Khái niệm cơ bản của mạng ngang hàng và giá trị của nó

###Từ sự kiện giá tăng vọt của XPL nhìn vào tương lai của giao thức Perp và thị trường phân phối lợi nhuận 30 tỷ đô la

###Tóm tắt sự kiện

Vào rạng sáng ngày 26 tháng 8, XPL đã trải qua một "tàu lượn siêu tốc" trong vài phút trên Hyperliquid.

|Thời gian|Sự kiện| |---|---| |05:36|Một lượng lớn lệnh mua đã quét sạch sổ lệnh, giá XPL đã tăng vọt| |05:36-05:55|Giá đánh dấu bị kéo bởi các giao dịch nội bộ, nhiều vị thế bán khống bị thanh lý| |05:55|Giá tăng vọt khoảng 200% trong vài phút, và các tài khoản cá voi thu về lợi nhuận hơn 16 triệu Đô la| |05:56|Thị trường đã phục hồi độ sâu và giá đã giảm mạnh. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH cũng trải qua sự tăng vọt tương tự|

Sự kiện này có thể nói là không chỉ là vấn đề của một nền tảng duy nhất, mà là sự phơi bày rủi ro cấu trúc của hợp đồng tương lai vĩnh viễn DeFi.

###Ảnh hưởng của sự kiện

Cá voi đã kiếm được rất nhiều tiền, trong khi các nhà đầu tư bán khống đã thua lỗ lớn. Các nhà đầu tư áp dụng chiến lược phòng ngừa với đòn bẩy thấp cũng đã bị ảnh hưởng. Phòng ngừa với đòn bẩy 1x được coi là "không có rủi ro", nhưng trong sự cố lần này, ngay cả các vị thế bán khống với đòn bẩy 1x cung cấp một lượng lớn tài sản thế chấp cũng đã bị thanh lý, chịu tổn thất hàng triệu đô la.

###Vấn đề cơ bản: Khiếm khuyết cấu trúc của mô hình bảng đặt hàng

Sau sự kiện XPL, nhiều cuộc thảo luận tập trung vào "sự phụ thuộc vào oracle duy nhất" và "sự thiếu hụt giới hạn vị thế", nhưng những điều này không nắm bắt được bản chất của vấn đề. Giao thức Perp có nhiều phương thức triển khai như dựa trên bảng lệnh, Peer-to-Pool, AMM/Hybrid, nhưng vấn đề lần này xảy ra là do triển khai dựa trên bảng lệnh.

Những khiếm khuyết cấu trúc đó nằm ở độ sâu có hiệu lực và phân bố vốn, cơ chế định giá, cũng như sự thanh lý và phản hồi của sổ lệnh. Mặc dù sổ lệnh có vẻ sâu, nhưng độ sâu có hiệu lực thực tế mà nó có thể chịu đựng phụ thuộc vào phân bố vốn. Trong thị trường mỏng, giao dịch trên sổ lệnh trực tiếp ảnh hưởng đến giá đánh dấu, và các lệnh thanh lý tự thân đi vào sổ lệnh làm giá tăng thêm, gây ra nhiều lệnh thanh lý hơn.

Việc thiết lập giới hạn vị thế cho một người dùng đơn lẻ thực sự không có ý nghĩa, và giá tăng vọt không phải là một hành động ác ý, mà có thể nói là số phận của cơ chế sổ lệnh dưới điều kiện thanh khoản thấp.

###Bản chất của hợp đồng tương lai vĩnh viễn

Hành động "mở vị thế mua ETH" có nghĩa là trong giao dịch giao ngay, bạn mua ETH với giá 1000 Đô la và lợi nhuận hoặc thua lỗ sẽ phát sinh tùy theo biến động giá. Trong khi đó, với hợp đồng tương lai vĩnh viễn, bạn sử dụng 1000 Đô la làm ký quỹ và đặt vị thế trị giá 10.000 Đô la với đòn bẩy 10 lần.

Điều quan trọng ở đây là lợi nhuận của bạn đến từ vị thế đối diện hoặc quỹ thanh khoản LP, cũng như cơ chế xác định giá. Trong thị trường truyền thống, giao dịch trên sổ đặt hàng được phản ánh trực tiếp vào giá, nhưng trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn trên chuỗi, nhiều giao thức không có sổ đặt hàng riêng và phụ thuộc vào giá oracle của sàn giao dịch tập trung.

###Thách thức của mô hình oracle

Giá của oracle thường được rút ra từ giao dịch giao ngay trên các sàn giao dịch tập trung, điều này có nghĩa là khối lượng giao dịch trên chuỗi không được phản hồi vào giá. Ngay cả khi mở một vị thế 100 triệu đô la trên chuỗi, không có khối lượng giao dịch tương ứng trên thị trường giao ngay bên ngoài, và nhu cầu giao dịch trên chuỗi không ảnh hưởng đến giá, do đó rủi ro được "tích lũy" trong hệ thống.

Mô hình bảng đặt hàng có phản hồi giá quá nhanh nên dễ bị thao túng, trong khi oracle có xu hướng phản hồi giá chậm trễ và rủi ro bị trì hoãn trong việc phát hành.

###Tỷ lệ cơ sở và tỷ lệ huy động vốn

Chênh lệch giá giữa giao dịch thực và hợp đồng tương lai (basis) được điều chỉnh bằng cơ chế tỷ lệ tài trợ trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn. Nếu vị thế mua quá nhiều, thì với tỷ lệ tài trợ dương, bên mua sẽ trả cho bên bán, ngược lại cũng sẽ xảy ra trong trường hợp ngược lại. Về lý thuyết, điều này lẽ ra có thể cố định giá hợp đồng tương lai với giá giao dịch thực, nhưng nếu độ sâu của thị trường giao dịch thực không đủ, thì bất kể tỷ lệ tài trợ cao đến đâu, vẫn có thể không sửa được basis.

###Ảo giác về độ sâu trên chuỗi

Nhiều người cho rằng chỉ có các đồng coin nhỏ mới dễ bị thao túng, nhưng thực tế là độ sâu thực tế của giao dịch trên chuỗi thấp hơn nhiều so với tưởng tượng. Tại Arbitrum, các token chính ngoài ETH chỉ có độ sâu vài triệu đô la trong phạm vi giá 0.5%, và ngay cả các token thuộc hệ sinh thái như UNI trên Uniswap cũng không có độ sâu đủ để chịu đựng những cú sốc hàng chục triệu đô la.

Độ sâu hiệu quả thấp hơn nhiều so với độ sâu bề mặt, và sẽ yếu hơn nữa khi có sự tập trung vốn. Trong môi trường như vậy, rào cản để thao túng giá không cao, và rủi ro cấu trúc của Perp trên chuỗi không phải là "ngoại lệ" của thị trường nhỏ, mà là "bình thường" của toàn bộ hệ sinh thái.

###Hướng đi của thiết kế giao thức thế hệ mới

Từ sự kiện XPL, vấn đề không phải là điểm yếu của một nền tảng cụ thể, mà là mâu thuẫn cấu trúc của bảng đặt hàng hiện có và tính thanh khoản trên chuỗi. Trong giao thức Perp thế hệ tiếp theo, việc quản lý rủi ro được thúc đẩy, liên kết với các bể giao dịch thực, và bảo vệ ưu tiên cho LP là những định hướng quan trọng.

Quản lý rủi ro nên mô phỏng tính toàn vẹn của thị trường cho từng giao dịch và điều chỉnh trước, với sự kết nối giữa vị thế tương lai và bể giao dịch để giảm thiểu sự tích lũy rủi ro và sự bùng nổ tức thì, trong khi bảo vệ LP nên tích hợp cơ chế quản lý rủi ro vào tầng giao thức.

###Khám phá và cơ hội trong thực tiễn

Thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn tạo ra hơn 30 tỷ Đô la phí và lợi nhuận mỗi năm, nhưng cho đến nay gần như bị độc quyền bởi một số sàn giao dịch tập trung và nhà tạo lập thị trường. Nếu các giao thức thế hệ mới có thể kết hợp với công nghệ AMM để phân tách việc tạo lập thị trường, thì những người tham gia thông thường cũng sẽ có thể chia sẻ lợi ích của thị trường này.

Một số dự án mới như AZEx đang thử nghiệm "quản lý rủi ro trước khi thực hiện + tỷ lệ huy động vốn động + đóng băng thị trường trong tình huống cực đoan" và "phân phối lợi nhuận từ việc pool LP" dựa trên cơ chế Hook của Uniswap v4.

###Cuối cùng

Sự kiện XPL cho thấy rủi ro không nằm ở biểu đồ mà nằm ở giao thức. Hầu hết các hợp đồng tương lai vĩnh viễn DeFi ngày nay vẫn dựa vào bảng lệnh, và miễn là còn thiếu thanh khoản và tập trung vốn, các sự kiện tương tự sẽ tiếp tục xảy ra.

Cạnh tranh thực sự của giao thức Perp thế hệ mới nằm ở thiết kế vòng khép kín "khám phá giá, quản lý rủi ro, bảo vệ LP" có thể hoạt động ngay cả trong điều kiện thị trường cực đoan và việc có thể phân phối rộng rãi lợi ích thị trường 30 tỷ đô la. Những ai có khả năng giải quyết rủi ro và tái phân phối lợi nhuận sẽ có cơ hội định nghĩa thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu DeFi thế hệ tiếp theo.