mang lại mức chênh lệch đáng kể, nhưng với sự gia tăng nhanh chóng của ETF trên toàn cầu, nền tảng của mức chênh lệch đang bị suy yếu nhanh chóng.

ETF cung cấp một cách tiếp cận trực tiếp, minh bạch và chi phí thấp hơn đối với Bitcoin, đối với đa số nhà đầu tư, “Bitcoin được đóng gói doanh nghiệp” bắt đầu trở nên kém hấp dẫn hơn so với “Bitcoin thuần túy”, thị trường không còn sẵn lòng trả thêm cho “doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin”.

Phân tích của ByteTree rõ ràng chỉ ra rằng, giá trị chênh lệch mà Strategy đạt được trong quá khứ chủ yếu xuất phát từ việc thiếu hụt ETF, nhưng nay yếu tố này đã biến mất, giá trị tự nhiên trở về gần hơn với mức tài sản thực tế.

Nỗi lo của nhà đầu tư còn đến từ cấu trúc vốn đang mở rộng liên tục của Strategy.

Cấu trúc tài chính của chiến lược phức tạp, chi phí tài chính tăng lên, cấu trúc vốn liên tục mở rộng, dần trở thành nguyên nhân chính của sự thu hẹp mức giá.

Công ty trong những năm gần đây đã dựa vào trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi và phát hành ATM để liên tục huy động vốn mua Bitcoin, trong khi những phương thức huy động này đang phải đối mặt với áp lực trong môi trường thị trường hiện tại. Vào ngày 7 tháng 11, công ty đã phát hành 775 triệu cổ phiếu ưu đãi tính bằng euro, lãi suất hàng năm 10%, chi phí huy động này đã cao hơn đáng kể so với các năm trước. Với việc giá cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi và các công cụ cấu trúc khác giảm, khả năng huy động vốn của công ty trong tương lai sẽ bị hạn chế hơn nữa.

Trong khi đó, áp lực dòng tiền cũng không thể bị bỏ qua. Dữ liệu từ Bloomberg ước tính rằng Strategy cần chi trả hơn 689 triệu đô la mỗi năm để duy trì dự trữ Bitcoin (lãi suất, chi phí hoạt động, v.v.). Trong bối cảnh khẩu vị rủi ro giảm và chi phí tài chính tăng, dòng tiền như vậy có thể ngày càng nhiều hơn sẽ phải được gánh vác bởi các cổ đông phổ thông.

Tình huống này đã hình thành một phản hồi tiêu cực điển hình: Đánh giá giảm → Khả năng tài chính giảm → Áp lực dòng tiền tăng → Thị trường tiếp tục điều chỉnh đánh giá.

Trong giai đoạn hỗ trợ giá cao hơn yếu hơn, vòng lặp này dễ bị thị trường khuếch đại hơn.

Trong quan điểm cực đoan hơn, nhà đầu tư Dr. Julian Hosp （@julianhosp） chỉ ra rằng, theo tiêu chí vốn hóa thị trường cơ bản mà ông áp dụng, mNAV cơ bản của Strategy đã giảm xuống khoảng 0.94, và thị trường đã định giá thấp hơn giá trị Bitcoin tương ứng mà các cổ đông cổ phiếu thường được hưởng.

Dữ liệu này không mâu thuẫn với mNAV 1.2 lần được công bố trên trang web chính thức, hai chỉ số này có tiêu chuẩn khác nhau:

• basic mNAV：Giá trị thị trường cổ phiếu thường ÷ Giá trị Bitcoin , đo lường xem cổ phiếu thường có còn được hưởng mức giá cao hơn hay không;
• mNAV bị pha loãng: Vốn hóa thị trường bị pha loãng hoàn toàn ÷ Giá trị Bitcoin , đo lường khả năng chịu đựng rủi ro của toàn bộ cấu trúc vốn.

Do đó, mNAV cơ bản giảm, về bản chất là thị trường đang định giá lại mức bù rủi ro cho cổ đông phổ thông.

Mặc dù một loạt các suy diễn được Hosp đưa ra dựa trên sự thay đổi này có phần bi quan, nhưng đã chỉ ra cùng một vấn đề - khi mNAV cơ bản giảm và môi trường tài chính thắt chặt, kỹ thuật tài chính đứng sau bảng cân đối kế toán doanh nghiệp sẽ trở nên khó duy trì hơn.

Tuy nhiên, BitMEX Research cho rằng, nếu đánh giá từ góc độ giá trị doanh nghiệp (EV) (vốn hóa thị trường MCap + nợ), ngay cả khi vốn hóa thị trường gần bằng Bitcoin nắm giữ, cấu trúc vốn tổng thể của Strategy (bao gồm trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi) vẫn khiến EV của nó cao hơn BTC NAV. Điều này có nghĩa là ở cấp độ tổng thể của công ty vẫn duy trì mức giá cao, chưa đạt đến khu vực thực sự “giảm giá”.

Đáng chú ý là, bất kể quan điểm có cực đoan hay không, các bên đều chỉ ra cùng một xu hướng: Cấu trúc định giá dựa trên cảm xúc và câu chuyện của chiến lược trong quá khứ đang bị phá vỡ, thị trường đang xem xét lại rủi ro của mình theo cách gần gũi hơn với tài chính truyền thống.

Không chỉ là Chiến lược, toàn bộ mô hình DAT bước vào giai đoạn mới

Là đại diện điển hình cho mô hình tài sản mã hóa doanh nghiệp (DAT), sự biến động định giá của Strategy luôn được coi là chỉ báo quan trọng của ngành.

Gần đây, không chỉ Strategy trải qua sự điều chỉnh sâu sắc, toàn bộ lĩnh vực DAT cũng xuất hiện sự phân hóa rõ rệt, cho thấy thị trường đang đánh giá lại giá trị của mô hình kinh doanh này.

Từ góc độ cụ thể, diễn biến cổ phiếu theo khái niệm DAT cho thấy sự phân hóa rõ rệt: Metaplanet và SharpLink đã giảm mạnh gần 80%-90% từ đỉnh điểm trong năm, trong khi Galaxy Digital lại tăng ngược dòng, duy trì mức tăng 73.4% trong năm. Sự tương phản rõ rệt này phản ánh rằng thị trường đang tiến hành sàng lọc nghiêm ngặt các doanh nghiệp DAT, những công ty DAT đa tài sản nắm giữ token có rủi ro cao đang phải chịu áp lực bán tháo lớn hơn.

Giám đốc CEX.IO Yaroslav Patsira đã bình luận: “Khi giá giao dịch cổ phiếu DAT thấp hơn giá trị tài sản tiền điện tử mà nó nắm giữ, điều này có nghĩa là thị trường không còn sẵn sàng trả tiền cho việc tích lũy tài sản đơn thuần.”

Giám đốc điều hành Fakhul Miah của Gomining Institutional cũng có quan điểm tương tự: “Trong chu kỳ này, các nhà đầu tư sẽ trở nên kén chọn hơn, họ sẽ ưu tiên lựa chọn những công ty dự trữ Bitcoin có hoạt động minh bạch và cấu trúc quy củ.”

Mặc dù đối mặt với thách thức, cổ phiếu DAT như một tài sản có beta cao trong lĩnh vực tiền điện tử, vẫn có đặc tính hồi phục sớm nhất trong thị trường tăng giá. Tuy nhiên, sự công nhận cuối cùng của thị trường đối với mô hình DAT sẽ phụ thuộc vào khả năng của các công ty này vượt qua chiến lược chỉ nắm giữ coin đơn thuần, thực sự xây dựng một hệ sinh thái kinh doanh và khả năng sinh lợi bền vững. Điều này không chỉ đại diện cho sự tiến hóa của logic đầu tư, mà còn là bước quan trọng để mô hình DAT từ khái niệm trở nên trưởng thành.

Tác giả: Seed.eth